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总体思路：中国衍生品市场想这样
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总体思路：中国衍生品市场想这样
“文化因素对经济影响深远。”
格林斯潘在2014年出版的专著《世界经济未来的版图》中指出，文化是社会成员的共有价值观，对选择何种类型的经济体制具有特别的影响。中国期货和衍生品市场是借鉴西方经验建立起来的，但真正的发展是结合中国国情进行改造和创新以后。只有这样，中国的衍生品市场才能成为与美国衍生品市场“求大同、存小异”的市场。美国财政部前副部长法兰克·N.纽曼（Frank N. Newman）曾经说过：“中国将面临的最大风险来自过于照搬西方传统的金融教条，这可能会对政府制定政策造成不必要的限制。”[22]这位西方人的话说到了根上。
2008年金融危机后，国际衍生品市场出现了很多新变化，中国衍生品市场也有了较快的发展，有必要深入总结国际市场的新变化，这可以帮助我们思考新问题。总体来看，国际上主要国家和地区对场外衍生品市场的监管在不断加强，监管规则渐趋统一，场内市场取代一部分场外市场成为今后若干年国际监管要求和发展趋势。国内衍生品市场发展不均衡情况突出，体现在场外市场与场内市场、商品与金融、对外开放与对内改革三大方面，较大程度上制约了衍生品市场进一步发展及服务实体经济的能力。中国衍生品市场的发展，要在借鉴国际经验的基础上，统筹规划，处理好场外与场内、商品与金融、对外与对内三方面的关系。
一是推进场内、场外两个市场协调发展。实体经济发展既需要场内衍生品市场，也需要场外衍生品市场。场内衍生品市场提供标准化产品，参与者多，流动性好，为实体经济提供定价基准和基础风险管理工具。场外衍生品市场提供定制化产品，交易“一对一”达成，更好地满足实体经济个性化和精细化的风险管理需求。实体经济中，中小微企业出于两方面的考虑一般不直接参与期货市场进行风险管理：一是期货市场的标准化产品与企业的具体风险管理需求不能完全匹配；二是期货交易专业性强，中小微企业缺少这方面的人才、资金和经验。因此，许多中小微企业的风险管理要靠交易商或中介机构来进行。这些交易商或中介机构根据中小微企业的实际需求设计场外衍生品，帮助它们管理风险。通过场外衍生品交易，风险转移到了交易商或中介机构手中，它们需要场内标准化市场来化解或转移这部分风险。这些交易商或中介机构的风险敞口需要对冲，它们可以先到机构间场外市场对冲，机构间场外市场不能完全对冲的部分，则需要到流动性好的标准化合约市场即期货市场对冲，因为在场内市场容易找到对手方。这就和本书第一章提到的高盛与“深南电”在场外期权上的对赌一样，由于高盛利用了场内、场外两个市场，通过场内市场交易对冲了在场外市场暴露的风险头寸而成为赢家。因此，一个完整的衍生品市场应该由场内和场外两个市场共同组成，两个市场相关性强，相互促进、共同发展。仅仅有场外衍生品市场是不完整的市场，这样的话，给实体企业提供风险管理服务的交易商或中介机构没有场所来管理自身面临的风险，它们为实体企业管理风险的信心和决心就会不足，将导致实体企业因为得不到这种服务，而不得不把风险揣在怀中。而场外衍生品市场不发达，场内市场的机构投资者会不足，稳定、充分的流动性减少，场内衍生品市场的深度和广度受到限制，实体企业难以获得套期保值机会，价格发现的功能也会受到影响。
2007年12月，CFTC前主席沙伦·布朗–郝鲁斯卡（Sharon Brown–Hruska）接受美国《股票期货期权》杂志（《SFO》杂志）针对美国次贷危机的一次采访时说，如果有与次级债相关的期货市场，那么今年夏天爆发的市场危机“实际上有可能得到预防，至少可以缓解。……信贷违约经常发生的领域，也是适宜推出次级债期货合约的领域。如果有了次级债期货，那么市场的流动性就会很大。次级债领域出现的流动性紧缩是显而易见的，这里没有可能达成的交易。事实上，所有的次级债产品都很难定价。如果有交易所交易的产品，或者已经在次级债或者场外衍生品领域展开了私下的磋商，并且承认交易所保存的那些价格信息（目的在于提供一种以信息作为抵押的机制，防止企业的保证金水平低于其交易的资产），那么就有可能降低该领域的交易成本，提高透明度。也不会遇到流动性紧缩的问题，利差也不会如此之大。如果存在由某一机构提供独立的定价体系和多重风险管理体系，那么OTC市场的效率会大大提高。”[23]
目前，中国的场内衍生品市场与场外衍生品市场发展严重不均衡。从整体上看，期货市场在政府“自上而下”的主导推动下起步较早，法律法规较完备，监管明确，市场获得了较快的发展。而场外衍生品市场起步较晚，且在发展中面临法律缺失（法律法规层面尚无关于场外衍生品的规定）、制度不配套（单一主协议、终止净额清算、所有权转移型履约担保等场外衍生品交易核心的风险管理机制在我国现有法律框架下存在较大的不确定性）、监管职责不明确（实践中，中国人民银行、银保监会、证监会都从各自的职责出发，涉足了场外衍生品市场的监管）等问题，发展远远落后于场内衍生品市场。从标的资产类别看，场内衍生品市场与场外衍生品市场严重割裂、脱节，如商品类、股指类期货市场规模较大，但对应的场外衍生品市场规模很小；利率类、外汇类场外衍生品交易较为活跃，但对应的利率类期货市场规模较小，尚无外汇类期货、期权产品。这种割裂和脱节对整个衍生品市场的发展形成了“木桶”效应，制约了经济功能的发挥。
因此，中国在发展场外衍生品市场上，不能简单地照搬照抄美国现在的做法，而要考虑具体的国情和发展阶段的差异。与美国场外衍生品市场“发展过度”，脱离实体经济需要引发危机不同，“发展严重不足”仍然是中国场外衍生品市场面临的最大问题。中国在继续加快场内衍生品市场发展的同时，要积极稳妥推进场外衍生品市场的发展，着力解决限制场外衍生品市场发展的体制机制障碍，鼓励金融机构、大型企业集团等市场主体充分发挥贴近实体经济的优势，激发其创新活力，为实体企业提供个性化、类型多样的风险管理工具。同时，落实G20承诺，研究借鉴国际金融监管改革中好的做法和经验，如交易报告、电子化交易、集中清算等，提高场外衍生品市场的透明度和抗风险能力，防范市场欺诈行为。
二是发展商品期货市场，建设金融期货市场。当前，中国商品期货市场规模已位居世界前列，而金融期货市场发展仍较为滞后。国际经验表明，随着衍生品市场的发展，金融衍生品将占绝大比重，场内市场和场外市场皆是如此。相较商品期货市场天然是一个全球化市场而言，各国在发展金融期货市场上具有一定的“本土”优势，但这种优势并非永久性或不可替代的。一旦本国金融期货市场发展滞后，不能满足市场需求，其他国家的期货交易所可能就会乘虚而入、趁势而起。如股指期货方面，新加坡交易所分别于20世纪八九十年代抢先上市了日本的日经225指数期货和中国台湾地区的摩台指数期货。此后虽然日本和中国台湾地区各自分别推出了相应的股指期货产品，但也经过了很长一段时间才重新夺回定价权，即便如此，到现在还是有大量的海外投资者和交易量留在了新加坡。国债期货方面，英国曾抢先上市德国国债期货。外汇期货方面，美国芝加哥商业交易所抢先上市墨西哥比索期货。我国部分金融期货资源也已经遭遇海外抢夺。2006年，新加坡交易所推出了挂钩国内A股指数的富时A50股指期货；境外已经有8个国家或地区上市了人民币外汇期货。
党的十九大报告指出，要“促进多层次资本市场健康发展”“深化利率和汇率市场化改革”。随着中国金融体制改革稳步实施，多层次资本市场体系加快建设，利率市场化改革基本完成，人民币汇率形成机制市场化改革不断推进，中国发展金融期货市场的条件更加具备。同时国际竞争压力加大，一个强大的金融市场体系不能仅仅依靠离岸衍生品市场，发展在岸衍生品市场更加迫切，时不我待。因此，我们要在充分挖掘商品期货市场潜力的同时，把建设金融期货市场作为未来创新的重点，丰富股权类、国债类期货和期权品种，加快研究推出外汇期货及其他衍生品，尽快完善金融期货品种体系。
三是加快期货市场对外开放步伐。国际期货市场发展经验表明，对外开放是一国期货市场走向成熟的重要标志，也是成为国际性定价中心的必要前提。期货市场对外开放包含“走出去”和“引进来”两个方向，但两个方向的作用截然不同。“引进来”是为了扩大国内市场的投资者基础，加入国际投资者元素，直接反映境外实体企业需求，促进本土市场国际化发展，形成国际性定价中心。而“走出去”主要是为了满足现货企业在境内无法实现的定价和避险需求。“引进来”兼顾了境外投资者需求和中国经济战略的需要，是宏观上的国家利益。“走出去”满足了国内企业境外套期保值的需求，适应了微观上企业具体经营活动的需要。如今，各国普遍意识到，投资者以及由此产生的市场流动性是决定期货市场定价权的基础，因而对“引进来”和“走出去”通常采取不对等、不平衡的政策，即“引进来”障碍少、“走出去”壁垒多。如美国对“引进来”限制极少，但对“走出去”有明确的监管要求，而且还在收紧。突出表现在2008年金融危机后，CFTC对美国客户以直接接入方式进入国外交易所的监管要求，由向国外交易所“出具无异议函”提高为“注册”。美国以这种市场化的方式进行限制，实质上就是不愿本国投资者的流动性资源外流（当然，也有保护本国投资者的考虑）。我国的现状是“引进来”障碍相对较多，“走出去”又很难限制（一些个人投资者通过各种合法、非法方式到境外交易）。可能是早年期货市场名声不好，我国一些金融机构允许在境外做期货和衍生品交易，但在境内反而受到限制。这种情况应该得到改变。
当前中国期货市场发展的一个重要任务，就是抓住经济崛起的战略机遇期，利用中国投资者的流动性优势，建立国际性定价中心，形成国际市场上的“中国价格”“中国规则”“中国声音”。在这个背景下，留住境内投资者，引入境外投资者对我国期货市场发展意义重大。期货市场是基于信息的定价市场，定价能力的高低，取决于投资者参与的广度和深度。允许境外投资者广泛、便利地参与境内期货市场交易，有利于吸引更多的资金、信息、技术为我所用，不断提升“中国价格”的全球影响力，有利于获得规则制定权，向全世界推广“中国标准”，有利于掌握市场监管权，使“中国标准”得到落实，从而建成国际性交易与定价中心。而在国内期货市场整体竞争力不强的情况下，过早、过快、过广地允许境内投资者“走出去”，可能导致投资者资源大量流失，使国内期货市场“空心化”，对我国期货市场的发展极为不利，应该慎重。
因此，现阶段我国期货市场对外开放的重点是引入境外投资者。优先“引进来”、稳步“走出去”，注意把握好节奏，充分考虑人民币资本项目开放的进程，现货市场对外开放的步伐，以及监管机构的监管能力，期货交易所的风险控制能力和期货公司的竞争实力。此外，在品种先后次序上，可以先商品，后金融，因为商品现货市场的国际化程度更高，商品期货市场对外开放的需求更加迫切。我国商品期货经过20多年的发展，已有51个商品期货期权品种，且一些产品比较成熟，在国际上有一定的影响力，而金融期货上市时间短，品种少，工具单一。相比之下，商品期货市场对外开放的条件更加成熟。有鉴于此，2018年我国原油、铁矿石期货已率先对全球投资者开放，迎接境外投资者直接参与交易。
通过这些方面的努力，按照市场化、法治化、国际化的改革方向，进一步放松管制、完善监管，努力建设一个与经济金融发展程度相匹配，与风险管理需求相适应，有国际竞争力和定价影响力的期货与衍生品市场，更好地服务实体经济和国家战略。
建设衍生品市场，这是经济大国绕不开的路！
[1] 罗伯特·莫顿，《论衍生品市场的价值——在世界交易所联合会第53届年会上的演讲》，上海证券报，2015年1月30日。
[2] （美）艾伦·格林斯潘，《我们的新世界》第497页，台湾大块文化出版股份有限公司，2007年10月。
[3] 《中国将推全球性原油期货合约 英媒：挑战布伦特地位》，参考消息，2015年9月8日。
[4] （美）杰瑞·W.玛卡姆著，《商品期货交易及其监管历史》第75页，中国财政经济出版社，2009年6月。
[5] 全球前20大金融中心排名依次为：伦敦、纽约、香港、新加坡、东京、上海、多伦多、悉尼、苏黎世、北京、法兰克福、蒙特利尔、墨尔本、卢森堡、日内瓦、旧金山、温哥华、迪拜、波士顿和深圳。http://www.longfinance.net/images/gfci/gfci_22.pdf。
[6] （美）戴维·B.西西利亚，杰弗里·L.克鲁克香克著，《格林斯潘效应》第153~159页，机械工业出版社，2000年。
[7] 大连商品交易所，《国际金融衍生品市场动态》，2013年8月期第25页，大连商品交易所。
[8] （美）乔治·沃克·布什著，《抉择时刻》第417页，中信出版社，2011年8月。
[9] 《参考消息》，2013年10月23日，转载美国《华尔街日报》网站2013年10月22日文章，题：书评：艾伦·格林斯潘的《地图与疆域》。
[10] 当时全球尚未推出金融期货品种。
[11] 上述数据来源日本商品期货振兴协会http://www.jcfia.gr.jp/。2003年日本商品期货交易量数据与FOW数据差异较大，从权威性考虑，以日本商品期货振兴协会数据为准。
[12] 由于日本商品期货振兴协会没有公布2003年之前的历史数据，因此作图时引用的是FOW数据，不影响结论和观点。
[13] 郭晓利、刘岩，《日本商品期货市场衰落的原因和思考》，中国证监会期货部，《期货研究前沿2011年报告汇编》第157页。
[14] 《习近平谈治国理政》（第二卷）第197页，中央宣传部（国务院新闻办公室）会同中央文献研究室、中国外文局编辑，外文出版社，2017年11月。
[15] 《基辛格认为西方秩序不具有普遍性》，参考消息，2015年2月4日。
[16] 《俄大行CEO：将俄罗斯踢出SWIFT无异于“宣战”》，华尔街见闻，2015年1月28日。
[17] 《原油期货正式获批》，中国能源报，2014年12月15日。
[18] 《经济减速但影响力没减 德媒：中国是世界经济增长发动机》，环球日报，2015年10月27日。
[19] 霍颖励，《人民币国际化的新发展》，中国金融，2017年第16期。
[20] 资料来源：新华网http：//www.xinhuanet.com/politics/2015–04/15/c_1114982805.htm。
[21] 《亚投行候任行长金立群：亚投行将建设亚洲的新发展银行》，新浪财经，2015年10月24日。http://finance.sina.com.cn/world/20151024/000723561216.shtml。
[22] 法兰克·N.纽曼，《中国经济仍能保持强劲增长》，环球时报，2015年6月24日。纽曼也是《阻碍美国发展的六大迷思：美国可以从中国经济增长中学到什么》一书的作者。
[23] 《美国商品期货交易委员会前主席谈美国市场监管》，Russell Wasendorf/文，杨光明、梁楠/编译，《期货日报》，2007年12月20日。