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格局重构：衍生品市场之调整
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格局重构：衍生品市场之调整
场外衍生品市场发展过度，严重偏离实体经济，放松监管，爆发危机，教训深刻。相比之下，美国的场内市场即期货交易所衍生品交易由于监管严格、透明度高，市场风险可测可控，在G20峰会上受到肯定。金融危机后，全球期货市场非但没有萎缩，反而继续增长。2017年，全球期货（含期权）市场交易量为252亿手，比2008年增长43%。
2009年G20匹兹堡峰会明确要求将场外衍生品市场纳入监管范围，并将提高市场透明度、降低系统性风险和防范市场滥用行为作为监管改革的目标。鉴于期货市场在金融危机期间的良好表现，场外衍生品市场监管改革基本采用了期货市场的核心原则和基础框架。主要内容包括：所有的场外衍生品合约应向注册的交易报告库报告。所有标准化场外衍生品均应通过交易所或电子化交易平台交易，在适当的情况下，应采用中央对手方清算。非中央清算的衍生品合约应适用更高的资本和保证金要求。场外衍生品“场内化”成为衍生品市场发展的主要方向。
目前，场外衍生品市场监管改革已经取得一定的成效。据FSB统计，截至2017年6月底，全球有22家交易报告库及12家类似交易报告库的实体投入运营，覆盖了所有场外衍生品类别。有32家中央对手方投入运营，美国、中国、欧盟、日本、加拿大、澳大利亚、韩国、墨西哥8个国家或地区新开展的场外利率衍生品交易中，预计60%以上的交易进行集中清算。根据CFTC发布的统计数据，2017年第一季度，美国新开展的场外利率衍生品交易和信用衍生品交易，集中清算的比例分别达到82%和73%。全球最大的两家中央对手方，芝加哥商业交易所清算所（CME Clearing）和伦敦清算所（LCH）月均清算场外利率衍生品名义本金合计达70万亿美元。电子化交易进展较为缓慢，主要在美国、中国、日本取得了一些进展。[24]截至2017年底，美国有25家互换执行设施（SEF）投入运营，利率、外汇、信用类场外衍生品已经有部分产品在互换执行设施上进行交易，日均交易量约为0.5万亿美元，与全市场日均6万亿美元左右的交易量相比，占比仍然很低。[25]总体而言，场外衍生品市场的透明度及风险状况得到了一定的改善，尽管国际互换与衍生工具协会（ISDA）、部分交易商认为这些措施在一定程度上牺牲了市场效率，提高了交易成本。
为了解决危机中暴露出来的银行“大而不能倒”问题，监管改革对银行的衍生品业务进行了限制，主要包括：禁止银行开展与客户需要无关的自营业务，除了利率互换、外汇互换等业务被保留外，包括农产品互换、能源互换等高风险衍生品交易业务需要拆分至附属公司；允许银行投资私募基金和对冲基金，但资金规模将被限制在一级资本的3%以内。
此外，为了更好地监管整个衍生品市场，《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法》扩大了对CFTC等监管机构的授权，扩大了CFTC禁止价格操纵及反欺诈的权力；赋予CFFC对互换执行设施进行注册管理；赋予CFTC实施对场内、场外衍生品市场的统一持仓限制；对场外衍生品交易商及交易量达到一定规模的参与者（称为主要互换参与者“MSP”）进行注册管理等。总体而言，随着监管改革的逐步深入，场外衍生品市场不再是“法外之地”，标准化场外衍生品的交易、清算规则及监管方式与期货的界限越来越模糊，而非标准化场外衍生品虽然保留了双边交易、双边清算的方式，但也要履行交易报告、信息披露、保证金方面的要求。衍生品市场格局正在重构！
[1] 数据来源：国际清算银行。由于北美期货市场主要在美国，其他市场规模很小，因此用北美数据代替。
[2] 数据来源于美国货币监理署（OCC）。美国货币监理署每个季度都会对获得存款保护的银行和储蓄机构交易衍生品情况进行统计，其中也包含它们交易场内衍生品的情况，但这部分规模很小，可以忽略不计。
[3] “G14”指的是14家在全球场外衍生品市场占主导地位的金融机构，市场占比超过80%。分别是美银美林、巴克莱、法国巴黎银行、花旗银行、瑞士信贷、德意志银行、高盛、汇丰银行、摩根大通、摩根士丹利、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、瑞银、富国银行。
[4] 2017年，印度国家证券交易所场内期货、期权交易量为25亿手，连续两年超过洲际交易所，位居全球第二。美国场内衍生品市场与场外衍生品市场是共生发展的。大量的交易已在场外市场完成，风险净敞口进入期货市场利用标准化合约对冲。所以，此处显示的交易量还远未能反映真实的交易活跃度。
[5] （美）蒂莫西·F.盖特纳，《压力测试：对金融危机的反思》第327页，中信出版社，2015年3月。我们对数据进行了更新，数据来源于Wind资讯。
[6] 阿尔弗雷德·施泰因赫尔著，陈晗、张晓刚译，《金融野兽：金融衍生品的发展与监管》第43页，远东出版社，2003年8月。
[7] 根据美国经济分析局的统计口径，此处美国金融业指的是美国银行、证券、保险、房地产及租赁业。
[8] 以上美国产业结构变动的数据来源于Wind资讯。
[9] 姜洋主编，《国际期货监管经验与借鉴》第171~172页，中国财政经济出版社，2011年7月。
[10] 数据来源：Wind资讯。
[11] （美）蒂莫西·F.盖特纳，《压力测试：对金融危机的反思》第375页，中信出版社，2015年3月。
[12] IMF，《全球金融稳定报告》，2010年4月，http://www.imf.org/external/pubs/ft/gfsr/2010/01/pdf/text.pdf。
[13] （美）蒂莫西·F.盖特纳，《压力测试：对金融危机的反思》译者序部分，中信出版社，2015年3月。
[14] 程实等，工银国际首席经济学家，《2018：欧洲经济增长模式换挡——2018年全球经济展望系列之六：欧洲经济》，2017年11月3日。
[15] 布雷顿森林体系是指以外汇、资本及贸易自由化为主要内容的多边经济制度，其实质是建立一种以美元为中心的国际货币体系。它始于1944年由44个国家在美国参加的“布雷顿森林会议”。这个体系有两个重要的核心内容：一是，成立国际货币基金组织，在国际间就货币事务进行共同协商；二是，美元和黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。但在20世纪六七十年代，由于美元不断贬值，世界各主要货币被迫实行浮动汇率制度，至此布雷顿森林体系完全崩溃。但是由布雷顿森林会议诞生的两个机构——国际货币基金组织和世界银行，今天仍然存在，仍然在世界贸易和国际金融治理中发挥着非常重要的作用。
[16] 利奥·梅拉梅德、鲍勃·塔玛金著，杨柯、陈晗、张晓刚译，《逃向期货》第187页，百家出版社，2004年5月。
[17] 数据来源：IMF、SWIFT、BIS。
[18] 美国金融危机调查委员会，《美国金融危机调查报告》第430~442页，中信出版社，2012年。
[19] 米尔肯研究院，《衍生品对经济增长的影响分析——从风险管理的角度》，2014年3月。
[20] 2011年4月18日，《最大的挑战——专访美国前财长保尔森》，财经周刊2011年第15期，2011年4月18日。
[21] 姜洋主编，《国际期货监管经验与借鉴》第188页，中国财政经济出版社，2011年。
[22] 罗伯特·莫顿，《论衍生品市场的价值——在世界交易所联合会第52届年会上的演讲》，上海证券报，2015年1月30日。
[23] 李长久，《美式金融垄断 埋下美国“愤怒之年”》，经济参考报，2012年2月16日。
[24] FSB, OTC Derivatives Market Reforms Twelfth Progress Report on Implementation, June 2017.
[25] FIA，SEF Tracker Overview, December 2017.