Local EPUB Text
演进完善：中央对手方清算制度
未知
演进完善：中央对手方清算制度
回顾西方期货市场历史，中央对手方清算制度一开始是为了抵消商品期货交易的对手方风险而发展起来的。由于期货合约实行保证金交易，具有杠杆性，资金、货物不是即时交付，交易能否最终履约主要依赖对手方的信用，而对其信用状况进行全面细致的调查，费时费力，成本高，这使交易者长期暴露在对手方违约风险之下。为了使这种高风险性的交易机制能够正常进行，历史上初具规模的期货市场都会尝试建立一些制度来确保交易的履行，以增强交易者对交易安全的信心，从而吸引更多的交易者进入市场。在这一过程中，从单纯依赖会员信用[4]到利用交易所自身信用确保合约履行，人们逐渐发现由交易所作为所有买方的卖方和所有卖方的买方，以合约当事人身份直接承担合约义务的方式能够给交易安全提供最有力的保障，中央对手方清算制度因此逐渐被各国交易所普遍采用。当确保合约履行的任务交由独立于交易所之外的清算机构承担时，清算机构则取代交易所承担中央对手方集中履约责任。
追溯中央对手方清算机制的源起，18世纪30年代日本堂岛大米市场创造的清算所可谓是现代中央对手方清算所的源头。2002年春，我在参观芝加哥商业交易所大楼一楼的期货史展厅时，发现解说词中说日本堂岛大米市场是商品期货市场最早的形态，是现代期货市场的萌芽。根据专家的研究，当时日本幕府颁布了一项法令，把大阪的堂岛大米市场转变为官方交易所，规定了大米仓库的仓单或提单的交易规则，类似于现代的期货交易所规则。法令同时要求堂岛大米市场所有交易的清算必须通过清算所进行，每个交易者都要与清算所有一定的信用额度；清算所不允许用自己的账户交易，它对交易头寸收取服务费和保证金，同时承担保证合约履约的义务。当时，一共有五六十家清算所为堂岛大米市场的交易者提供清算服务。美国加利福尼亚大学圣迭哥分校的副教授乌尔丽克·舍德（Ulrike Schaede）考证了这段历史，他说：“商人在清算所清算他们的头寸就可以了，不必考虑最终对手方的商誉如何。”[5]这些清算所通过承担交易参与者的对手方信用风险和保证交易完成，扮演了类似现代中央对手方清算所的角色。
1882年，商品事务清算所在法国勒阿弗尔的成立标志着一个革命性的开端——清算开始被作为一种独立的商业活动来运营和管理。为支持当地的棉花和咖啡期货市场的发展，交易商们成立了商品事务清算所，对通过其登记的合约提供担保服务。商品事务清算所与它所服务的市场密切相关，但理论上是独立的。作为一家私营有限责任公司，它从其登记并担保的合约中收费而获得收入，但不在期货合约的谈判和缔结中扮演任何角色。商品事务清算所的运作与现代的中央对手方清算有类似的效果：在登记合约时，它同时向买卖双方收取定金（相当于现代期货交易中的初始保证金）；随着买卖双方持仓盈亏的变化，它可以责令持仓亏损的一方逐日追加保证金（相当于收取变动保证金）；如果发生违约事件，它可以在不需要任何其他手续的情况下清算该违约者的全部头寸（相当于中央对手方清算所的违约处理）。与后来的中央对手方清算所不同的是，商品事务清算所在自身的章程中规定“它自身并不代替交易的对手方”，只是以交易合约之外的第三人担保合约的履行。之后，这种合约担保制度被欧洲各地成立的清算普遍采用。[6]
19世纪末的美国，诞生了现代意义上的中央对手方清算制度。当时明尼阿波利斯商会（谷物交易所）决定成立一个清算所，通过确保合约的履行来提高小麦期货交易保值的机会。该清算所在章程中明确规定其是“每一个买方的卖方”和“每一个卖方的买方”，这被认为是现代中央对手方清算所的开始。之后，这一清算机制逐渐推广，芝加哥商业交易所和芝加哥期货交易所分别于1919年和1925年设立清算所，并引入了中央对手方清算制度。到20世纪80年代，随着美国人创新发明的金融期货进入欧洲，伦敦农产品清算所开始采用美国的清算机制，从商品事务清算所和其他欧洲清算所发展而来的担保机制就此终结。[7]
总结下来，中央对手方清算机制破土萌芽自日本，发展成型在欧洲，改革创新于美国，并以美国模式为当今世界的主流模式。现代意义上的中央对手方机制主要指的是美国模式，成为公认的国际惯例。美国模式的中央对手方清算制度是指清算所介入金融合约交易的对手方之间，成为所有买方的卖方、卖方的买方，从而使期货合约买卖双方的对手都被替换成了作为中央对手方的清算所。按专业说法，中央对手方主要有4个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败；降低结算参与人的风险；提高结算效率和资金使用效率；提高市场流动性。