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降低风险
期权的其中一个主要吸引人之处就在于它们的灵活性和广泛性。它们既可单独使用，也可以多种形式联合起来使用，创造出改变投资者风险和收益比率的多种策略。这些策略中有许多都是直接以前面提及的关系为基础。其中一种广受欢迎的方法叫做“价差组合”（spreading），它涉及同时买进和卖出同一标的股票的期权。在众多可供选择的价差组合中，有两种经常在期权投资中采用：垂直价差组合（vertical spread）和日历价差组合（calendar spread）。
垂直价差组合
垂直价差组合是指同时买入（多头）和卖出（空头）相同到期日但不同执行价格的同一只标的股票的期权。日历价差组合所采用的期权具有相同的执行价格，但到期日不同。
投资者在买入期权时支出权利金，而在卖出期权时收入权利金。价差组合得名于这两个权利金的数值差额或“价差”。当投资者权利金的支出额大于收入额时，那么这个差额叫做“借方余额”，投资者相当于“购买”了价差组合；当投资者权利金的收入额大于支出额时，那么这个差额叫做“贷方余额”，投资者相当于“出售”了价差组合。
在前面的例子中，一个通过以每股7.88美元的价格购买1月份到期、执行价格为每股280美元的NBZ期权（NBZ January 260s for 7.88），并以每股2.13美元的价格卖出1月到期、执行价格为280美元的NBZ期权（NBZ January 280s for 2.13）相当于以每股5.75美元（7.88-2.13=5.75）的“借方余额”创建了价差组合。把这笔交易加以颠倒就将会产生每股5.75美元的“贷方余额”。
假如购买了“价差组合”，对于交易者而言，两种权利金的差额必须扩大才能使其获利。但如果出售了价差组合，则权利金差额必须缩小。权利金差额的扩大或缩小取决于标的股票的运动，当然还包括时间的流逝。
设计垂直价差组合和日历价差组合的目的在于充分利用标的股票价格的上涨或下跌。不过“看涨”垂直价差组合通常比“看跌”垂直价差组合提供了更佳的风险/回报特征。
两种价差（垂直价差和日历价差）背后的理论都强调了时间成本对到期日和执行价格的敏感度。这两个熟悉的关系已在前面进行过解释。
在看涨垂直价差组合中，交易者希望用执行价格较低的期权多头内在价值代替时间成本。随着股票价格向期权空头的较高执行价格方向上涨以及到期日的临近，期权多头的时间成本占权利金总额的比例将越来越小。然而，期权空头将只反映时间成本，因为股票价格尚未穿越较高的执行价格。随着到期日的临近，期权空头的时间价值将会急剧下降，除非股票价格超过执行价格，否则期权最终将在期满后一文不值。然而在实践中，起主导作用的是标的股票的价格变化而不是逐渐消失的时间成本。此外，许多价差组合经常在到期日前就被清盘结束。
10月月末，当NBZ股价为每股256.50美元时，可以购买如表14-7所示的看涨垂直价差组合：
12月末，当股价为每股280美元时，可以根据表14-8显示的权利金清盘结束这个价差组合：
由此，这个价差组合给投资者带来的总利润为10.75美元（16.50的期末贷方余额减去5.75的期初借方余额），相当于5.75美元净投资收益率达87%（不考虑佣金等费用）。当然，交易者也许事后看来会觉得单独购买1月份到期、执行价格为260美元的看涨期权（买权）获利更为丰厚。不过，价差组合的重点就在于降低简单的期权多头或空头的风险。通过以5.75美元的价格购买价差组合，交易者将涉险资本从单独的1月到期执行价格260美元买权的7.88美元权利金降低了将近30%。正是由于这种额外的安全性使得交易者接受了确定性更大的较低回报。
在垂直价差组合中，可以在开始时就确定组合到期时的最大损失和最大理论利润。在看涨垂直价差组合中，最大利润为执行价格差额减去支付的净权利金。一旦标的股票下跌，最大损失就是所支付的净权利金。因此，在NBZ价差组合中，最大利润为14.25美元，即执行价格260美元与280美元的差额20美元，减去5.75美元的净权利金支付额。即使标的股票上涨超过较高的执行价格，组合收益也不会高出14.25美元，因为期权空头的损失将抵消期权多头的收益。如果股票向下跌破较低的执行价格，组合损失也不会超过5.75美元，因为两个期权都将在到期后一文不值。这些利润和损失边界都显示在图14-17中。此外，该图还显示了这个垂直价差组合的“盈亏平衡点”为265.75美元，这意味着期权多头必须获得5.75美元的内在价值以抵消期初的借方余额。
图 14-17 NBZ看涨垂直价差组合
在看跌垂直价差组合中，交易者出售执行价格较低的期权，并购买执行价格较高的期权。因此，到期时的理论利润上限为交易者获得的净权利金，潜在的最大损失为执行价格的差额减去获得的净权利金。
投资者在选择垂直价差组合时，应遵循下列原则：
图 14-18 费城证券交易所的期权交易室
➣在看涨垂直价差组合中，标的股票应能达到或超过较高的执行价格；而在看跌垂直价差组合中，标的股票应能跌至或跌破较低的执行价格。
➣在看涨价差组合中，借方余额（用占两个执行价格差额的百分比表示）应尽可能低一些。而在看跌价差组合中，贷方余额应尽可能高一些。对看涨价差组合而言最好低于30%，而对于看跌价差组合最好高于70%。在每种组合中，较低的借方余额或较高的贷方余额将会使得盈亏平衡点更加接近。
➣也许首先应考虑售价在50美元以上的股票，因为权利金的差额为10美元或20美元，并且其佣金也可能比售价低于50美元的股票佣金要低一些。
日历价差组合
如果说垂直价差组合重点强调的是股票价格与执行价格的关系（即期权的垂直尺度），那么日历价差组合理论则强调了时间的重要性（水平尺度）。在日历价差组合中，首先选择恰当的执行价格，然后利用三个到期日中能够提供最大回报的任意两个到期日构建价差组合。在大部分日历价差组合中，投资者卖空到期日较近的一个期权，并买入另一个到期日较远的期权。几乎所有的日历价差组合在开始时都是借方余额，因为期限较长的期权总是比期限较近的期权具有更高的权利金。然而，随着时间的流逝，两个权利金之间的价差将会扩大，使得投资者可以远远更低的价格回补期权空头，并以略低于购买价的价格卖出期权多头。
日历价差组合的投资者都了解前面所介绍的一个关于期权定价的简单事实，即接近到期日的期权损失时间价值的速度要远远快于还有数月剩余期限的期权。对于即将到期的价外期权而言更是如此。在1月份到期、执行价格为280美元的NBZ期权图形中（参见图14-16），其即将到期的情形突出显示了这种状况。日历价差组合投资者希望卖空的期权也有同样的状况发生。
一个成功的日历价差组合也许与下面的例子相似。在6月末，网上纽约证券交易所期权表显示的报价如表14-9所示。
交易者相信标的股票价格将保持相对稳定，因此以每股4美元的价格卖出10月份到期、执行价格为60美元的KLM期权，并以每股5美元的价格买入次年1月到期、执行价格为60美元的KLM期权，从而以每股1美元的借方余额（每份期权标的股票为100股，合计100美元）购买了一个日历价差组合。在接下来的数月中，股票经历了一系列的微涨和微跌，但仍保持在接近执行价格的水平上。在10月份到期日前夕，股价为每股59美元，10月份期权的报价为每股0.5美元，由于还有3个月的剩余期限，因此次年1月期权的报价为每股3.5美元。这时，交易者成功地以每股3美元的贷方余额（合计300美元）清盘结束了日历价差组合。尽管此时标的股票保持稳定，但交易者最初的100美元风险依然创造了200美元的收益（清盘时的贷方合计余额与初始借方合计余额之差）。
然而，假如标的股票发生了较大的波动（无论向上还是向下），那么日历价差组合很有可能最终损失掉几乎全部的借方余额。要想日历价差组合取得成功，就必须扩大价差，但随着股价远离执行价格，其价差将会缩小。
评估日历价差组合时应记住以下要求：
➣标的股票的预期交易价格应处于略低于或略高于执行价格的狭窄范围以内。标的股票大幅意外变化所造成的影响总是大于时间成本逐渐降低所造成的影响。正如前面所指出的那样，无论是股价的大幅上涨还是大幅下跌都会使日历价差组合遭受损失。
➣期权空头应该具有较高的“实际”时间成本，执行价格接近于标的股票价格的期权都具有这种特征。
➣相对于组合潜在收益的现实预测而言，最初的借方余额要尽量小一些。换言之，不建议投资者在组合最终收益为净贷方余额1美元的情况下，用4美元的初始借方余额去进行冒险。
尽管垂直价差组合和日历价差组合都能产生较好的收益，但它们的有效性受到三个缺陷的限制。
1.佣金。每次买卖期权都必须支付佣金。因此，典型的垂直价差组合和日历价差组合的开设和清盘将会导致4笔佣金费用。尽管前面叙述的例子中为简化起见去掉了佣金，但投资者在计算任何价差组合的潜在收益或损失时都应该将这些成本包括在内。在价差策略中，最好是运用多个期权。例如，5个期权空头和5个期权多头相应的佣金比例应该比仅有1个期权空头和1个期权多头的佣金比例要低一些。假如价差组合产生的大部分利润都被佣金吞噬，这种组合就被形象地比喻为“鳄鱼”价差组合。
2.波动性。判断标的股票短期价格变化对所有期权活动的成功都至关重要。不幸的是，这项任务并不像看上去那么简单。在不知道股票波动性的情况下，这项任务尤为困难。
3.期权执行。价差组合投资者可能会在任何时候受到期权空头的执行通知。期权执行概率随着标的股票获得内在价值而变大起来。期权执行将彻底改变投资的风险/回报比率，而这是创建价差组合的基础。空头执行后将使得价差组合投资者只剩下一个简单的期权多头。根据具体情况，价差组合投资者可以对执行通知采取如下反应：
➣执行多头买权并移交股票
➣在公开市场购买股票
➣通过卖空股票并保留买权多头作为对冲，交付从经纪人那里借入的股票
对冲
投资者可以利用期权作为降低风险的对冲工具，就像保险单能够提供抵御灾难损失的保护那样。假如投资者持有股票并且不想卖出（即便它可能会在近期下挫），那么他可以购买看跌期权（卖权）作为暂时的对冲。
在进行对冲前，投资者应事先仔细考察税收后果。在某些情形下，投资者所持股票的持有期可能会发生改变。尽管如此，对冲多头有时仍是值得考虑的。
通过对普通空头购买看涨期权（买权）进行空头对冲的好处可能更为明显。卖空者关心的主要是假如卖空的股票价格大幅飙升，那么他们将可能蒙受“无限损失”。空头“逼仓”尤为令人不安，因为这需要额外的资金在更高的价格上抵补卖空的股票——而不是像直接持有价格不断下降的股票那样。在熊市里，看涨期权（买权）的权利金通常较低，此时卖空对冲尤其有效。