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权利金定价
在任何时候，期权价格（权利金）都与如下因素相关：
➣标的股票现价与期权执行价格的关系或预期关系
➣距到期日的剩余时间
➣标的股票波动性
➣标的股票红利
➣短期利率水平和变动方向
这些因素都蕴涵在所有期权的权利金中，一旦它们发生变化，权利金的大小也随之变化。
在实践中，一旦确认了标的股票和它可能的变动方向，还面临着如何从多个可能的选择中挑选一个能够提供最佳风险收益组合的期权的问题。为了做到这一点，期权购买者必须先回答两个问题：
➣股票的预期变化程度有多大？
➣股票何时才会开始预期的变化？
简单地说，相同类别期权的权利金是两维函数，其中垂直尺度（纵轴）涉及股票价格和执行价格关系，水平尺度（横轴）涉及时间。通过回答上面两个问题，投资者可以更好地应对这种两维函数。
垂直尺度（纵轴）
正如表14-2显示的那样，股票价格相对于执行价格的关系确定了期权价值到底是处于“价内”（in the money）、“平价”（at the money），还是“价外”（out of the money）。
当股票价格高于执行价格时，看涨期权（买权）就处于价内；当股票价格等于执行价格时，看涨期权（买权）处于平价；当股票价格低于执行价格时，看涨期权（买权）处于价外。看跌期权（卖权）也用相同的术语进行描述，只不过方向正好相反。
价内买权具有“内在价值”（intrinsic value），其大小就是标的股票价格超过执行价格的部分。因此在上例中，当股票价格为44美元时，每份执行价格为40美元的买权内在价值就等于4美元。“内在价值”这一术语被用于表示可以立即通过执行期权而卖出股票获得的价值。
正如在评估价内期权的权利金时采用“内在价值”术语那样，对价外期权则采用“价格折让”（price concession）这一术语。价格折让也称为“外在价值”（extrinsic value），是内在价值的反面，它是股票价格低于执行价格的部分。当股票价格为38美元时，每份执行价格为40美元的买权就有2美元的价格折让。内在价值和价格折让都不是固定的。它们的大小取决于标的股票的现价，因此会随着股票价格的变化而变化。“内在价值”和“价格折让”同样适合于看跌期权（卖权），但情况正好相反。
不幸的是，无论是内在价值还是价格折让都不能够完全解释清楚这个垂直尺度。当股票现价高出执行价格3美元时，以5美元权利金购买看涨期权（买权）的投资者相当于比权利金的内在价值多支付了2美元。这2美元就是合约的剩余时间成本。换句话说，权利金与内在价值的差额就是期权的“时间成本”。随着股票价格的上涨和内在价值的增加，时间因素的重要性将会逐渐降低。
相反，当股票现价低于执行价格时，权利金只有纯粹的时间成本，因为此时期权并无内在价值。因此，尽管从表面上看权利金较低，但其中仍然有隐藏的时间成本（价格折让）。
不同于期权处于价内时的内在价值，价格折让则并不包含在权利金中。尽管价格折让仅仅是理论时间成本而非实际时间成本，但仍不应被忽视。
表14-3显示，股价越是高于执行价格，XYZ看涨期权（买权）购买者的风险和回报也就越小。它还同时显示了股价越是低于执行价格，买权购买者的风险和回报就越大。随着期权获得内在价值，它就失去了杠杆作用。相对较高的权利金降低了期权对于标的股票价格进一步上涨的敏感性（也就是期权的回报）。与此同时，内在价值的存在也降低了风险。
同样，随着股价折让的增加，由于期权重获内在价值的概率降低，风险也随之增加。潜在的回报也会增加，因为如果股票大幅上涨，那么较小的权利金就可能会产生巨大的收益。
股票越是远离执行价格（无论向上或是向下），股票为证明期权价格的合理性而需要变化的幅度也就越大。股票在数月期间变化10%的概率要远远大于它在同一时期内变化30%的概率。
由于这些原因，期权购买者选择的期权应该是较低权利金和较低时间成本（按标的股票价格的百分比衡量）的最佳组合。正如表14-3所显示的那样，最有利的成本组合通常位于略高和略低于执行价格的狭窄区间内。
图14-12和图14-13显示了新耀照明公司（NBZ）7月到期、执行价格为260美元和280美元的期权从10月到1月期间的前3个月的日交易情况。
图 14-12 执行价格280美元、7月到期的NBZ期权
图 14-13 执行价格260美元、7月到期的NBZ期权
图 14-14 NBZ股票价格
在这段时期内，执行价格为260美元的期权一直处于价内，而执行价格为280美元的期权一直处于价外。在最初月份中，执行价格为280美元的期权百分比变化要高于执行价格为260美元的期权百分比变化。由于两种期权都具有（或几乎具有）内在价值，交易者将兴趣转向权利金较低的期权，因为他们可以用较少的资金参与股票的变化。
期权购买者应该购买价外程度多大的期权以获得更大的回报？答案取决于股票预期变化的幅度。交易员要等到股票价格较接近执行价格时，才能认识到期权实现内在价值的潜力。同时，同类别中执行价格更接近于股价的其他期权的表现会超过该期权的表现。这也解释了在期权权利金定价中为何股票波动性是一个非常重要的考虑因素。
通过将NBZ1月份到期执行价格为280美元的期权与执行价格为260美元的期权到期情形的图形进行比较，就会看到正在接近到期日的价外期权的命运结果。当两种期权都在1月到期时，股票价格为每股275美元，参见图14-15和图14-16。
图 14-15 执行价格260美元、1月到期的NBZ期权
图 14-16 执行价格280美元、1月到期的NBZ期权
水平尺度（横轴）
期权属于一种“损耗资产”，因为最多至到期日的剩余时间内它的价值会随着时间的推移而逐渐减少。显然，仅有两个星期就要到期的XYZ期权价值（权利金）总是小于另一个相同执行价格但却是6个月后才到期的XYZ期权价值。
前面已经提过，权利金包括随着股价与执行价格的关系而变化的时间成本。这个时间成本也随着剩余时间的多少（也就是水平尺度）而发生变化。由于这个原因，我们有必要问道：“股票何时才会开始预期的变化？”
通过比较前面图表显示的7月到期执行价格为260美元的NBZ期权前几个月的图形和1月到期执行价格为260美元的NBZ期权最后几个月的图形，可以看到关键的时间价值。两者在同一时期同时进行交易。在任何时刻，两种期权都具有相同的执行价格和相同的内在价值或价格折让，但7月到期的期权权利金一直比1月到期的期权权利金高出10美元或更多。可以理解的是，1月到期的期权对价格波动的灵敏度也更高一些。
现在，采用垂直尺度和水平尺度两维概念，投资者可以对同一类别的期权进行比较。
考虑下面的真实例子（公司名称已做了改动）。
11月10日，XYZ公司股票收盘于47.75美元。一位感兴趣的交易者相信这只股票的下跌已近尾声。他浏览了一下期权价格表，表14-4是市场上现有的几种看涨期权（买权）。
这名交易者推断，股价将在未来2～3个月内反弹10%～15%。如果这个分析被证明是正确的，那么到底哪个期权能够产生最大的收益？
两个月后，1月4日XYZ股票收盘价为53.63美元，上涨了12%。此时，XYZ看涨期权（买权）权利金的收盘价如表14-5所示。
从11月到1月，XYZ看涨期权价格（权利金）上涨的百分比如下：
购买1月份到期、执行价格为50美元的XYZ看涨期权将产生最佳结果，这个期权的执行价格刚好超过股价并且期限最短。
许多经验丰富的投资者在一个名为“上行”（walking up）期权的过程中将这个想法更推进了一步。他们在收获了权利金大部分涨幅后将期权卖出，并再次重复最初的过程。例如，如果XYZ交易者预计1月至4月期间股价将继续上涨10%～15%，那么1月份到期、执行价格为50美元的看涨期权（买权）就会被5月份到期、执行价格为55美元的看涨期权所代替，这种期权在1月4日的价格（权利金）为1.69美元。交易者将持有这个期权直至他预期股价将不会上涨为止，或者持有这个期权直至股价超过执行价格使他可以再次“上行”为止。
这个例子多少有点“事后诸葛亮”的味道。在实践中正确地预测股价的短期变化非常困难，并且经常是不可能的。事实上，假如XYZ投资者购买了5月份到期、执行价格为55美元的看涨期权，其结果将会令人失望。
期权购买者发现比起对权利金进行绝对金额的定价来说，比较权利金的相对大小要更为容易一些。尽管有许多复杂的公式和理论用于计算期权理论价值，但即使是主要期权交易所的专业场内交易员和做市商也是根据他们的交易直觉来调整期权的理论价值。期权买方知道他们会损失多少钱，但他们并不能确定到底会赚多少。
期权卖方相对较容易做出价值判断，因为他们收到的权利金可被视为一种投资收益，并将其与其他现有的短期投资机会收益率进行比较。期权卖方知道他们会赚多少钱，但他们并不能确定到底会损失多少。
期权卖方收到的权利金从本质上说是对下面事项的补偿：
➣接受期权标的股票在到期前发生不利变化的风险。
➣同意在期权有效期内以股票或现金为储备对出售的期权提供支持。
以投资资本的年收益率表示的权利金补偿显然会随着市场环境的变化而发生变化。当利率上升并且其他投资机会变得更具吸引力时，期权卖方应该期望获得更高的收益或考虑将资本投向别处。当利率和其他投资收益下降时，情况正好相反。
出售期权比购买短期国库券的风险要高出许多。显然，期权卖方会要求更高的补偿。但在驱使投资者出售期权之前，这个补偿是否应该达到短期国债收益率的2倍或3倍将取决于投资者对相关风险和收益的看法。某些交易者的风险承受能力低于其他交易者。
由于期权价格是平衡价格，潜在的期权卖方通过查看每日期权报价可以迅速计算出其他期权卖方的要价（以及其他期权买方支付的价格）。
与期权买方一样，期权卖方也经常面临多个执行价格和多个到期日。期权卖方必须从这些选择中挑选出能够提供最佳风险收益组合的期权。对于期权卖方而言，就像对于期权买方一样，这个组合通常是位于执行价格略高或略低于标的股票现价的范围内，因为在这个范围内，期权卖方将获得最大的“实际”时间成本。
实际时间成本的重要性在出售备兑买权时最为明显。在这种情形下，期权卖方仅有的可能净利润实际上就是实际时间成本。假设一位投资者以每股60美元的价格购买了IJK公司的股票，由于受到高权利金的诱惑，他又以每股12美元的权利金出售了一份执行价格为50美元的IJK股票看涨期权（买权）。如果立即执行期权，期权卖方将按每股50美元的价格交付股票。每股10美元的股票损失将与权利金中每股10美元的内在价值相抵消。期权卖方的利润为每股2美元，也就是权利金的“实际”时间成本。假如股票跌至每股50美元，期权到期时一文不值，那么净收益也是每股2美元。当然，当股价跌幅超过权利金总额时，那么备兑期权的卖方就会蒙受损失。
期权卖方的风险收益组合正好与期权买方的风险收益组合颠倒过来——当卖出期权时，期权越是处于价内，其风险和收益也就越高；期权越是处于价外，风险和收益也就越低。
最新的税法修订改变了影响期权卖方和其他期权投资者的《内部收入法案》的相关部分内容。每个期权投资者都应与会计师或税收顾问一起认真评估新税法和现行税法对所有期权交易经济方面的综合影响。