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杜绝放任：场外衍生品需要监管
未知
杜绝放任：场外衍生品需要监管
“刚点燃的火，一杯水足以扑灭它。但一旦火势蔓延，一江水也扑不灭它。”2008年的金融危机，使我想起了非洲的这句谚语。
前面讲了这么多，想表达的一个核心意思就是期货期权等衍生品市场需要政府监管，监管能够保障衍生品市场的经济功能发挥，而这是市场得以存在并进一步发展的基石。观察美国150多年的衍生品市场发展历史，在历经多次危机的洗礼后，关于衍生品市场是否需要监管的争论已经基本结束，加强衍生品市场监管成为普遍共识。但是这好像仅仅限于期货期权等场内衍生品市场而言，场外衍生品市场却被排除在政府监管之外。而正是不受监管的场外衍生品市场，引发了美国2008年金融危机。先是2007年的次级贷款危机，接着次级贷款债券衍生品出问题，成为2008年金融危机发生的导火索。次级贷款债券衍生品属于场外衍生品，前面提到的《大空头》一书作者刘易斯对次级贷款债券衍生品引发金融危机的详细描述让人印象深刻。他说，政府监管缺失对危机发生有不可推卸的责任。书中的许多市场人士看到了次级贷款市场存在的问题，看到了场外衍生品市场的野蛮生长，预感到次贷危机会到来。他们在市场最基础的地方仰望监管，希望政府监管机构对这个风险巨大的市场采取监管行动。刘易斯采访的几位明星债券交易员几年前就看到了房地产泡沫可能带来的金融风险，他们关注监管机构的态度和行动。可是在2003年，他们听到的是格林斯潘信誓旦旦的讲话：“住房价格不会以全国性的规模和泡沫——或者说严重的通货膨胀——靠拢。”他们觉得格林斯潘可笑，笑他对次级贷款债券衍生品风险状况的一无所知。他们发现了场外金融衍生品市场这个不设防的监管缺口。他们还知道，在那场关于场外金融衍生品市场需不需要监管的争论中，格林斯潘的态度是旗帜鲜明地支持不需要监管的一方。格林斯潘认为，市场机制会自我调节，场外金融衍生品市场是定制化、专业机构间的市场，不同于标准化的股票、期货市场，不涉及公众，因此不需要监管。从格林斯潘的讲话中，这些交易员看到了监管的漏洞，发现了对赌场外金融衍生品的机会。美国政府监管部门错误的理念和无监管行为，是导致场外金融衍生品市场疯狂的重要原因之一。
其实，施泰因赫尔早在20世纪90年代末期，在其《金融衍生品的发展与监管》一书中，就对场外衍生品市场会出事进行了提醒。他在书中，专辟一节对20世纪八九十年代场外衍生品市场发生的5个比较有影响的风险案例进行了分析。这些案例主要讲的都是有关场外衍生品的故事，它们分别是1992—1993年对冲基金攻击英镑和意大利里拉导致欧洲货币体系（EMS）危机；1994年墨西哥银行业利用货币互换、结构性票据等场外衍生工具绕开资产负债表监管，风险不断累积最终导致货币危机；美国信孚银行向宝洁公司等终端客户不当销售复杂的杠杆性互换合约，使客户面临巨额亏损；加州奥兰治县利用证券回购进行融资，杠杆投资逆浮动利率证券而陷入破产境地；华尔街知名对冲基金投资按揭贷款证券巨额亏损等。[9]施泰因赫尔对这些案例分析后认为，期货期权市场在现货市场发生巨大风险时，能够为现货市场释放压力。同时，期货期权市场的交易和结算制度保证了市场参与各方不可能出现违约，从而可以很好地防范和化解系统性风险。但是场外衍生品市场的情况就不一样了。施泰因赫尔说，从场外衍生品有关的这几个案例中可以得到一些教训。一是场外衍生品已经达到了一种非常复杂的程度，使得即使那些老练的终端用户也难以完全理解衍生策略或工具的特征。二是通过衍生品交易，投机威力可以放大很多倍。如果赌博失败而且背后没有风险保护，将会损失惨重。三是价格信息经常是缺乏的，并且在紧急情况下关闭头寸会十分困难，或为客户设计的场外衍生品由于缺乏流动性而成本很高。四是监管严重滞后于市场发展。
施泰因赫尔20多年前的这些分析，经2008年国际金融危机证明是非常正确的。危机发生之前，美国对于场外衍生品市场秉持“自由放任”的监管理念。2000年美国《商品期货现代化法案》是这一监管理念的集中体现，该法将大多数场外衍生品交易排除在监管范围之外。危机中，场外衍生品市场缺乏透明度、集中度高、过度发展、投机严重、欺诈客户、操纵价格等问题集中暴露出来。不受监管的场外衍生品市场导致金融危机，凸显了衍生品市场“双刃剑”伤人的一面，对社会成本带来非常负面的影响，造成了对资本的破坏，对社会有价值活动的冲击，无辜的第三方受到波及。雷曼公司、美国国际集团等金融机构大量持有次级贷款债券衍生品，杠杆率太高，放弃了财务稳健、安全性的原则，如2007年末雷曼的杠杆率高达32倍，美国国际集团的杠杆率也上升到14倍（一般保险公司的杠杆率为5倍左右），同时缺乏透明度和放松监管，从而引发了系统性风险。
在2008年金融危机前，美国政府对金融市场的监管松紧不一，对银行业、股票市场、期货市场是进行严格监管的，但对债券和债券衍生品市场的监管却放得很松。刘易斯说，美国债券市场主要是大型机构投资者组成的场外市场，不对公众，不披露信息，没有监管。在这个不透明、缺乏监管的市场上，债券及其衍生品的推销员可以随心所欲地做任何事情，而不用担心被举报；债券交易员可以利用内幕消息、操纵价格，而无须担心被抓；债券专家可以设计出任何复杂的衍生品，而不用担心政府的监管；银行从客户的恐惧和无知中赚到巨额利润。这次危机恰恰就是由无监管的次级贷款债券衍生品市场引起的。场外金融衍生品市场本来是为交易者提供避险工具的，方便好用、针对性强。但由于不透明，没监管，容易导致利欲熏心的人“偷鸡摸狗”干坏事。这次危机说明，缺乏监管的场外金融衍生品市场会带来灾难。2009年，G20首脑齐聚美国匹兹堡开会讨论金融问题，各国领导人一致认为场外金融衍生品市场应该纳入监管。奥巴马执政的美国民主党政府力推国会于2010年7月通过了《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，将场外衍生品市场纳入监管，并将相关内容写入了2011年修订的《商品交易法》中，将场外衍生品监管权授予CFTC，同时规定在涉及单只股票和股票窄基指数的场外衍生品时，由CFTC和SEC共同监管。据西方媒体报道，特朗普政府上台后，准备要重新评估这些加强金融监管的措施。
美国的经验和教训值得借鉴。近年来，我国场外衍生品市场发展非常迅速。银行间利率、外汇场外衍生品市场自2010年成交规模突破10万亿元以来，2017年成交规模首次超过100万亿元，年均复合增长率近40%，占我国期货市场成交规模的比例从2010年的7%迅速攀升至2017年的58%。此外，商业银行柜台场外衍生品市场（包括利率、汇率、信用和商品类）、证券公司柜台场外衍生品市场（主要是股权类）、期货公司柜台场外衍生品市场（主要是商品类）虽然规模还不大，也都有了一定的发展。发展至今，我国场外衍生品市场已经具备了一定的规模体量。与此同时，其发展中面临的法律法规缺失、监管主体不明、市场分割、风险防范等问题也日益凸显。在全国人大财经委牵头的《期货法》立法调研中，各方对期货市场相关内容的意见基本统一，主要争议点就在于是否要把场外衍生品市场纳入《期货法》的调整范围，以及场外衍生品市场这一章具体应该怎么写。一方面，市场参与各方有强烈的需求，希望通过立法，为市场发展所依赖的单一主协议、终止净额清算、履约担保等场外衍生品交易基本制度提供法律依据，以防范交易对手方信用风险。另一方面，相关部委在场外衍生品市场的监管主体、监管框架和职责划分上有很大的分歧，很难达成一致意见。国际金融危机的教训殷鉴不远，我国场外衍生品市场发展到现在这个阶段和体量规模，应该说无论是从促进市场发展还是防范金融风险的角度，确实已经到了要尽快明确其法律地位和监管框架的时候。场外衍生品市场如何监管及监管范围，场外衍生品市场和场内期货市场的内在关系，监管上如何协调，这是我国下一步推进期货衍生品市场发展与监管回避不了的问题。