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对非理性繁荣的忧虑
2000年，我所遇到的大部分人，不管从事什么职业，都对股市感到困惑。我们不知道目前的股价水平是否合理，不知道高股价是否真是所谓的“非理性繁荣”；我们不知道某些盲目乐观的态度是否已经渗透了我们的思想，影响着我们的重大决定；我们不知道如果股市突然回调，会出现什么样的后果，我们也不知道曾经有过的市场心态是否会卷土重来。
甚至连艾伦·格林斯潘也不知道这些问题的答案。在我向他和美联储证明股市水平不合理性后的第二天，他发表了“非理性繁荣”的演说，可是仅仅几个月后，他又站到了乐观派的一边，提出了当今经济和股市正处于“新时代”的说法。事实上，格林斯潘对公开言辞一向十分谨慎，他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一个生活在现代社会里的先知，满口都是富有哲理的谜语，他总是以提出问题的方式发表一些评论。然而，人们在试图理解和解释他的评论时经常忘记，其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。
在2000年股价达到顶峰之后的这几年里，市场出现了大幅下跌，但是仍然处于一个很高的历史水平。新闻媒体已经厌倦了对股市高价的报道，在展望股市未来发展时也常常忽略对当前高价位的讨论。然而谁都明白我们的股价过高，每个人在内心深处都对此感到担忧。
事实上，许多真正的决定因素来自我们的头脑。这就是著名经济学家凯恩斯所说的“浮躁情绪”（animal spirits），他认为这是驱动经济的重要因素。[14]这种所谓的“浮躁情绪”还驱动着其他市场，比如房地产市场。在对市场行为的成因进行分析之前，我们先介绍房地产市场上的投机行为。
【注释】
[1] Alan Greenspan，“The Challenge of Central Banking in a Democratic Society，”speech before the American Enterprise Institute for Public Policy，Washington，D．C．，December 5，1996，http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/19961205.htm．
[2] 标准普尔综合股价指数也就是我们现在所说的标准普尔500指数。不过，在本书中，我仍然使用了原来的名称，这是因为历史上这一指数并不总是包含500只股票。指数成分的变化可能会影响我们的分析。当然，我们的计算是根据原有的股指成分进行的。在杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）的研究报告中就提到，1957年包含在标准普尔综合股价指数中的500家公司，到2003年只剩下125家了，而这125家公司构成的指数的收益率远远高于现在的标准普尔500指数。参见Jeremy J．Siegel，The Future for Investors（New York：Crown Business，2005）。
[3] 价格、股息、收益等数据的来源与我以前出版的《市场的波动性》（Market Volatility，Cambridge，Mass：MIT Press，1989）一书第26章中所提到的数据来源相同，只是将年度数据改为了月度数据。月度股息和收益数据是根据1926年以来的标准普尔四个季度总数计算而得的，并将这些数据绘成月度数据图表。1926年以前的股息和收益数据则是根据考勒斯公司出版的《普通股票指数》（Common Stock Indexes，2nd ed．，Bloomington，Ind．；Principia Press，1939）以及年度数据得来。股票价格数据为每日收盘价的月均价格。1913年以后的CPI-U（消费价格指数——所有城市消费者）是由美国劳工统计局公布的；1913年以前的CPI-U则是通过将沃伦和皮尔森的价格指数乘以1913年1月CPI-U与沃伦和皮尔森价格指数的比值计算而得。参见Gold and Prices（New York：John Wiley and Sons，1935）。数据取自该书11～14页表1，为了方便绘图，我将不含通货膨胀因素的数据乘以某个常数，从而使其在2004年6月的数值与其名义价值相等，这样所有的价格都以2004年6月为基准。
以前我在研究股票价格时（大部分工作是与约翰·坎贝尔合作完成的），为了使所有商品扣除通货膨胀的影响，使用的是生产者价格指数（PPI），而并非消费价格指数（CPI）。以前，PPI和CPI几乎没有什么差别，只是在短期波动方面略有不同，但是自从20世纪80年代中期以来，二者有了明显的不同。除非特别说明，本书有关美国股票市场的统计数据均来自本注释所示的来源。本书和《市场的波动性》第26章的所有数据目前在我的个人网页http://www.econ.yale.edu/~shiller上均可查到。
[4] 有人建议我在绘图时使用对数或比例尺，以避免明显的价格上涨所引起的误解。但我并不认为绘图方式会引起什么误解。用相同方法绘制的收益图最后也并没有表现出任何不正常的走势。
[5] 在计算分母时，考虑到计算期的实际收益可能为零，计算移动加权平均值是非常必要的。在计算分子时，因为我们的计算从1871年开始，因此每年的调整后的标准普尔指数值都是大于零的，不过未来这一指标的值当然也可能会小于零。在1931年和1932年的国民收入账户中，企业税后利润事实上已经为负值。一旦股票的收益为零，其当年的市盈率会呈正无穷大，从而表明综合股票市场的价格将无限上涨。
[6] 从1953年开始，利率数据来自联邦储备系统的美国长期国债。1953年以前的数据，来自西德尼·霍姆（Sidney Homer）在1963年出版的《利率的历史》（A History of Interest Rates，New Brunswick，N．J．：Rutgers University Press，1963）一书。
[7] 在股市上涨期间，公司业绩的增长也部分得益于股价的上涨。因为一些养老金账户规定要将其投资组合账面价值的增长在账户的资产中作出反映。参见Julia Lynn Coronado and Steven A．Sharpe，“Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble？”Washington D．C．：Board of Governors of the Federal Reserve System，Finance and Economics Discussion Series No．2003-38，2003．
[8] 一些学者指出，因为不存在公元零年，所以每个新世纪应从年数以“1”结尾的1月1日开始计算。1900年时，人们对此很清楚，所以过了一年才进行庆贺，而人们庆祝第三个千年时可不这样，迎接新千年的活动在2000年就开始了。
[9] 30年来与收益相关的价格上涨十分缓慢（1871年7月—1900年7月，实际收益年增长率为2.3％，而价格的年增长率略高，为3.4％）。
[10] 这些数字是实际收益的几何平均数，是根据标准普尔综合股价指数以及生产者价格指数（因为消费价格指数自1913年后才有）换算得来的实际价值。
[11] 也可参见Ibbotson Associates，Stocks，Bonds，Bills and Inflation：1999 Yearbook，Market Results for 1926—1998（Chicago：Ibbotson Associates，1999）。当将本处所示收益数据与上述书中自1926年以来相应时间段的收益数据对比时，请注意上述书中记载的只是年度数据，因此会遗漏掉股市中的高峰和低谷。
[12] 参见Federal Reserve Board，“Humphrey-Hawkins Report July 22，1997，Section 2：Economic and Financial Developments in 1997”，http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm。该模型附有一张题为“证券估价与长期利率”的图表，在图表中标示了1982—1997年间10年期债券利率与市盈率的走势。
[13] 根据相关经济理论，如果实际利率与市盈率之间存在任何联系，那么名义利率就会出现异常。在第3章中，我们将继续对相关问题展开分析。也可参见Franco Modigliani and Richard A．Cohn，“Inflation，Rational Valuation，and the Market，”Financial Analysts Journal，35（1979）：22-44；reprinted in Simon Johnson（ed．），The Collected Papers of Franco Modigliani，Vol．5（Cambridge，Mass．：MIT Press，1989）。
[14] 凯恩斯提出的“浮躁情绪”与所谓的“非理性繁荣”的含义是相同的。凯恩斯可能是20世纪最具影响力的经济学家。他于1936年出版了著名的《就业、利息和货币通论》。这本革命性的著作影响了世界各国财政与金融政策的制定者。他在书中写道，即使我们能够远离投机活动所导致的市场波动，那些由人性的本质特征所引起的市场的不稳定性仍然存在。在我们所进行的积极的经济活动中，大部分取决于自发的乐观主义精神，而不是理性的计算。也许大部分决策是花费了大量的时间作出的，但它们往往是浮躁情绪的结果。这种自发的激励刺激着人们在不考虑平均的收益水平和风险的情况下去采取行动。参见John Maynard Keynes，The General Theory of Employment，Interest and Money（New York：Harcourt Brace & World，1961），p．161。