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战略思考：经济大国与衍生品市场
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战略思考：经济大国与衍生品市场
俗话说：“人往高处走，水往低处流。”
今天的国际金融秩序，随着资本在全球流动，财富流向金融管理水平高的国家，风险沉淀在金融管理水平低的国家。2017年9月11日，英国知名智库Z/Yen集团发布了最新一期的“全球金融中心指数”（GFCI）。[5]根据该指数，全球前20大金融中心里，中国（含香港）占据了4席，美国、加拿大各占据了3席，澳大利亚、瑞士各占据了2席，英国、新加坡、日本、德国、卢森堡、阿联酋各占据了1席。从这个排名我们可以看到，除了中国以外（中国由于经济体量庞大，城市之间发展水平差异较大，大量财富和金融资产集中在北京、上海、深圳三个城市），金融管理水平高的国家（地区）同时也是全球最富裕的国家（地区），汇聚了全球大量的财富。2008年金融危机以来，风险沉淀在管理水平低的国家，更是一再得到验证。美国作为金融危机的发源地，利用发达的国际化金融市场包括股票市场、债券市场、期货和衍生品市场，将风险在全球范围内分散、转移。它引发的金融危机造成的损失让全球被动分摊，对世界经济造成了严重冲击。而危机后，美国凭借自身完善的科技创新体系、有弹性的劳动力市场、高超的金融管理能力在全球率先复苏，摆脱了金融危机的困扰。经济表现同样强劲的还有位于大西洋彼岸的英国，和美国一样，英国也拥有发达的金融市场，伦敦是全球最主要的外汇、贵金属和场外衍生品交易中心，是公认的唯一可以比肩纽约的全球金融中心。相比之下，金融市场不发达、风险管理水平低的国家和地区至今仍然没有完全摆脱金融危机的困扰，经济复苏乏力甚至处于衰退之中。如欧元区虽然经济总体较为发达，但由于是间接金融为主的模式，资本市场和期货衍生品市场没有美、英那么成熟，金融资源配置效率和风险转移分散能力受到限制，危机后经济复苏缓慢，远没有恢复到正常状态。新兴市场国家表现得更为明显，由于经济的内在脆弱性、资本市场和期货衍生品市场不发达等因素，大部分新兴市场国家经济波动较大，抗风险能力弱。MSCI在这方面提供了很好的例证。MSCI发达市场指数自2007年10月开始下跌以来，金融危机期间最大跌幅59%；MSCI新兴市场指数在危机期间最大跌幅为66%。虽然两个指数看起来跌幅差距不大，但市场恢复的速度差别巨大。全球股市从2009年初开始基本企稳，2014年2月MSCI发达市场指数重新达到了危机前的点位，2017年底比危机前的指数水平上涨了25%。而MSCI新兴市场指数从2014年2月到现在又经过了4年多，仍然没有恢复到危机前的水平（见图9–2）。
图9–2 2005年以来MSCI发达市场指数和新兴市场指数走势
数据来源：Wind资讯。
国际政治经济实践已经证明，资本市场和衍生品市场成熟与否、风险管理水平高低，事关一国经济发展的主导权、优先权和可持续发展。美国纽约大学国际政治学终身教授熊玠提出了“地缘经济时代”的观点。他认为21世纪之前是“地缘政治时代”，国家之间的较量体现在意识形态、地理位置、领土等方面，但今后的竞争将更多地集中在自然资源、市场、劳动力资源等领域，这个观点得到德国《国际政治》杂志刊登的《亚洲世纪的开始》一文的佐证。该文指出，按购买力平价计算，中国2014年就成为全球最大的经济体。中国是世界上最大的商品市场之一。权力和财富以极快的速度向中国为首的亚洲国家转移。文章认为，经济实力向亚洲转移的主要原因很简单：人多势众。到2025年，全球2/3的人口将生活在亚洲。相比之下，美国人口仅占5%，欧盟和英国人口约占7%。过去数百年，西方国家巨大的财富和技术优势使它们不受人口差异的影响，可以统治国际政治和经济。但亚洲过去两代人的快速经济发展使东西方财富差距缩小，中国等亚洲国家的人口规模开始改变全球的力量平衡。一国对国际金融和经济的控制力决定着该国的国家竞争力。中国作为全球第二大经济体的实力和人口规模优势，将为中国金融市场的发展壮大提供强力支撑。期货和衍生品市场作为金融市场的重要组成部分，为基础能源、农产品、大宗原材料和核心金融资产进行定价、套期保值及风险管理。经济大国需要利用强大的经济实力和规模发展期货衍生品市场，服务本国经济发展，形成具有国际影响力的大宗商品定价平台和具有吸引力的全球金融中心。
对这一点，美国人认识得非常深刻。从20世纪70年代开始，美国通过推出外汇期货、推动美元与石油挂钩并大力发展原油期货市场、完善农产品期货市场、鼓励场外金融衍生品创新等，始终牢牢控制着基础能源、核心农产品和美元国际货币的主导权，一旦受到挑战和威胁就出手干预。
衍生品市场的发展减弱了美国直接金融体系发生危机时可能对实体经济的冲击，缓释了资本市场风险，有利于实体经济的发展。当然，无节制的场外衍生品创新，让监管者没能发现次级贷款市场已经累积的问题，引发了金融危机。但是美国人利用金融衍生品这种工具，把可能出现的问题转移到全球，让全球投资者分担。
美国发展衍生品市场试图缓释美国经济结构调整可能带来的震动，希图减少对实体经济的冲击。这一点看来是做到了。格林斯潘对衍生品市场的肯定，也就是看中了它转移风险的强大功能。早在1987年格林斯潘刚担任美联储主席时，他就对金融衍生品市场推崇备至。20世纪80年代初期，美国经济中利率不稳定，汇率和其他资产价格上升成为主要原因。格林斯潘认为，衍生工具为企业和金融机构提供了在不稳定过程中更好地进行风险管理的方法，即通过将原来合并在一起的风险进行分散，并将其转移到最愿意接受并管理这种风险的人身上。公司财务结构的变化也使衍生工具越来越具有吸引力。随着资本市场的不断扩张，企业对商业银行传统融资服务的需求急剧下降，许多企业更加倚赖资本市场来解决资金问题。格林斯潘认为，在资本市场大发展的时候，衍生工具更需要大发展。当时对衍生工具是发展还是限制，美国存在很大的争论。格林斯潘对要求立法对衍生品交易进行限制的人说：“私有企业和金融管理者在应对衍生工具的挑战方面做出了成绩，而且以后成绩还会更大。在这个时候进行与衍生工具有关的补救立法既不必要，也不可取。”他代表美联储旗帜鲜明地反对立法限制衍生品市场的发展。
格林斯潘说，针对衍生工具的立法取代不了更广泛的改革，而没有这种改革，创造一个本身无效的管理体制实际上会增加美国金融体系的风险，并削弱市场规律的有效性。虽然衍生工具是新生事物，但它们的风险本质上同银行所面临的基本风险——信用风险、运作风险、市场风险和其他风险等——是完全一样的。银行业不是严格无风险的产业，冒险是经济进步和生活水平提高的必要条件。“衍生工具确实是用来降低风险的。”格林斯潘认为。[6]2002年，他在伦敦发表“世界金融和风险管理”演讲中进一步评论说：“金融衍生品市场的迅速发展使对冲风险的成本显著降低，对冲风险的机会大大增加。因此，美国的金融体系比25年前更为灵活、有效和富有弹性，现代经济抗冲击能力显著增强，美国经济变得更有弹性了。”
格林斯潘对衍生品的评价还是比较中肯的。但场外衍生品市场后来的发展偏离实体经济太远，因为有相当一部分场外金融衍生品采用了金融机构发放的次级贷款作为基础资产来设计产品，好比在沙滩上建高楼，基础不牢，地动山摇。2008年金融危机发生后，以信用违约互换为首的场外衍生品成为众矢之的。英国《期货期权世界》杂志（《FOW》杂志）的特约评论员戴维·威根（David Wigan）在2013年写道：“金融体系核心的定时炸弹就是信用违约互换合约。CDS在20世纪90年代中期以定量项目的形式出现，不到10年，它已经成长为一个有50万亿美元的全球行业。它在场外交易，灵活性极佳，可用于任何信用敞口。它是一种能让任何一笔贷款都感觉良好的迷幻药。”[7]时任美国总统小布什在危机期间对时任财政部长保尔森说：“华尔街的人喝醉了，可宿醉的却是我们。”[8]
2013年，格林斯潘在其新书《地图与疆域》中对2008年金融危机的原因进行了反思。他认为，这不是放松监管的问题，而是现有监管体系失灵导致了这场危机。特别是，监管者未能意识到金融机构资本不足的程度。出问题的不仅仅只有私营住房抵押贷款机构和投资银行家。对抵押贷款证券化的最大需求来自房利美和房地美，这两家由政府出资支持的企业这么做是希望实现政府的“房价可承受目标”。他还认为，住房泡沫的破灭之所以具有毁灭性，是因为由住房抵押贷款支撑的不良资产被高度杠杆化的机构持有，而且这些债务是短期的，不是永久性的，因此放贷方不愿将它们的短期贷款展期时，这些债务就容易出现积欠。格林斯潘写道：“引发这场危机的是金融机构资产负债表上的资本减损。”在他看来，答案不在于监管，而是在于资本。[9]
不仅仅是格林斯潘，保尔森及继他之后担任美国财政部长的盖特纳等人也认为，期货和衍生品市场的发展关乎美国的全球经济竞争力。2008年金融危机后，美国舆论普遍对衍生品市场提出指责，要求进行严格的监管。盖特纳在推进监管改革的同时，始终强调监管改革不应损害美国衍生品市场的竞争力。他公开宣称，监管改革如果导致出现美国金融影响力向世界其他地方转移的倾向时，美国就要不惜放松监管，扭转这种倾向，以巩固美国的金融竞争力。这一点对我们的启示是，我们在期货市场改革开放的过程中，应该做好监管的力度与获得国际参与和影响力之间的平衡，因时因势来把握监管与国际竞争的节奏和力度。
从目前的情况看，美国似乎达到了它的目的。无论是衍生品的场内市场，还是场外市场，美国、英国的市场规模都比其他国家要大得多，影响也要深得多。从能源产品、农产品、有色金属和贵金属等大宗商品的价格决定看，定价话语权主要分布在美国和英国的期货交易所。场外衍生品市场也主要是由美国、英国的商业银行和投资银行主导。英、美作为两个先后崛起的大国和经济强国，它们在崛起的过程中不断增长的经济实力为其衍生品市场的强大和全球影响力奠定了基础。不可否认，这两个经济强国的先后崛起，其衍生品市场影响力来自强大的经济实力和政府不遗余力的政策扶持。经济崛起大国的战略眼光在这里可见一斑！