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科技监管：比特币之挑战
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科技监管：比特币之挑战
2017年，中国乃至全球金融领域最热的词非“金融科技”（FinTech）一词莫属。全球总市值前十大的上市公司中，科技企业占据了6席，其中苹果公司、Alphabet（谷歌公司母公司）、微软、亚马逊四家科技企业包揽了前四席，脸谱网（FaceBook）位居第六。市值排名分列全球第10位和第11位的是来自中国的两家公司——腾讯和阿里巴巴，这两家科技企业也是中国市值最大的公司。以数字经济为代表的新经济蓬勃发展，全球22%的GDP与涵盖技能和资本的数字经济紧密相关。2017年中国数字经济的规模总量达到27.2万亿元，位居全球第二，占GDP的比重达到32.9%。[10]在科技创新的推动下，金融与科技结合得越来越紧密，大数据、云计算、区块链、数字货币、人工智能等技术创新在支付清算、借贷融资、财富管理、银行、保险等金融领域的应用不断加深，创造了新的业务模式、应用、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或金融服务的提供方式产生了重大影响。一时间，很多曾经高高在上、不可一世的金融机构都以科技企业自居或以被称为科技企业为荣。市场上最广为流传的就是，华尔街的金融巨头高盛的首席执行官劳尔德·贝兰克梵最爱说的一句话：“其实我们是一家科技公司。”无独有偶，2017年9月，我去蚂蚁金服调研了解到，蚂蚁金服的主要收入来源于支付、理财、融资、保险等金融业务。从这个角度来看，蚂蚁金服显然是一家金融机构。但我们刚坐下来座谈，蚂蚁金服的高管就向我们再三强调，蚂蚁金服的定位是一家科技公司。
一家主要从事金融相关业务的企业希望把自己定位为科技公司，而非金融机构，一般情况下不外乎有以下几个原因。一是迎合市场风向，科技创新对金融业的影响越来越大，一家公司一旦被添上“金融科技”的标签，更容易受到市场资金的追捧，能够获得更高的估值。如2015年5月10日，在上海证券交易所上市的“多伦股份”，在公司并无相关的人员配置，也未正式开展业务的情况下，更名为与P2P谐音的“匹凸匹”，随后的9个交易日内收获了8个涨停板，市值翻了一番。这不是中国A股市场才特有的现象。据英国《金融时报》2017年12月25日报道，一家名为“长岛冰茶公司”（Long Island Iced Tea Corp）的小型美国上市软饮料生产商在更名为“长区块链公司”（Long Blockchain Corp）之后，股价飙涨500%。[11]二是互联网企业渗透到金融行业以后，凭借互联网思维、互联网技术获得了竞争优势。对企业而言，它们认为自己只是把技术应用到了金融领域，和在其他领域开展业务并没有本质区别。就如马云在2013年外滩金融峰会的演讲中说的，金融行业需要搅局者，更需要那些外行的人进来进行变革。三是与金融行业涉及公众利益，长期以来受到政府严格监管不同，互联网企业在日常运营中受到的行政管制较少，它们不希望受到金融领域相关法律法规的规制和监管。
但是作为金融监管机构，不管这些企业自认为是科技公司，还是金融机构，对它们都要透过现象看本质，确定它们到底经营的是不是金融业务，分析清楚背后的业务逻辑和隐藏的金融风险。因为金融监管的逻辑是看这个产品或业务是否涉及公众，风险是否具有外溢性。金融科技的本质还是金融，要根据其风险程度纳入相应的金融监管框架当中，有针对性地进行监管，因势利导，趋利避害。这对任何一个国家的金融监管机构来说，都应该如此。当然由于每个国家的国情不同、认识不同，即使是同一个国家的不同监管机构，也可能会持不同的监管立场，这就是具体操作层面的问题了。
金融科技快速发展下，监管遭遇的挑战在比特币市场上得到了最充分的体现。自2009年神秘的“中本聪”（化名，真实身份不明）发明比特币以来，比特币的价格已经上涨了几十万倍。尤其是2017年，一枚比特币的价格从年初的约1000美元快速飙升，到11月底突破了10000美元，再仅仅用了一个月不到的时间，于12月中旬一度接近20000美元。可到了2018年6月，比特币价格已经跌到7000美元以下（见图11–1）。这种过山车式的大幅波动，投资者的心脏必须足够强大才能承受。尽管如此，前期比特币市场的“造富效应”，在全球范围内吸引了为数众多的投资者参与。据美国投资管理公司ARK Invest和比特币交易平台Coinbase于2017年初开展的联合调查显示，全世界持有比特币的用户已经超过1000万人。
图11–1 2017年以来比特币价格波动情况
数据来源：Wind。
但是，对这一高人气、高波动性的加密货币，从一开始支持者与反对者就采取了截然相反甚至完全对立的态度。支持者把比特币视为金融领域的颠覆性创新，由于其是计算机计算产生，发行数量固定，具有稀缺性，不会导致通货膨胀，可以解决现行货币系统的缺陷。反对者则视比特币为一场不折不扣的庞氏骗局，玩的只是击鼓传花的游戏，不但对经济没有任何益处，反而沦为投机、诈骗、洗钱的工具。[12]美国网景公司（Netscape）创始人、著名风险投资家马克·安德森（Marc Andreessen）认为比特币是计算机科学的重大突破，带来的网络效应很可能是持久不朽的。推特公司（Twitter）的首席执行官杰克·多西（Jack Dorsey）更为乐观，认为未来10年内，比特币可能替代美元，成为全球最主要的支付货币。而微软公司创始人比尔·盖茨（Bill Gates），则认为比特币的最大特征是匿名性，但对其的存在和发展表示悲观，认为长期持仓比特币的投机风潮是超级危险的。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）早就给比特币贴上了“骗局”的标签，认为它比郁金香泡沫更加糟糕。法国学者埃里克·皮谢（Eric Pichet）更是宣称，总有一天比特币的尸体会从面前漂过。[13]不仅市场人士之间分歧巨大，世界各国政府对比特币的态度也不尽相同。如日本、加拿大、澳大利亚、德国，均承认比特币的合法地位，对比特币持欢迎态度。美国作为一个金融市场相对自由的国家，对比特币抱着既鼓励又纳入监管的态度。中国、韩国、俄罗斯则对比特币采取了严格的监管措施。在中国，随着比特币及首次代币发行融资（ICO）的火热，市场规模一度占到全球的80%。为了防范风险，中国于2017年9月出台规定，关闭比特币等加密货币交易平台，禁止ICO。韩国紧随中国之后，也采取了措施来遏制比特币市场的大范围投机行为，并考虑取缔当地加密货币交易所。
关于比特币的争议和分歧，随着CFTC核准美国主要期货交易所挂牌上市比特币期货而达到了顶峰。无疑，对比特币来说，这将是实现走入主流的关键一步。2017年12月11日，芝加哥期权交易所率先推出比特币期货。一周之后的2017年12月18日，芝加哥商业交易所也正式上市比特币期货。比特币期货合约上市以来，交易量稳步上升。数据显示，2018年2月，芝加哥期权交易所的比特币期货（合约乘数为1个比特币）日均交易量约为7000手，芝加哥商业交易所的比特币期货（合约乘数为5个比特币）日均交易量达到2200手。芝加哥期权交易所表示，如果将比特币期货的交易量与波动率指数（VIX）期货相比较，比特币期货上市初期的表现已经超过了VIX期货，VIX期货用了7年时间才大幅提升了交易量，这显示了市场对比特币期货的需求以及其未来的潜力。但同时，比特币期货目前的主要交易量来自小型交易商，吸引银行、资产管理机构等机构投资者参与还比较难。[14]一边是CFTC为比特币期货交易开绿灯，芝加哥期权交易所以及其他期货交易所摩拳擦掌，打算推出比特币期权等更多的数字加密货币衍生品。另一边是其他监管机构和主流金融机构不断增加的担忧。在CFTC正式核准比特币期货上市前一天，美联储副主席兰德尔·考尔斯警告说，随着像比特币那样的数字货币得到更广泛的使用，金融稳定可能会受到威胁。SEC更是直接通过行动来表明自己的监管态度，在比特币期货上市一个月之后，驳回了多家机构关于比特币ETF的申请。华尔街大佬对比特币期货似乎也并不买账，由大银行、券商和交易商组成的美国期货业协会对CFTC喊话，直言比特币期货的推出过于仓促，并未做到充分透明，没有征求足够的意见，美国金融体系也根本还未做好准备。美国盈透证券的主席托马斯·彼得菲（Thomas Peterffy）在华尔街日报上发表公开信：“请求CFTC让任何企图清算加密货币或相关衍生品的清算组织，使用单独的清算系统，与其他产品隔离开。”华尔街巨头美林公司则更为直接，在首个比特币期货推出之前，出台规定禁止客户以及代表该公司交易的金融顾问交易比特币以及相关的衍生品。[15]
比特币期货是金融科技发展对金融监管尤其是期货和衍生品市场监管带来挑战的一个例子，这是国外已经遇到了的。由于中国市场的特殊性，我们还面临一些国外市场没有遇到的监管挑战。其中最典型的是，在金融科技的推动下，一些互联网大公司大力拓展金融业务，向金融市场全面渗透。以某家互联网公司为例，目前已经获得了银行、保险、公募基金、第三方支付、征信和小贷等金融牌照，在主要金融牌照中，仅缺少证券公司和期货公司牌照。互联网巨头切入传统的金融领域后，对金融监管提出了巨大的挑战。如阿里巴巴旗下的天弘基金管理公司2013年推出的余额宝产品，借助淘宝网巨大的流量，将海量的小额投资者和他们暂时闲置的碎片化资金聚集起来，仅仅用了5年时间，作为单只货币基金就坐拥3亿多用户，余额超过1.5万亿元。余额宝的快速扩展主要是因为收益率高、业务模式普惠便捷且监管宽松。一是，金融去杠杆背景下，货币市场利率上升，作为货币市场基金的余额宝收益率随之上行。余额宝自成立以来年化收益率3.89%，远高于商业银行0.30%的活期存款利率和1.75%的一年期定期存款利率。二是，借助移动互联网手段，将“货币市场基金”和“第三方支付”无缝对接，产品普惠便捷。余额宝与支付宝无缝对接，支付宝账户资金可随时转为余额宝进行货币市场基金投资，而余额宝资金亦可随时赎回用于支付或取现，所有操作均可在移动互联网上便利进行。三是，受到的监管约束较少。现行监管对货币市场基金没有资本充足、拨备计提的要求，资金来源和资产投向约束较少。余额宝的发展，为广大投资者特别是中小投资者提供了新的投资理财渠道。但由于其规模巨大，遇到大规模集中赎回时可能会面临信用风险和流动性风险，极端条件下甚至会产生系统性风险，监管上必须积极应对，提前做好防范。
除上述领域以外，互联网企业也开始涉足资产证券化业务、期货和衍生品市场。以资产证券化业务为例，自2015年4月以来，蚂蚁金服旗下的小贷公司（简称蚂蚁小贷）先后上线了“花呗”“借呗”消费金融业务。其中，“花呗”业务是基于支付宝消费支付场景推出的信用消费产品，用户不能提现，但可以在淘宝、天猫以及线下商家购买商品或者接受服务。而“借呗”业务，则是在消费支付基础上通过大数据技术对用户进行授信，客户在可贷额度内可随时支取贷款，按日计息，并可以随时归还贷款。二者都是以大数据技术为基础进行授信和风控，具有用户数量多、单笔金额小而分散的特点。据蚂蚁金服介绍，“花呗”户均支用金额约700元，“借呗”笔均贷款金额约3000元，二者的不良率均控制在1%以内。[16]为了进一步扩大市场规模，蚂蚁小贷借资产证券化市场快速发展的东风，将这些小额分散的消费信贷打包进行资产证券化，获得资金后发放新的消费贷款，如此这般反复循环，业务规模不断扩大。和抵押贷款债券一样，“花呗”和“借呗”系列ABS实质上是利用金融工程技术生产的一种债券衍生品，对应的底层资产是蚂蚁小贷发放的数千笔独立的消费贷款。这一金融创新直接把蚂蚁金服推上了资产证券化市场的“头把交椅”。据Wind统计，2017年蚂蚁小贷累计发行“花呗”“借呗”系列ABS产品95期，累计发行金额超过2500亿元，占同期交易所市场ABS发行规模的三成以上。“花呗”“借呗”的快速发展，给监管带来了挑战。一般情况下，小贷公司在本地经营且资金来源有限。但蚂蚁小贷通过互联网获客并应用大数据风控，再借助资产证券化业务对接银行和保险资金，理论上规模可不受约束地无限制扩张。但底层资产怎么样，ABS这个消费贷款的债券衍生品不断转让后是否会产生道德风险？如果今天我们对互联网金融下的资产证券化不保持警觉、未雨绸缪，一来二去这个市场的规模越来越大，最后，某个突发性事件可能就会成为压倒骆驼的最后一根稻草。
在金融科技发展的大背景下，场外衍生品市场遇到的监管“烦恼”已经冒头。目前，期货市场还不明显，但也有些许微风掠过。2017年下半年，我听到一则待求证的消息，讲的是国内某互联网企业要和某石油公司合作推出新型加油卡。据了解，这种新型加油卡和现在市面上的加油卡不同。以往石油公司销售的都是储值型的加油卡，随着石油价格涨跌，消费者卡里的钱最终能加多少油是不确定的。但在这种新型加油卡模式下，消费者购买的就是含有一定成品油数量的加油卡，也就是按“升”购买的加油卡。二者之间最大的区别在于，这种新型加油卡，消费者可以在成品油价格处于他认为合理的区间内购买，提前锁定价格。实质上，这种加油卡就相当于一个场外衍生品合约，能帮助消费者锁定未来的价格，管理价格波动风险，市场优势非常明显。那石油价格波动的风险由谁来承担呢？进一步了解后得知，这家互联网企业将和专业的风险管理公司合作，利用其专业技术把场外衍生品合约形成的风险敞口到期货市场对冲，化解掉石油价格波动风险。这样就解决了销售这种新型加油卡的后顾之忧，可以大批量对外销售了，不用再担心油价涨跌的问题。可以预计，如果三方之间能够建立良好的利益分配机制，成功地推出这个模式，那可能会给期货市场带来深远的影响。比如这家互联网企业，通过向广大消费者提供汽油等大宗消费品的风险管理服务，其实质上汇集了一个数量庞大的消费者群体的风险管理需求，然后再以此切入期货市场，成为这个市场重要的参与者，这将对传统的期货市场参与模式（目前情况下，无论是个人投资者，还是产业客户、金融机构，一般都是通过期货公司参与期货市场交易，实现投机、套利或套期保值的目标）带来颠覆性的改变。
如果互联网企业拥有了包括期货和衍生品在内的所有金融业务，那监管该如何应对？面对互联网、大数据、人工智能等科技介入金融领域，对习惯于传统金融模式的政府监管者来说是一个严峻的挑战。这个问题不仅引起我国监管者的思考，对国际监管同行也是如此。2018年1月，我受邀参加香港特区政府举办的“第十一届亚洲金融论坛”。论坛中，金融科技发展及监管再次成为大家关注的焦点。主办单位刻意安排国际多边金融机构和几个国家政府的监管者同台回应这个主题。亚洲开发银行的行长、卢森堡的财政部部长、澳大利亚的财政及金融服务部长以及我的演讲都无一例外地围绕这个主题各抒己见。主题演讲结束后有一个互动环节，主办方挑选了大家最为关注的三个问题请参加论坛的上千名香港金融界听众现场投票，然后让我们四人分别回答。其中有一个问题就是“您预料2018年以下哪方面的发展/科技对金融行业有最大的颠覆性影响”。投票结果显示，人工智能、大数据分析、区块链、移动支付位居前四，分别占了30%、21%、15%和14%。由于中国的金融科技尤其是互联网金融在全球处于领先的地位，主持人香港财经事务及库务局局长刘怡翔顺势向我抛出一个问题，让我从市场监管的角度，谈谈金融科技可能存在的风险和挑战，以及监管部门应该如何应对。
我说，我长期在北京工作、生活，对金融科技发展给人们生活带来的好处有切身的体会。我用手机扫微信看过电影、骑过摩拜、网约“滴滴”、超市买菜，一机在手全搞定。北京现在已经逐渐变成一个“无现金”社会，对大家来说，外出带手机比带现金更加重要。无论是吃饭、买菜、购物、出行、看电影，大家更多地用微信或支付宝“扫一扫”，很少用现金支付。比如在北京打车，现在已经很难通过在路边招手打到车了，而以首汽约车、滴滴出行为代表的网络约车则非常发达。还有共享单车、美团外卖等，给大家生活带来了很多方便，而这些都是随着移动支付、网络支付的普及而产生的商业模式创新。因此，在回答时我主要表达了以下几层意思。
第一层意思，金融科技是应该得到支持的。这些年中国支付宝和微信支付等第三方支付的发展证明，金融科技促进了金融服务的更新，方便了人民群众的生活，促进了实体经济的增长，推动了传统金融服务的改革创新，所以从这方面来讲是引领世界未来方向的，是应该积极支持的。
第二层意思，金融科技的发展也会带来一些不可忽视的风险和挑战。一是，业务应用上的风险。智能化、网络化、大数据化以后，程序上一个微小的漏洞或操作时一个不慎的动作，带来的风险都是人工无法控制的。如2013年中国股票和期货市场遇到过的光大证券“816乌龙指事件”、2010年美国股票市场遇到过的“闪崩事件”，都是计算机自动执行交易程序的过程中出问题导致的。二是，违法违规行为可能改头换面玩“李逵李鬼”的把戏，增加了监管的难度。金融交易是围绕钱来开展的，市场参与者为了赚钱，有很强的违法违规冲动。有不少机构是打着金融科技招牌，干着“挂羊头、卖狗肉”的勾当。这些伪金融科技往往会损害投资者的合法权益，干扰实体经济发展。如何提前发现和及时监管这些机构利用新工具、新技术、新业态、新模式干着“李鬼”的勾当，进行违法违规活动，这对监管者来说是一个很大的挑战。三是数据集中了以后，对信息安全的要求更高，可能会出现一些漏洞导致数据泄露，这也是风险和挑战，需要我们从技术上加以防范。
第三层意思，监管者应该抱着包容与开放的态度积极应对金融科技。这里面包含三点。
第一，要讲理念和原则。要坚持金融为实体经济服务的理念和原则。传统金融也好，金融科技也好，如果偏离了为实体经济服务的理念，它们的存在就毫无意义，就不能得到支持，这是看问题的出发点，非常重要。就像历史上蒸汽机的发明、电气的发明、信息技术的发明，它们都推动了经济的发展、人民生活水平的提高，包括期货衍生品市场在内的传统金融在人类社会工业化过程中也发挥了非常重要的作用。今天金融科技的发展，也许是推动下一轮经济增长和社会发展的巨大动力，也会发挥和传统金融一样的在人类工业化过程中所起的巨大积极作用。如果是这样，金融科技就是有意义的。但金融科技企业不能就金融论金融，自娱自乐，只满足某个小团体或者产品利益的需求，那对经济社会毫无意义，对广大投资者也是不负责任的。对金融科技应该有原则性的要求，同时持一个积极、开放的态度。总的来说，要坚持正确的理念导向，积极引导和支持为实体经济服务的金融科技发展。
第二，要讲规矩。没有规矩不成方圆。金融科技监管的相关规则要跟上，相关法规规则要先制定起来，以便给市场一个明确的预期，为金融科技发展和市场创新提供基本的遵循。金融科技可能对我们现行的金融体系产生革命性或颠覆性的冲击。对于这些，全世界过去都没有遇到过，因此不能直接套用我们传统的监管理念和方法。监管部门积极的态度就是要先去试点，比如目前西方说得很热闹的“沙盒监管”，先进行小范围试点，逐步认识它的规律，取得经验后逐步推开。因此，监管部门应该对金融科技发展中出现的一些问题有一定的包容度。
第三，要有监管能力。金融科技是新东西，无论对西方还是东方，都是面临的监管新课题。监管部门一方面必须要有相应的技术装备，具备开展金融科技监管的技术能力，另一方面需要专业技能人才的配置。否则的话，没有这方面的技能，没有这方面的知识，没有这方面的人才，只见树木不见森林，监管者不知道市场在做什么，监管的目标是什么，监管的技术该如何运用，监管就只能无的放矢。这样就会出现“看不见、说不清、管不住”的监管死结，投资者合法权益的保护就很难落实，为实体经济服务的目标和原则就很难达到。
回想我在香港论坛上对主持人提问的以上几点回答，可以说基本代表了我对金融科技监管的看法和观点。