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摸石过河：我国监管制度特色
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摸石过河：我国监管制度特色
“他山之来石”和“摸石头过河”这两句，可以说明我国期货市场监管制度的学习借鉴与探索创新。我国期货市场监管制度是在学习借鉴国外主要是美国的基础上，结合国情，在实践中不断改革创新逐步建立和完善的。与国外在一般规律性东西相同的情况下，有自己的一些特色。
前面提到，20世纪90年代初，我国开始探索建立证券市场监管制度。1992年国务院决定成立国务院证券委及其监管执行机构中国证监会。国务院下发文件对证券管理做了分工：股票发行上市归证监会；国债归财政部；金融债、证券投资基金归中国人民银行；中央企业债券归中国人民银行和国家计委共同管理；地方企业债券归省级人民政府负责等。这份文件仅讲了证券，但没有提到期货，期货市场归谁监管不明确。没多久正在试点的期货市场就出大事儿了。针对期货市场监管部门不明确的问题，1993年国务院决定，国务院证券委及其执行机构证监会监管期货市场。文件说，对期货市场的试点工作的指导、规划和协调、监管工作由国务院证券委负责，具体工作由证监会执行。[6]但这个文件还是没有明确金融期货由谁来监管。1995年“327事件”爆发，加快了金融期货纳入证监会集中统一监管的步伐。1997年亚洲金融危机后，证券期货市场由证监会集中统一监管更加明确。国务院在1998年下文规定：证券市场和期货市场由中国证监会统一集中监管。各地方政府和国务院各部委办的证券期货交易所上收中央，由中国证监会统一领导和管理。财务人事、党的关系全部由证监会垂直统一领导。1998年国务院机构改革，撤销国务院证券委，其职能全部并入证监会，证监会升格为国务院正部级事业单位，根据国务院授权集中统一监管证券期货市场；中国人民银行对证券投资基金、证券经营机构的管理职能划归证监会；各省市区政府的证券期货管理办公室全部划归证监会垂直领导。1999年《期货暂行条例》规定，证监会对期货市场实行集中统一的监督管理。2007年、2012年两次修改的《期货条例》都维持了这一表述。同时，《期货条例》在2007年的修改中，还把金融期货、期权合约交易的相关活动纳入了证监会集中统一监管的范围。
我国期货市场监管制度是在坚持社会主义制度前提下，学习借鉴美国等国家的经验，经历多年艰难探索而建立起来的，这个监管制度体现了一些符合中国国情而不同于其他国家的特点。目前，中国各类市场主体和成熟市场国家对这些特点是基本认同的。
中国证监会对期货市场的监管主要从五个维度进行。
一是上市产品审批监管。交易所交易的是期货期权产品，它们对国民经济的意义在于发现价格和套期保值的功能。未雨绸缪，监管要从产品设计开始。不受监管的产品设计，往往会偏离为实体经济服务的轨道，成为公众赌博的筹码。监管就是要保证上市产品的设计有利于实体经济发展，不能成为交易所和会员自娱自乐的工具。比如，不是按实体经济的需要设计，而是设计现货标的价值量小、产量不多、难标准化、交割困难，高杠杆率、高流动性、大交易量、易被操纵的产品。这样的产品“脱实向虚”，企业难参与，实体经济不喜欢，轻轻松松就成为投机者翻云覆雨炒作的筹码、市场操纵者刀口舔血豪赌的工具、期货公司反复赚取佣金的造币机。因此，许多国家都对期货产品设计进行监管，要求产品的设计围绕和现货的匹配度来进行。要统筹考虑产品设计包含的各项要素，兼顾各个方面有一定的平衡，使产品既要有充分适度的流动性，又要考虑价格发现、风险管理功能的发挥。监管机构一般要求交易所要根据现货的市场化程度、生产规模、可交割性、市场流动性等综合因素来设计产品，这些因素与价格发现、套期保值及投资者的参与度都有很大关系。
需要强调的是，监管者监管的是这些产品的风险，比如它们的杠杆性、流动性、波动性、透明度等，而不是产品的种类。所谓监管者的审批或核准，就是看这些因素是否都按照法律法规和监管机构的要求做了。美国对期货期权产品在交易所挂牌上市要求很严格，需要核准。前面已论，此处不重复。2010年，美国CFTC清算和中介监管部主任阿南达·K.拉达克里希南（Ananda K. Radhakrishnan）来中国证监会交流时说，美国汲取2008年金融危机的教训，修订了《商品交易法》，新修订的法律更加强调期货期权等衍生产品上市需要监管机构核准的重要性。他强调：“监管要从产品设计开始。”
二是对期货交易所的监管。我国法规规定，期货交易所是为期货交易提供场所，实施、组织和监督期货交易，实行自律管理的机构。不受监管的期货交易会阻碍经济功能的发挥，使交易场所变成赌博的乐园。因此，成熟市场国家的法律法规都要求政府监管部门对期货交易所进行监管。我国法规授权证监会监管期货交易所。根据法规，证监会必须要求期货交易所建立健全各项规章制度，加强对交易活动的风险控制和对会员的监督管理；交易所贯彻落实法规和证监会的相关监管规定情况，定期向证监会报告，证监会要对交易所进行定期合规性检查；交易所承担自律管理和一线监管的职责，证监会要监督检查交易所自律规则和一线监管任务的落实情况；证监会要定期或不定期利用现场和非现场方式，开展对交易所监管工作的督查。比如，交易所产品设计是否按照法规和证监会的规定办理？交易所的风险控制制度和措施是否执行到位？交易所对会员管理的自律规则是否得到落实？交易的业务规则是否符合证监会的规定和指引？客户的交易行为是否规范？等等。监管的目的是防止市场操纵、内幕交易和欺诈，以保障期货市场经济功能的实现。
三是对期货结算机构的监管。期货结算机构是为期货交易提供结算服务的机构，它的存在是为提高结算效率和控制期货交易风险。我国法规规定，期货结算机构是组织监督期货交易的结算、交割活动的自律管理机构。期货结算机构同样归属中国证监会监管。不受监管的结算场所往往成为系统性风险的爆发源，前面提到的“327事件”即是一例。证监会根据法规和规章对结算机构进行审慎性和合规性监管，定期或不定期进行督促检查。比如，法规规章在结算机构是否得到落实？结算机构的风险控制制度是否建立和得到充分执行？财务充足性制度是否安全？风险控制机制是否健全？操作中是否完全按照制度办事？等等。目前，结算机构是期货交易所的内设部门，因此所有的监管要求、检查活动与交易所同步进行。监管的目的是防止因结算机构规章制度执行不到位、风险防控措施不力产生的交易双方信用风险，导致单个机构结算不能完成，从而引发全市场系统性风险。
四是对期货经营机构的监管。期货公司是市场中介，它们是交易所的会员，是连接投资者和交易所的中间人。为保护投资者利益，必须对期货公司进行监管。大部分国家的法律法规都规定，期货公司的设立和业务范围需要监管部门审批。投资者要交易期货期权，必须通过有交易所会员资格的期货公司代理在交易所内进行交易。期货公司为客户代理买卖期货期权的过程中，一些期货公司遵法守法观念淡薄，损害和侵犯投资者利益的事情经常发生。国内外历史经验证明，期货公司一般不会太老实，逮着机会就“坑”投资者一把。在我国期货市场实行“混码交易”的年代，处于中间环节的期货公司，经常占客户便宜。当客户下达委托指令给期货公司时，期货公司本应该严格执行客户指令，但是它们往往不这样，而是选择对它们有利可图的价位下单。成交以后，由于是“混码交易”，客户无法得知自己的委托指令是否被期货公司如实下达到交易所。在当时的情况下，期货公司对赌、吃点、改单、换仓、私自对冲等种种不规范行为频频发生。这些行为不仅严重损害了投资者利益，也扰乱了市场秩序。另外，期货公司资本金不实和挪用客户保证金问题是长期存在的“顽疾”，证监会建立和实施期货保证金安全存管监控制度、净资本监管制度、以“一户一码”和实名制为基础的“穿透式”监管制度后，对侵害投资者利益和操纵市场的行为形成了威慑，监管取得了很好的效果，净化了市场，从保护投资者合法权益和防范风险两方面促进了市场健康稳定发展。
五是对期货市场交易行为的监管。这部分监管的重点是交易者的违法违规行为，如内幕交易、市场操纵等。交易所通过监测监控系统发现线索，违反交易所规则的由交易所自律处理，涉嫌违法违规的线索交证监会立案查处。近年来，证监会不断强化期货市场的监管执法力度，对多起期货市场操纵案件进行了行政处罚。如影响较大的“甲醇1501”期货合约操纵案，这是期货市场操纵涉刑第一案，也是证监会首次行政处罚给予期货操纵行为违法者终身市场禁入。2014年12月，郑州商品交易所通过实时监控系统发现“甲醇1501”期货合约交易异常。经证监会立案调查，国内第一大甲醇贸易商成都欣华欣化工材料有限公司时任总经理姜某控制42个期货账户，集中资金优势、持仓优势，连续买卖“甲醇1501”期货合约，同时囤积现货，操纵期货交易价格。证监会对操纵行为当事人姜某顶格处罚100万元，采取终身期货市场禁入措施。法庭终审判决姜某犯操纵期货市场罪，判处有期徒刑两年六个月，并处罚金100万元。该案的处理情况反映出，证监会作为期货市场行政执法机关，与司法机关建立起了良好的协作沟通机制，形成了打击期货市场违法犯罪活动的合力。
我国期货市场的监管者，在近30年的监管实践中，一边学习成熟市场国家经验，一边进行符合国情的创新性探索，取得了积极的成效。其中，设立中国期货市场监控中心是我国期货市场监管制度的一项重大创新安排。作为期货市场的“电子眼”，期货市场监控中心依托数据大集中优势，从实名制开户、保证金监控、市场监控及期货经营机构监控等多个角度，对期货市场实施全方位监测，及时防范个体性风险、系统性风险。进一步，在实现了期货市场数据大集中的基础上，证监会建立起了证监会机关、派出机构、期货交易所、期货市场监控中心、期货业协会“五位一体”协同行动的监管工作机制，凝聚全系统力量，发挥监管合力。
在这个不断学习、探索的过程中，我国期货市场监管制度也形成了自己的一些特点。
特点一：独具特色的期货保证金安全存管监控制度。
2004年8月，总部位于四川成都的嘉陵期货公司董事长突然失踪，揭开了嘉陵期货公司挪用客户保证金违法违规行为的盖子。当年，嘉陵期货公司由于自营期货出现巨大亏损，挪用存放在期货公司账户上的8000万元客户保证金来弥补资金缺口，此后缺口越来越大，弥补不了，公司弃仓而逃。事情发生后，嘉陵期货公司被关停，其主要负责人也被判刑入狱12年，投资者纷纷上访找政府要求赔偿。最后，在中国期货投资者保障基金的介入下，历时5年时间，客户保证金补偿清退和风险处置工作才得以完成。该事件暴露出了当时存放在期货公司处的客户期货保证金监管并不严格，名义上期货公司对客户保证金进行封闭运行，但是实际上仅仅是在账面处理上进行了隔离，期货公司挪用客户保证金的情况经常发生。为了对付监管部门现场检查，期货公司往往临时拆一笔钱，把保证金挪用的缺口堵上。监管人员一走，钱马上就从账户上消失，缺口依旧，风险洞开。通过这种方式，期货公司与监管人员玩起了“躲猫猫”的游戏。这给监管层在制度运行上敲响了警钟，客户的钱怎么才能更好地进行保护，怎么看住客户的钱？嘉陵期货并不是个案，期货公司挪用客户保证金是当时期货市场上的普遍情况。不仅期货市场如此，证券市场也如此。后来，证券市场采用了银行第三方存管的方式把客户的钱从证券公司处移放到了银行，证券公司不能挪用了。但期货市场因为要逐日盯市，客户保证金仍然放在期货公司账上，但必须要有看得住、保证不被挪用的工具。
为了彻底解决期货公司挪用客户保证金的问题，证监会报经国务院同意后，于2006年成立了中国期货市场监控中心（当时叫中国期货保证金监控中心，于2015年4月正式更名），专门来监控客户保证金风险。2007年修改后的《期货条例》规定，证监会应当建立、健全保证金安全存管监控制度。设立期货保证金安全存管监控机构。《期货条例》还规定，客户和期货交易所、期货公司及其他期货经营机构、非期货公司结算会员以及期货保证金存管银行，应当遵守证监会有关保证金安全存管监控的规定。期货市场监控中心依照有关规定对保证金安全实施监控，进行每日稽核，发现问题应当立即报告证监会。证监会应当根据不同情况，依照《期货条例》有关规定及时处理。通过汇集、比对期货交易所、期货公司、存管银行三方提交的数据，期货市场监控中心把客户资金看得一清二楚，相当于在公路上装了摄像探头，开车者的违规行为暴露在探头下，对挪用者形成强大威慑。这个制度自建立以来运行得比较好，大大遏制了期货公司的不规范行为，基本上解决了过去十多年困扰我国期货市场发展的期货公司挪用客户资金的问题，为保护期货市场投资者利益起到了积极作用。
这里有一个非常具有代表性的例子。2011年10月21日（星期五），江苏一家名为华证期货的期货公司，其实际控制人和董事长因参与民间借贷发生资金周转困难，擅自挪用客户保证金4100万元。10月24日（星期一），期货市场监控中心按照保证金封闭存管的相关规定和监控要求，滞后一个交易日对前一交易日的数据进行核对，发现华证期货公司存在客户保证金被挪用的情况，及时发出预警通知。当事人也知道其挪用客户保证金的行为很快就会被发现，24日收市后主动向当地的证监局报告。由于风险发现及时，在证监会的指导下，证监局第一时间将有关情况向当地省、市政府通报。经过沟通协调，当地政府协调有关资金拆借用于弥补保证金缺口，资金于10月25日到账，确保了期货公司客户的正常交易，维护了期货市场和社会稳定。
印度有个谚语说：“趁荆棘幼小时砍倒它，别等到刺破手的时候。”保证金安全存管监控就是砍倒“小荆棘”的工具。一有挪用，马上报警，监管部门追回，保护了投资者的资金安全。我国期货市场创设的保证金安全存管监控制度是国际上独一无二的制度创新，赢得了国际上相关国家的关注和效仿，包括美国在内的一些国家期货监管机构都对这一制度表示赞赏。成熟市场国家如美国、英国期货市场没有这个制度，监管机构不去监管客户存放在金融机构的资金情况，它们的制度只是要求金融机构要将客户资金和公司自有资金分户管理，不得挪用，由金融机构看管客户资金。哪有猫儿不偷腥，偷腥猫儿西方也不少。2008年金融危机后，美国证券期货市场上爆发了不少金融机构长期挪用客户资金的案例，期货市场最典型的有曼氏金融集团（MF Global）、百利金融集团（PFGBest），证券市场典型的如麦道夫（Madoff）的“庞氏骗局”等，受到社会各界的广泛诟病。而中国的期货保证金安全存管监控制度则有效地破解了这一难题。
2012年初，美国CFTC在一些金融机构的介绍下，对中国的期货保证金安全存管监控模式产生了极大的研究兴趣，专门派专家赴中国期货市场监控中心就该模式进行详细的学习和探讨。此后，CFTC、美国期货业协会以及一些金融机构多次在国际会议等场合推荐中国这个制度。美国人说，他们知道中国这个制度对保护投资者好，但不能全学，因为在美国，CFTC没有办法让华尔街的大银行集中数据，它们不同意就干不成，因此只能要求美国期货业协会的会员提供银行出具的客户资金数据。但投资者的钱许多是存放在银行的，银行不配合，CFTC的数据就不全。他们说，还是中国监管机构在保护投资者利益方面力度大，美国就不行，得听华尔街大资本的。CFTC原代理主席卢肯多次在国际会议上介绍和推荐中国的经验。
特点二：绝无仅有的“穿透式”监管制度。
2009年7月，螺纹钢期货在上海期货交易所刚刚上市不久，证监会依托期货市场监控中心的监测监控系统发现，螺纹钢期货0909合约临近交割月仍保持较大持仓规模，且持仓逐渐向一些账户集中，疑似有操纵市场的嫌疑。对这些账户的关联关系及交易行为进一步分析后发现，是南方某钢铁集团及其11家关联企业在螺纹钢期货上集中交易，持仓比例较大。刚开始，交易所并没有发现这个问题，认为螺纹钢期货市场运行总体平稳，不存在风险。证监会发现这一问题后，立即提醒交易所，督促其做好一线监管工作，防止违规行为的发生。交易所这才发现了这一风险隐患，掌握相关情况后，交易所领导亲自带队到该钢铁集团与其主要负责人进行沟通，引导企业正确理解期货市场的各项制度规定和监管政策，并要求做到严格遵守。此后，该钢铁集团才将其所控制账户里的持仓压了下来，从而为螺纹钢期货首次交割平稳完成提供了保障。这正是“穿透式”监管发挥的作用！如果当初没有“穿透”，证监会没有提醒交易所，交易所没有及时制止市场大户的恶意分仓行为，最后风险到了不可化解的地步，那风险就真的发生了。而通过“穿透式”监管，监管部门和交易所对风险早发现、早制止，才能真正做到把风险化解于无形。
多年来，“穿透式”监管在防范期货市场风险方面发挥了重要作用。2010年，国内经济面临较大的通货膨胀压力，农产品价格持续上涨。在这个大背景下，部分网站和自媒体大肆传播关于外资操纵农产品期货市场的各种消息，炒得沸沸扬扬。针对这一情况，证监会指导三家商品期货交易所和期货市场监控中心快速反应，利用“穿透式”监管的制度优势，对全市场账户情况进行全面摸排，迅速掌握了外资在我国农产品期货市场交易的情况。我们发现，当时共有近200个外资背景企业（我国农产品期货还没有对外开放，外国投资者不能直接开户交易）通过1500多个账户参与我国农产品期货交易，这些外资客户在我国期货市场上资金占比及成交占比较低，持仓又以卖空为主，换手率很低，套期保值特征明显。因此我们得出结论，外资客户没有市场操纵行为，并且其持仓对国内农产品期货价格的总体走势影响不大。由于“看得清”“说得明”，我们及时把情况向上级报告，并引导媒体进行客观、正确地解读，防止了不实信息对期货市场平稳运行和健康发展产生干扰。
在我国，证券期货市场监管都实行“穿透式”监管制度，美国等西方国家市场没有。美国证监会和商品期货交易委员会都想做，但做起来比较难。2017年以来，几次国际证监会组织的会议，中国证监会都被组织者邀请介绍中国证券期货市场实行“穿透式”监管制度多年来的成功经验，得到很多国家的肯定和赞同，都认为这是有利于保护投资者利益、防范系统性风险的制度安排。目前许多国家想做，但还都停留在制度论证阶段。美国的证券、期货监管部门在会上表示，他们也研究多年，准备近期将拟实施的“穿透式”监管制度向市场征求意见，努力推广这项制度。但做起来很难。2018年初美国SEC和CFTC将研究了好几年的“穿透式”监管制度方案向市场公布，遭到交易所及华尔街金融机构的一致反对。1993—2001年曾任美国证监会主席的莱维特讲，不穿透监管，监管部门看不见券商玩的猫腻，券商轻轻松松就把客户的便宜占了。因此，为了保护投资者尤其是散户投资者的利益，莱维特坚决主张看穿账户的监管。但在华尔街反对下，他8年任期内始终推动的这项监管制度改革一直未得到国会的响应。在当时美国的股票市场上，比如当券商预计客户下订单的股票价格要上涨，一般会让价格先上升一阵然后才执行客户的订单，最后按照客户的报价给客户，客户的报价和券商的执行价之间一般会有一个价差，其差额部分就被券商吃掉了。这就和早期我国期货市场上的“吃点”乱象一样。由于证监会和交易所不能看穿券商后面的交易行为，不能通过监管来有效地制止券商侵害投资者行为。这种制度侵害了投资者尤其是散户投资者利益。而在我国“穿透式”监管制度安排下，监管部门和交易所可以及时、有效、准确地“穿透”中介机构期货公司，直接看到其代理客户的交易行为，从而能够及时发现和保护投资者利益。不仅如此，“穿透式”监管还能对市场操纵早期发现，及时发现风险隐患。通过客户“一户一码”的交易编码和实名制的账户，监管部门和交易所可以观察和追踪投资者在期货市场上的所有数据和交易活动，对市场违法违规活动进行定点精准打击。因此，“穿透式”监管是威慑期货市场异常交易行为、及时发现违法违规线索、保护投资者利益的有力工具和武器。
期货市场“穿透式”监管制度包含三项内容。一是，客户实名制。期货公司客户必须以真实身份开户，同时，期货市场监控中心还要将客户的身份信息向有关主管部门进行核对，确保开户者身份信息的真实性，消灭了早期期货市场上的拖拉机账户问题。二是，“一户一码”制度。发达国家的期货市场基本上都实行“混码交易”，交易所仅看到会员一层的交易行为，看不到会员所代理的每一个客户层面账户上的交易活动。即交易所按照风险分层管理原则对会员进行总体风险监控。我国期货市场建立初期，简单学习美国、英国期货市场的经验，不少交易所也实行了风险分层管理方式下的“混码交易”。不久，一些期货交易所和许多期货公司的不规范行为频频出现，损害了广大投资者利益，也极大地扰乱了期货市场交易秩序。证监会决定停止“混码交易”，逐步实行“一户一码”的交易编码制度，以规范期货交易、结算和交割行为。1999年《期货暂行条例》规定，期货公司必须为每一个投资者单独开立专门账户、设置交易编码，不得“混码交易”。2008年金融危机之后，证监会又专门出台规定，要求期货公司为客户开立账户、申请各期货交易所交易编码，必须统一通过期货市场监控中心办理。由期货市场监控中心为每一个客户设立统一开户编码，并建立统一开户编码与客户在各期货交易所交易编码的对应关系，进一步完善了有中国特色的交易编码制度。三是，建立在上面两个制度基础上的交易行为监测监控制度。交易所和期货市场监控中心根据监测数据来观察、跟踪和分析期货市场风险。2008年初，按照证监会要求，我国4家期货交易所的所有实时交易数据全部集中到期货市场监控中心。证监会要求，期货市场监控中心在不影响交易所对市场正常监管的前提下，对交易所的实时交易数据进行监测监控和跟踪分析，防止风险发生。2008年10月，国际金融危机波及我国期货市场，证监会在期货市场监控中心的大数据支持下，通过“穿透式”监管，迅速掌握了市场上主要投资者、期货公司，以及交易所的交易头寸和结算资金匹配情况，对风险进行了连续三天的全市场压力测试，对境外传递的风险和境内风险叠加影响都做到了胸中有数，为证监会指导期货交易所及时采取行动提供了有力支撑和决策依据。
特点三：“标新立异”的市场“三板强减”制度。
“穿透式”监管和市场监测监控能够提前发现系统性风险，而“三板强减”则是中国期货市场不成熟阶段处置系统性风险的利器。“三板强减”帮助中国期货市场成功应对了2008年国际金融危机带来的巨大冲击，面对太平洋对岸打过来的金融海啸巨浪，有效化解了传递到我国期货市场的风险。
2008年9月15日以来，雷曼破产引发的强大冲击波，席卷了全球大宗商品市场。对冲基金以及其他各类金融机构纷纷从大宗商品市场上仓皇出逃，大量抛售所持有的大宗商品多头头寸，从能源、有色金属到农产品市场，无一能够幸免。商品期货市场上积聚了巨大的风险，原油、铜、大豆等期货品种的价格一路狂跌不止。2008年9月29日至10月5日我国国庆期间，国际期货市场上NYMEX原油期货、LME铜期货、CBOT大豆期货价格分别下跌了12.2%、13.5%和14.8%。虽然国内期货市场休市没有交易，但无论是监管机构、交易所、期货公司还是投资者，都高度关注国际期货市场的走势，非常担心节后一开市，国际期货市场7天积蓄的风险会潮水般涌过来，国内期货市场将面临巨大考验。
知道海啸大，潮水要来袭，需要提前筑好防波堤。国庆长假休市前，证监会指导三家商品期货交易所提前预研预判，全面提高了各期货品种的保证金标准。长假期间，证监会会同期货交易所密切跟踪国际市场，仔细分析国际市场波动对国内市场的影响，组织开展了全景式的压力测试。经过评估后认为，在外盘多日大幅下跌的冲击下，国内期货市场开市后剧烈大幅下跌不可避免。与证券市场具有较强的本土性不同，商品期货市场是一个天然的全球性市场，在商品“一价定律”的作用下，国际市场上的任何风吹草动，都会迅速穿过国境，越过界碑，传递到国内市场。因此，必须要提前制定风险处置预案，防范系统性风险的发生。
当初摆在证监会面前有两个处置风险的方案。一个方案是2003年上海期货交易所已经实行过的“扩大停板”方式，扩大期货品种涨跌停板幅度，让市场自发找到新的平衡点。另一个方案是我国期货市场上已经实行多年的“三板强减”方式。考虑到本次风险主要是国际市场传递过来的，是由国际金融危机引发的，具有系统性的特点，与过去期货交易所用“扩大停板”的方式处理特定期货品种市场操纵或投机资金炒作风险的情况完全不一样。如果此时采取“扩大停板”的方式，价格跌到何处无法预计，可能因为期货公司或客户大面积穿仓而直接引发系统性风险。经过综合权衡利弊，证监会坚持协调三家商品期货交易所集中统一采取“三板强减”措施。
果不其然！国内期货市场开市以后，三家商品期货交易所都面临国际市场风险传递过来的巨大冲击波。长假后的第一个交易日，国内期货市场出现了所有期货品种全线跌停的极端行情。随后铜、天然橡胶、大豆、豆粕、豆油、棕榈油等期货品种出现了连续三个跌停的风险情况，个别品种还出现了两次连续三个跌停的情况。面对这一市场形势，证监会指导三家商品期货交易所果断采取“三板强减”措施，有效化解了期货市场面临的风险，确保期货市场平稳有序运行，没有出现一家期货公司因资金不足问题穿仓到期货交易所的情况，市场信心迅速得以恢复。从2008年10月6日至11月6日的一个月里，全国期货市场投资者穿仓共计约1386万元，涉及的客户只有600多个，分别占市场保证金总额和客户总量的万分之三和千分之一左右。[7]事后据一些期货公司报告，涉及客户穿仓的资金，大部分都追了回来。这次由国际金融危机传导可能引致的中国期货市场罕见的重大系统性风险得到了有效、有序的释放，市场各有关方面和新闻舆论普遍给予了积极、正面的评价。
十多年来，“三板强减”制度对中国期货市场的平稳运行发挥了积极作用。国内期货交易所的“三板强减”制度（中国金融期货交易所是“两板强减”）基本相同，以上海期货交易所为例，其《风险控制管理办法》规定，当期货合约连续三个交易日达到涨跌停板时，交易所可根据市场情况决定采取“三板强减”制度，将第三个交易日闭市时以涨跌停板价申报的未成交平仓报单，以当日的涨跌停板价，与该合约净持仓盈利客户按持仓比例自动撮合成交。这一风险管理制度的建立，主要目的是化解期货价格连续同方向涨跌给投资者、期货公司、交易所及相关机构带来的风险，其意义相当于期货市场的强制止损，强制受损方在三板价位上出局，以避免带来更大的损失和由此引发系统性风险。[8]
与美国等成熟市场以法制健全和高度信用为基础的风险控制机制不同（美国期货市场也是至少经历100年的混乱后，法制全、讲信用、合规范、守规矩的市场才建立起来），我国期货市场成立时间短，法规制度不完善，市场信用机制不全，现货市场化程度不高。“三板强减”制度正是一项充分考虑了中国国情的、化解市场系统性风险的制度安排，主要体现在两个方面：首先，“三板强减”制度适应了我国一年中数个长假的国情。国庆、春节（原来还有“五一”）7天长假期间，国内期货市场停市，但现货贸易和国外期货交易仍在进行。节日过后，我国期货市场恢复交易，需要补涨或补跌长假期间与现货市场或国外期货市场的价差。由于停市时间较长，现货价格或国外期货价格一般都会跑得比较远，这样就会导致我国期货市场涨跌停板的连续发生，有时候需要四五个甚至更多的停板才能找齐价差。如果没有起码三天的涨跌停板过渡和阶梯形缓冲，一旦节后开市，长假期间积蓄的能量瞬间冲向市场，在一天之内就可能导致期货价格上下大幅波动，出现因投资者资金不够穿仓到期货公司，期货公司资金不够穿仓到交易所，交易所的结算系统承受不了巨大的资金缺口而崩溃，进而引发全市场的系统性风险。其次，“三板强减”制度适应了我国破产清算制度缺失的国情。我国目前尚未建立成熟的破产清算制度，“三板强减”制度类似于将国际期货市场上的会员破产清算行为前置，根本目的也在于防范市场发生系统性风险。
利器用不好反过来就是“凶器”，“三板强减”制度也存在一些弊端。这些弊端往往被别有用心的人利用来牟利。首先，容易被恶意操纵者所利用。2003年以前，市场上一些恶意操纵者处心积虑地钻制度空子，屡次利用“三板强减”制度来操纵市场获利。他们建立好模型，算好三天涨跌停板的幅度，通过强减平仓后获利。以三个跌停强减为例，操纵者集中资金优势，先把期货合约价格拉上去，再快速出货，三个跌停板强减平仓后，也能获得巨额利润。这种操纵的“游戏”不断在期货市场上演，造成市场剧烈动荡，价格经常扭曲失真。导致国内期货市场在相当长的一段时间里，套期保值企业很难进入，对这个市场缺乏信心，市场做不大，更别提发展了。实体企业很少参与这个市场。现货行业戏言期货市场是“自弹自唱、自娱自乐”。其次，“三板强减”制度具有非市场性的特点，在降低市场系统性风险的同时，不可避免地会使某些交易者的利益受到损害。尤其对于套期保值者，其期货头寸与现货头寸大体相当，期货头寸的强减则使其现货头寸面临敞口风险，使其难以达到预先设定的套期保值目标。
既要利用“三板强减”制度来防范风险，又要防范别有用心的人利用“三板强减”制度操纵市场牟利。2002年，我当时在上海期货交易所组织研究可否找到一个两边都兼顾的方法。正好交易所想要激活当时基本没有交易量的天胶期货，于是我们研究分析天胶期货前几次出风险的原因。大家研究后认为，原本是交易所用来化解市场风险的“三板强减”制度被操纵者利用，人为操纵天胶期货市场，导致风险的发生。如果要激活天胶期货，让市场参与者对这个品种有信心，就要想办法改变这种状况。这时候有人建议，可以在“三板强减”方式以外，增加另外一种化解风险的方式——“扩大停板”，用市场化的方式让风险得到充分释放，恢复市场的平衡。这个意见在上海期货交易所班子会上获得一致赞同。
同年，上海期货交易所将这个改革方案向社会公开征求意见后，召开交易所理事会全体会议全票通过，并对交易所规则进行了修改完善。修改后的交易所《风险控制管理办法》中明确规定，对连续三个交易日达到涨跌停板的期货合约，在第四个交易日暂停交易一天，交易所可根据市场情况决定对该期货合约实施扩大涨跌停板幅度、强制减仓两种措施中的任意一种。上海期货交易所通过这次改革，目的就是打破潜在操纵者的预期，使操纵者在实施操纵行为时不确定交易所最终会采取哪种措施，增加操纵行为能否获得收益的不确定性，从而使操纵者一开始就望而却步。但当时交易所的这项改革，并未引起市场参与者的重视，那些已经习惯靠操纵获利谋生的人并没有把它当回事。
2003年初，有人在上海期货交易所天然橡胶期货合约上故伎重施，恶意操纵市场，推动天胶期货合约价格快速上涨，试图通过操纵天胶期货合约价格来获利。在前期天胶期货合约价格持续大幅上涨（短短半年之内上涨近80%，比同期日本天胶期货合约价格高出6000多元/吨）之后，从2003年4月4日开始，天胶期货合约价格连续三个交易日跌停，分别下跌3%、6%和6%，累计下跌15%。按照规则，天胶期货合约在4月9日（第四个交易日）暂停交易一天，交易所要研究决定并向市场公布到底采取何种措施。当时上海期货交易所面临着巨大的压力，虽然交易所规则上写得清清楚楚，但操纵者就是“赌”交易所不敢改变“三板强减”的惯例而采取“扩大停板”的措施。最终，上海期货交易所在对市场进行压力测试的基础上（压力测试结果显示，交易所最大能够承受18%的穿仓风险），决定4月10日恢复交易，按照规则中可以采取的两种化解风险方式中的另一种即“扩大停板”的方式，将天胶期货合约的涨跌停板幅度扩大到10%，并同步提高多空双方的保证金水平。4月10日“扩大停板”当天，天胶期货合约价格收盘下跌超过9%，但没有触及停板，市场找到了自身的平衡点，开始逐渐恢复正常。
这是交易所第一次采用“扩大停板”而非“三板强减”的方式来化解市场风险，给操纵者一个严重的惩罚。当时操纵者对交易所采取的措施不服，这在市场上还引起了不小的争论。但上海期货交易所是在现有规则框架内严格按照规则采取措施，而且这些规则之前都已经向市场进行了公告，并没有采取任何的临时措施。自那以后，在上海期货交易所市场，再也没人敢利用这种方式操纵市场了。此后郑州商品交易所、大连商品交易所都在各自的规则中建立了相应的制度安排，期货交易中利用“三板强减”进行市场操纵的情况基本得到杜绝。这么多年过去了，再回过头看，很多业内人士都认为，这在我国期货市场发展史上是一个具有重大意义的分水岭事件，从根本上改善了期货市场运行生态，为此后市场的规范发展打下了基础。
“三板强减”制度是中国独创的，西方市场没有这项制度。“三板强减”制度建立在涨跌停板制度基础上，根本目的是彻底阻断期货市场可能发生的系统性风险，保护大多数投资者利益，保持期货市场的稳定。与涨跌停板制度一样，“三板强减”制度具有非市场化的特点。中国期货市场立足于自身国情，建立了“三板强减”制度，并将其和市场化的“扩大停板”制度结合起来使用，有效地促进了政府监管目标的实现。但随着市场的进一步发展，我们在看到“三板强减”制度好处的同时，也要看到它的弊端。必须正视的是，“三板强减”制度一直存在较大争议，尤其是套期保值者参与交易时还需考虑非市场性的风险因素，增加了额外成本，可能会削弱部分产业客户入市的积极性。期货市场对外开放过程中，这一制度也不易被境外交易者理解。“三板强减”确能快速化解系统性风险，但也对市场声誉造成伤害。为此，这十多年来，除2008年金融危机期间化解风险采用“三板强减”方式外，监管部门和交易所一般都是采用扩大涨跌停板、提高保证金比例等风险防控措施，非到迫不得已，尽量不使用三板强减“核武器”。
以上几个特点符合现阶段中国国情，在期货市场这20多年的发展中取得了好的效果。但是随着国际化进程加快，参与者结构的进一步多元化，还需对这些特点融入新的内容而不断完善，尤其是“三板强减”等操作层面的制度安排。总的来说，近些年来，我国期货市场总体运行平稳，十几年来没有发生大的风险事件，有力印证了期货市场监管制度设计是在尊重国情的基础上借鉴国外市场经验的制度创新，是符合实际的、管用的，体现了我国期货市场监管者的制度自信和“中国智慧”。