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他山之石：美国期货和衍生品监管扫描
未知
他山之石：美国期货和衍生品监管扫描
1974年美国通过了《商品期货交易委员会法》，在国会下面成立了商品期货交易委员会。20世纪70年代，芝加哥的农产品期货市场上挂牌上市了外汇、利率等一系列金融期货。面对新的金融期货产品，农业部的监管搞不定了，在法律授权下，商品期货交易委员会应运而生。但是，商品期货交易委员会仍然归国会农业委员会管理，而不是如证监会那样归国会银行、金融委员会管理。[4]据说这是因为美国选举制度的政治原因使然。商品期货交易委员会领导班子成员构成是五人，一个主席，四个委员（相当于中国证监会的副主席）。主席按照党派执政情况来确定，如果是共和党总统执政，主席就是共和党人；如果是民主党总统执政，主席就是民主党人。另外四个委员，共和党和民主党各占两人。五人都由国会推荐，总统任命（美国证监会也如此）。CFTC的总部设在华盛顿。2008年我们去访问时，民主党人、代理主席卢肯先生介绍说委员会有500人左右，最大的三个部门是市场监管部、中介机构监管部（金融危机后CFTC按照法律要求把互换交易商纳入监管，现在该部门改名为互换交易商与中介机构监管部）、执法稽查部，这三个部门分别都有100多人。CFTC的监管人员配置也是与时俱进的，到2017年底已经增加到1000多人，在芝加哥、纽约、旧金山和堪萨斯4个地方分别设立了区域办公室，仅芝加哥办公室就有100多人。
CFTC的监管使命是：保护市场参与者和公众在商品金融期货期权交易中远离欺诈、操纵和交易滥用；建设一个公开、富有竞争力和财务稳健的期货市场；通过监管，促使期货市场有效发挥价格发现和风险防范作用，更好地担当起促进国民经济良好运行的重要职能。最后一个使命，用我们的话说，就是期货市场要积极为实体经济服务。
CFTC监管的主要内容有以下4个方面。
首先，强调期货市场为实体经济服务，包括四个方面内容。
一是要防止市场操纵，扭曲期货价格损害实体经济。美国法律规定，期货交易具有管理和承担风险、发现价格的手段和功能，关系国家公共利益，需要CFTC对由交易设施、结算系统、市场参与者和市场专业人士构成的市场自律体系实施监管，防止市场操纵，以保证价格不被扭曲，使期货市场功能得以实现。
二是强调要支持企业套期保值管理风险。法律规定，对于因防范过度投机而采取的限仓制度，不适用于善意套期保值者。而善意套期保值是指，商品或其产品的生产商、购买者、销售商、中间商和使用者利用交易所提供的适当期货合约，对其在未来特定时期内的合乎常理的商业需要进行套期保值。这些持仓的特征是，在现货市场有相应采购合同的，或是为降低商业企业的营运和管理风险的，或者因为持有各种资产担心市场价格变化影响的，等等。
三是强调监管要让市场更有效率，以减少商业活动不必要的负担。法律规定，CFTC要对过度投机进行监管，并对投资者设定交易限额和持仓限额（善意套期保值持仓除外），对交易活动进行监督管理。因为过度投机构成了商业活动不必要的负担，还可能带来市场操纵。
四是强调要保护美国经济核心竞争力。法律在要求打击市场操纵和防止过度投机的同时，强调不能因为监管的原因而削弱美国期货市场的竞争力。法律要求CFTC在进行监管时要与国际上其他市场的监管相比较，和其他国家的监管强度要适应。不要因为监管的原因，让交易者流失到其他市场，从而削弱美国全球定价中心的地位。如限仓问题，法律规定，“确保其设定的限额不会致使该商品的价格发现活动转移到外国交易场所”。目前美国是全球的大宗商品定价中心，这是美国经济的核心竞争力之一。这主要依托于美国全球期货交易量最大、品种最全的价格发现中心地位，而交易者提供的流动性是价格发现的重要因素。这种体现国家经济安全和战略利益的考虑，值得我们在《期货法》起草工作中借鉴。
其次，强调交易所新产品挂牌上市需要核准。
在期货交易所上市交易的产品要经过审核。2011年新修订的《商品交易法》仍然延续过去的规定，期货、期权和其他衍生品交易必须在CFTC指定的期货交易所或其他交易场所挂牌交易。同时，挂牌交易的期货、期权产品必须经过CFTC核准。CFTC可以针对涉及不同商品的挂牌上市交易，设置不同的条款和条件，任何人不得违反CFTC制定的任何规则、规章和条款。CFTC在其具体的部门规章中进行了更为详细的规定，交易所向CFTC上报新的期货合约要求获得核准时，上报材料必须包括：对合约的描写包括支持交易所设定这个合约的条款和条件的数据和信息；如是实物交割要对可交割供应量进行评估，如是现金交割要对价格是否被扭曲和操纵进行评估；最小价格变动的设置要有利于套期保值和风险管理功能的发挥；要进行投机限制；最大价格变动的限制等。禁止易受操纵的期货合约上市，法律规定“交易场所仅得上市不易受操纵的合约”，CFTC的规则对法律中这句话的解释则长达十余页。法律规定，期货交易和衍生品市场由CFTC指定。交易场所申请产品上市必须满足和持续满足CFTC规定的23项核心原则。CFTC对期货和衍生品是否符合上市条件拥有主观判断和最后的自由裁量权。
法律还规定，核准期货、期权和互换合约上市主要有两种方式：一种是交易所自愿将新产品提交CFTC审查和核准。期货交易所或衍生品交易执行设施按照法律和CFTC规章规定的程序，请求CFTC核准上市新产品及其规则，经核准后才可以标注该产品和规则“经CFTC核准上市交易”。另一种是CFTC将审批权下放到交易所，由交易所对产品及其规则“自我核查”。CFTC规章规定，没有向CFTC主动请求预先审批的产品及其规则，必须按照CFTC规定的程序通过电子邮箱方式向CFTC提交材料，并保证在产品上市前一天CFTC已经收到交易所申请上市产品的材料，同时交易所要保证这些材料完全符合法律以及CFTC规则和政策。CFTC收到材料后，要按照法律和规则政策要求对交易所进行的“自我核查”的真实性进行尽职调查和评估。如果合格，CFTC第二天就可以认可交易所的“自我核查”，核准新产品上市交易。如果交易所自我审核的产品没有通过评估，那么CFTC应当中止新产品上市并让交易所做出说明。两种上市方式的最后核准权都在CFTC。两种方式可以由交易所自由选择。目前，期货交易所选择后者多于前者。
再次，强烈体现对农业的保护。
美国是一个农产品生产大国和出口大国。期货市场监管体现了对美国农业和农户的保护。看今天全球期货市场，接近90%是金融期货，其他衍生品也主要是金融产品。农产品期货市场在美国期货市场的份额很小，但却是监管最严格的市场。美国人认为农业对国家安全至关重要，金融市场应该为农业服务而不能对其造成伤害。法律规定，农产品期货、期权产品只能在CFTC指定的期货交易所上市交易。同时规定其他的交易场所，如果其产品是依据交易所上市的农产品期货合约、期权合约设计的衍生品，其交易必须在征求公众意见并进行听证后，按照CFTC制定的规则程序才能开展交易。法律规定了鼓励和推动农产品生产商善意套期保值的程序，使本国农产品生产商更容易参与期货市场，以便在更大程度上使生产商能够对生产中的价格风险进行套期保值。鼓励期货交易所提供信息并以其他方式推动本国农产品生产商参与期货市场。
美国的期货史告诉我们，衍生品是从农产品开始的。从1848年芝加哥期货交易所推出谷物远期合约，1865年又推出谷物期货起，到1972年芝加哥商业交易所推出外汇期货之前这100多年里，农产品期货在美国一统天下。因此，美国期货市场监管带有浓厚的“三农”味。20世纪70年代以后，美国姓“农”的期货交易所开始交易金融期货品种，穿“草鞋”的同时也穿上了“皮鞋”。这让华尔街特别不爽。在华尔街那些一直穿“皮鞋”的人士看来，这批中西部穿“草鞋”的粮食、黄油、鸡蛋贩子哪能搞金融。可偏偏就是这帮穿“草鞋”的粮食贩子，上市了一个接一个的金融期货期权品种，穿上“皮鞋”就不愿意脱了。前面已提到，农产品期货的设计灵感，让这些农产品期货交易所推出了一个又一个的金融期货产品。到目前为止，美国的场内金融衍生品几乎全是这些农产品期货交易所推出和交易的。目前全球最大的期货交易所集团——CME集团，其产品包括了美国《商品交易法》里几乎所有的门类，金融期货和其他金融衍生品占其交易份额的95%以上。2017年，CME还赶了一把时髦，推出了比特币期货。在20世纪70年代推出货币期货之前，它仅仅是一个交易黄油、奶酪、活牛、猪腩和鸡蛋等的农产品期货交易所。虽然目前美国期货市场上市交易的主要产品由农产品变成了金融产品，但美国法律偏爱农业的初心未改。如《商品交易法》第1章对商品的解释：“‘商品’一词系指小麦、棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、黄油、大豆、豆粕……活牲畜、冷冻浓缩橙汁以及所有其他货物和物品……以及作为现在交易或者未来交易的远期交割合约标的之一切服务、权利以及权益。”看下来发现基本穷尽了所有的农产品，一共列举30种农产品，非常具体。而对金融期货、期权及其他衍生品的解释则很抽象，表述为：服务、权利及权益等。
美国法律对农业的保护还有管辖权的原因。期货市场从有政府管理以来，直到20世纪70年代CFTC成立，一直是美国农业部在进行监管。CFTC成立以后，不在白宫管辖之下，而是归属于国会管理。在国会内部，CFTC对国会农业委员会负责，而不是对国会银行、金融委员会负责（银行、证券监管机构则是对这个委员会负责）。尽管不少人提议要将CFTC划归国会银行、金融委员会管辖，但遭到国会农业委员会的极力反对。因为大量的农产品生产区域也是选举人选票的大票仓，农业委员会不愿放弃。这也体现了美国对农业的重视和保护。因此，美国期货市场监管的“三农”味重就是可以理解的了。
最后，监管范围包括场外衍生品。
2011年修订后的美国《商品交易法》最大的特点就是把场外衍生品市场作为调整范围，纳入CFTC的监管。《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中关于场外互换市场、证券互换市场监管的许多内容，都分别加入修订后的《商品交易法》不同的条目中。
《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第7编第711条，明确了场外衍生品市场互换交易的监管者是CFTC。接着，在第712条第1部分明确规定，“互换交易市场涉及的所有市场主体，其定义皆以《商品交易法》第1a条的定义为准”。《商品交易法》第2条（1）规定，CFTC对在期货交易所或者其他互换交易执行设施进行的互换交易具有管辖权。
2010年，我们请已经不在CFTC代理主席岗位上的卢肯先生到中国参加衍生品监管研讨会。会上他说，政府监管和衍生品行业的发展要保持平衡。监管者除了履行防止市场操纵、欺诈、滥用、保护市场参与者等义务之外，还负有“促进有责任的创新以及交易所、其他市场及市场参与者之间的公平竞争”的使命。回顾历史，通过颁布促进性的法规和规则，CFTC为市场参与者提供了非常公平的竞争机会。CFTC的任务不是挑选赢家和输家，而是提供公平竞争的平台，要平衡监管和发展。在采取任何行动之前，应对其影响进行分析，对成本和收益进行测算，确保监管收益大于监管支出。他说，中国期货业非常年轻，因此在发展的早期阶段，需要政府和业界紧密合作。从监管的角度来讲，对于年轻的市场，规则制定是非常重要的，而且也应该加强监管。
当然，美国的情况和中国不一样。不过，我们的期货市场是向美国学习而后建立的，市场基本框架是借鉴美国，同时也融入了20多年中国期货市场实践的成功经验。这些美国模式与中国经验不同程度地体现在我国《期货条例》中，规范了我国期货市场的发展，取得了很大的成绩。因此，不断跟踪学习研究美国期货监管制度的变迁，有利于我们的监管工作。他们的许多经验和做法，仍然值得我们结合国情进行学习与借鉴。所谓“他山之石，可以攻玉”，大致如此吧。