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1929年的股市崩盘
图 7-2 1928年10月，当时的总统候选人赫伯特・胡佛
1929年9月3日，“咆哮的20年代”悄无声息地止步了。稳步攀升的股市以及受到大肆宣扬的盈利状况（尤其是20世纪20年代后期），似乎都印证了这样一个观点：美国从此进入了一个“新时代”，一个永远繁荣的时代，并且这个时代永远也不会结束。1921年下半年至1929年9月前的快速上涨和之后发生的股市崩盘以及接踵而至的熊市如今已被市场观察家们作为向人们解释什么是“贪婪”和“恐惧”情绪时的经典反面教材。
对于20世纪20年代的许多投资者来讲，金融恐慌并不是一个全新的经历。股市曾在1873年闭市了将近两周时间；许多人都能回忆起当时J.P.摩根几乎是凭一己之力终止了1907年的那次恐慌；此外，人们对于发生在1919年至1920年那次46%的剧跌仍旧心有余悸。
但当时几乎所有人都认为，进入20世纪20年代后情况已有很大不同。这是一个属于消费者的崭新时代。人们纷纷采用“先购买，后付款”的信贷消费方式添置收音机、空调、洗衣机和汽车。到了1929年，这种信贷消费方式正在帮助众多普通家庭享受当时的繁荣景象。经济状况良好，利润正在上升，股票（也是贷款购买的）也在继续上涨。
尽管股价反映了投资者的乐观（正如它们通常所做的那样），但还是有其他几个幕后因素导致了过高的股票定价和1929年下半年股市崩盘所表现出的脆弱性。
股票保证金交易
1929年，人们可以用10%的保证金购买股票。任何投资者都可以仅用1000美元的资金购买市值10000美元的股票。当股价上涨时，其利润被用于购买更多的股票。投资者不久就会发现，这种杠杆作用导致股价上涨时对他们非常有利，但在股价下跌时对他们却非常不利。
也许最出乎人们意料之外的事情是随着保证金交易的流行，股市的信贷规模发生了巨大的变化。1928年1月，全部经纪人贷款总额为38亿美元，一年后，这个数字上涨至53亿美元，并继续在1929年10月初猛增至68亿美元的最高水平。当然，随着股市的崩盘，股票贷款额也随之回落，并于年底回到了34亿美元的水平。
股市操纵
20世纪20年代后期发生了几起恶劣的股价操纵事件。许多当时被认为是合法的活动如今都遭到了禁止。1929年，一些人结成“团伙”进行股票交易。这个团伙先是购买股票，然后利用各种媒体散布各种利好消息，或是传播类似小道消息或谣言，并且还在该团伙内部之间大量倒手，用毫无意义的大量交易额制造虚假行情。而这种欺骗手段又会吸引市场对该股票的注意，从而使该团伙通常能以高出许多的价格将股票卖给那些对此深信不疑的股民。
当时最为声名狼藉的一次股市操纵，是由特殊经纪人迈克・密翰（Michael J.Meehan）为首的"RCA"团伙策划并实施的。这个团伙在1929年3月8日至17日短短几天内将"RCA"股价推高了将近50%，紧接着在次日（3月18日），他们又清仓卖出了所持有的全部"RCA"股票并瓜分了利润——按今天的标准衡量大约为1亿美元。
威廉・杜兰特（Willian Durant）和杰西・利弗莫尔（Jesse Livermore）或是其他一些人的交易活动，无论是真实的还是谣传的，在当时都是全国各地的经纪公司内部流行的谈论话题。
当时罗杰・巴布森（Roger Babson）和伯纳德・巴鲁克等经验丰富的市场观察家都定期对这种投机性市场环境的后果发出了警告。不过不幸的是，就像“狼来了”的寓言那样，几乎没有人认真对待他们发出的警告，因为这两位先生在股市1929年9月初达到顶点时的前两年就发出过同样的信息。
1929年的美联储
在1927年下半年至1929年6月期间，美国全国个人收入水平和工业产值逐渐稳步上升。与此同时，批发价格（如今称为生产价格）保持平稳或略有下降。这些数据表现与它们在继第一次世界大战引发的通货膨胀后的几年内的表现基本相同。此外，为了与全国劳工阶层的情绪保持一致，当时的胡佛总统支持继续采取高关税和贸易保护主义的政策。同时，美国联邦储备委员会（美联储）则鼓励更为宽松的信贷政策。
1929年3月22日，投资者对美联储并未采取行动感到松了一口气，从而鼓励了进一步的投机行为。美联储7月份将贴现率从5%提高到6%，不过当时许多观察家并未意识到这一举动的后果。一些人明显感到，个人收入和工业产值已停止了增长。自1929年8月股市顶峰到10月股市崩盘之间的两个月内，个人收入和批发价格都出现了下挫，工业产值实际上在急剧萎缩。
股市崩盘后，美联储又迅速将贴现率调回到5%，并在1930年又多次进行下调。至1930年10月，产值下降了26%，个人收入下降了16%，产品价格下降了14%。在创造新货币方面，可以说美联储当时（1930～1933年）采取的行动总是滞后。1928年本杰明・斯特朗（Benjamin Strong，纽约联储行长和新成立的公开市场投资委员会主席）的去世使得美联储在最需要领袖人物的关键时刻群龙无首，导致美联储在后来的危机处理中出现了领导不力的局面。
公司利润
在1926～1929年年末期间，道琼斯工业平均指数（DJIA）的利润上涨了33%，从15左右上涨至19.94。在进入1929年第4季度之前，利润每年都涨势强劲。然而早在1929年第3季度（9月），一些领域已明显出现了放缓趋势，第4季度的利润（通常高于第3季度）则发生了下滑。利润的显著下滑发生在1930年和1931年。1932年，道琼斯工业平均指数则全年亏损。一直到1948年第3季度，道琼斯工业平均指数的利润才超过1929年的相应水平。
公司红利
1929年，超过60%的道琼斯工业平均指数公司（参见表7-1所列30家公司名单）都对股东进行了红利分配。而在股市崩盘后的4年里（1930～1934年），尽管这些公司每年支付的红利逐年递减，但都超过了这些公司当年的实际利润（显然动用了公司以前累积的未分配利润进行了分红）。
图 7-3 有关1929年10月24“黑色星期四”的最初报道
编年表
1929年的股市大崩盘
1927年，道琼斯工业平均指数从年初的大约150点开始，全年稳步上涨并在第4季度徘徊于200点附近，直到这个点位（200点）于1927年12月19日被打破。接着DJIA于1928年11月上涨到300点，12月初仅仅5个交易日，股指下挫了15%，不过股指马上又重拾升势并在年底以300点收盘。股市的波动性已变得更为盛行，但仍能或多或少被公众所接受。
纽约证券交易所的成交量也在增加。在1928年12月的大幅震荡中，每日成交量已达500万～600万股左右。在1928年下半年至1929年的大半年时间内，典型的月成交量约为8000万股至1亿股左右。当时周六还进行交易，其成交量为其他正常时段交易量的一半左右。
1929年1月24日，纽约交易所的会员从275家增加到1375家。在1929年1月1日至6月1日期间，DJIA在280～333点之间波动。在10月股市崩盘的21周前，指数开始了最后一轮攀升，DJIA从290点涨到9月3日386.10的峰值点位。从那天起，指数的稳步下跌主导了整个9月行情。整整过了25年之后，直到1954年道琼斯工业平均指数才又回到386点！
1929年10月24日（黑色星期四）
10月23日（星期三），DJIA在全天成交637万股的繁忙交易中收盘于305.85点。周四上午，指数高开7个点，但随后卖盘蜂拥而至。DJIA在创下最低点后曾有一波40点（或13%）的反弹，最终收盘于299.47点。当日仅下跌6.38点或下跌2%。日成交量创下1290万股的最高纪录。
“黑色星期四”（这个名称不久就会名声大噪）对1929年的华尔街来说是一个“觉醒日”。当日创纪录的成交量比3月份的最高纪录还要高出50%，华尔街的后台部门拼命挣扎着努力赶上交易的节奏。新安装的高速行情自动收录机滞后好几个小时，直到星期五还有工作人员在整理和修正那天的交易记录。
图 7-4 1929年10月24日“黑色星期四”，人群聚集在华尔街和布洛街拐角处
周六，交易活动又恢复了正常，金融界似乎相信最坏的情形已经过去。当天，DJIA收盘于298.97点。
周一上午，《纽约时报》的一篇报道提及了当时许多市场人士的担心。这篇报道的副标题为“华尔街周末无休忙碌赶工”。报道中写道：
“昨日，平常在周日如同乡间墓地般寂静的华尔街突然变得一片繁忙。经历了史上最紧张的一周后，银行家和经纪人正努力恢复市场秩序。上个星期，纽约证券交易所、路边市场和场外市场的所有证券交易纪录都被统统打破。”
文章绘声绘色地描述了周末华尔街的游客如何好奇地注视着股票交易所大楼的情形，游客们从大楼外面的马路上拾起丢弃的行情记录纸条，就像打扫战场时收集弹壳作为纪念品那样。文章引用了一名纽约证券交易所官员的谈话，他说许多会员公司都在那个周日上午加班，“工作井然有序”。文章接着写道：
“尽管如此，人们仍然会对上周和接下来的本周这几个交易日，甚至市场动荡的最后一丝痕迹消失前的股票剧烈波动产生极大兴趣。也许在不安情绪消失后，股票持有者或那些打算购买股票的人终于有机会安静下来深入研究他们所关注股票的特点，尤其是利润、红利和公司前景，从而不管市场状况如何，都可以较有把握地预测那些未来可能具有最佳表现的股票。”
美国钢铁公司宣布将在周四召开董事会，因此很多人相信一些关系重大的利好消息即将出台。
“鉴于这场已经发生并消失的危机，许多大公司在年内剩余时间里将会对股东们采取更为慷慨的政策，华尔街对此将不会感到丝毫意外。资金预计仍将是廉价和充裕的。”
“所有相关指数显示，大多数行业都保持了良好势头。在目前较高就业率的背景下，预计圣诞节的销售记录将被打破。第4季度基础行业的运营率不及第2季度末和第3季度初的水平，并且其竞争优势有所削弱。另一方面，市场整体销售状况也比去年同期水平更为有利。整体而言，全年公司利润将会上升，预计将比1928年全年上升20%～25%左右。”
“现在，我们预计所有类型的股票，无论是价格为利润的5倍、10倍、100倍，甚至极端情形下高达150倍的股票，都会进入平静的再调整期。股票的价值最终将由其公司利润决定，而不是由那些来自全国各地的投机者对持有股票的欲望所主导。”
1929年10月28日，星期一
周一道琼斯指数向下跳空3点，以295点开盘。其中颇受欢迎的蓝筹股美国钢铁公司开盘价为每股202.25美元，下跌1.25美元。考虑到周日的反响，许多人预计开盘时会出现一定的支撑，然而情况令他们大失所望。全天股价继续向下狂跌。周二出版的《纽约时报》对此这样描述道：
“当日只发生了一次短暂的间歇。下午1点10分，交易所内的新闻显示屏播发了查尔斯E.米歇尔（Charles E.Mitchell，经纪商，全美城市银行总裁）刚刚走进摩根公司大楼办公室的新闻。华尔街立刻断定另一场银行业会议正在举行，股市暂时出现了企稳。”
当天，大多数经纪公司干脆放弃了在黑板上张贴价格的做法。行情记录如此滞后，以至于誊写到黑板上的价格到时已失去意义。实际上，恐惧情绪一整天都笼罩着市场。
“钢铁”（美国钢铁公司当时的简称）收盘于每股186美元，下跌17.5美元，比上周六几乎下跌了9%，比其9月份每股262美元的最高价下跌了29%。
周一指数下跌了33.83点，跌幅将近13%，全天成交920万股，市值蒸发140亿美元。一些人注意到，数周前提交的“成千上万份”止损交易委托单和保证金追缴通知单更是对股市大幅下挫火上浇油。
1929年10月29日，星期二
周二开市钟声一响，大量的卖单如潮水般涌来，股价应声而落。交易刚进行半个小时就有330万股换手。很快，只要一有买单，股票就以竞买价格卖出。所有人都想抛售股票。
美国钢铁公司的股价一开盘就猛跌了近20美元，跌幅为11%，达到每股166.5美元。当天收盘时公司的股价为每股174美元，较昨日下跌了12美元。当天晚些时候，公司董事会紧急宣布了每股追加1美元的额外分红方案。
几乎所有股票都在杀跌。空气压缩公司（Air Reduction）收盘于120美元，下跌了25美元；通用电气公司收盘于222美元，下跌了28美元；国际电话公司收盘于71美元，下跌了17美元；西尔斯公司收盘于95美元，下跌了16.5美元。在这几天疯狂的日子里，杜邦公司（DuPont's）的表现尤为经典，该股周二收盘时的价格为每股116美元，比周一下跌了34美元（比上周六下跌了50.5美元），比其9月份创下的最高价位低了46%。
1926年上市的联合碳化合物公司（Union Carbide＆Carbon,UK）是当时广受欢迎的一只股票。9月中旬，其股价达到每股140美元。在“黑色星期四”那天，该股的最高价为106美元，最低价为90美元。10月26日，其价格将近102美元，也就是相当于周一开盘时的价格。周一UK跌至81美元，周二又跌到66美元，两天内跌幅达35%。到了1932年，UK公司的股价跌至15.5美元，比其1929年的最高价恰好低89%。该公司的股价直到1955年4月才又回到1929年的水平。
在周二的最低点，DJIA跌至212.33点，比周一的收盘指数下跌了48.31点，跌幅为18.5%。比起上周六的收盘指数下跌了29%，比起9月3日的最高点位下跌了45%。大多数股票都在周二临近收盘时有所反弹。DJIA终于在周二以230.07的收盘点位结束了两天的恐慌。当日成交量为16410 030股，这个成交量记录直到40年后才被打破。
周三，报纸的头版头条触目惊心。《综艺日报》（Variety's）就是一个典型的例子（见图7-5）。
图 7-5 1929年10月30日，《综艺日报》发表的具有历史意义的头条新闻
1929年股市崩盘之后
疯狂的抛售浪潮终于在10月29日结束，不过股指仍在继续下跌，并在11月13日跌至195.35点。此后股市开始了一段持续5个月的反弹。到了1930年4月，道琼斯工业平均指数重新站上300点，而这也是其去年10月末股市崩盘时的起点。也就在这个时期，基本面恶化趋势已非常明显，股市又开始了新一轮的熊市，并持续至1932年7月8日DJIA创下40.56的最低点为止。
1932年的股市崩盘和其后1930～1932年的熊市对许多股票都造成了灾难性的后果。美国钢铁公司最终于1932年跌至每股22美元的最低价，跌幅达92%，并且其股票价格直到1955年5月才回到其1929年的价格峰值水平。与此同时，克莱斯勒公司的股价也从1928年每股140美元的最高价跌至1930年的每股13美元的最低价，短短两年内跌幅竟高达91%。
在1929年9月3日的股市最高点，DJIA的市盈率为其1929年相应利润预测值的19.4倍，相当于1930年相应实际利润的35倍。1929年的分红比率相对较高，达64%，股息收益率为3.3%。在10月29日指数的最低点，其市盈率为10.6倍，股息收益率涨至6%。
市场并未击败他们，击败他们的正是他们自己。尽管他们都有聪明的头脑，但紧要关头重要的是采取行动而不是观望。
——杰西・利弗莫尔
1929～1932年间的这场股灾造成的严重程度原本可以降低吗？是的，极有可能如此。
自从1929年股市崩盘后，证券市场发生了许多重大变化。这些改革措施包括：1934成立了证券交易委员会（The Securities and Exchange Commission,SEC），规定上市公司必须向证券交易委员会提交报告和填写相关报表，成立联邦存款保险公司（The Federal Deposit Insurance Corporation），禁止团伙勾结并操纵股市，等等。
此前杰西・利弗莫尔通过在极度疲软的市场中大肆卖空股票赚取巨额利润的做法，如今在各种诸如“上移价位”规定、期权对冲、交易所“断路器”和大幅提高保证金比率的市场环境中已很难做到。同样我们也可以说，市场的各种规定也无法驱除“贪婪”和“恐惧”情绪，正如58年后股市再次崩盘所见证的那样。不过，比起1929年股市崩盘的那些投资者来说，今天的人们可以随时看到实时价格，这在一定程度上降低了因茫然不知带来的焦虑紧张情绪。