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对风险的“学习”
经常有这样的说法，最近人们开始认为股市并不像以前想象的那样具有风险性，股市投资往往优于其他投资形式。过去的几年中，关于股票作为一种投资具有优势的媒体报道广为流传，并且杰里米·西格尔于1994年出版了《股票的长期走势》（Stocks for the Long Run）一书，这些都导致了以上说法的流行。这种说法使人们认识到，根据历史数据，他们对股票的过分担心是不必要的。这些新知识使得投资者现在将股价抬升到一个较高的、理性而真实的水平，如果股价一直维持这样的水平，也不会引起投资者对股票的过分害怕。现在虽然股票的交易价格较高，但是投资者售出股票的收益却相对较低。不过，投资者完全可以接受，因为他们知道股票的风险并没有那么高。换句话说，股权风险溢价——投资者对股票风险所要求的额外补偿下降了。[1]
的确，公众还未能察觉他们正面临着股市中如此之大的风险。在第4章中，我们的调查结果显示，以前有一个流行的观点，认为如果出现像1987年10月19日那样的暴跌，那么在一两年左右的时间里股市肯定还会再度回升。虽然在市场跨越了2000年的顶峰之后，这一观点已经不再流行，但是大多数人仍然有这样的想法。所以，股市暴跌的可能性不再使人们感到担忧。但这是因为人们现在真的有了一些股市知识，还是其他一些短暂的因素使得人们有了新的观点呢？
这种“新学习”理论的一个问题是，投资者都应该知道一个历史事实，即股市基本上比其他投资运行更为良好，这不是最近的发现。事实上，埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）在他的一本1924年最畅销的书中曾经对股市和债券的投资作了大量历史性的比较，他发现，无论是在价格上涨时期（通货膨胀），还是在价格下跌时期（通货紧缩），在长时间内，股票总是略胜一筹。[2]史密斯强调说，同一时期的另一位作家肯尼思·范·斯特鲁姆（Kenneth Van Strum）也持相同的观点：债券的风险性也较大，因为尽管债券支付的票面价值是固定的，但是它们的实际收益却随总体价格水平的变化而波动。[3]
1929年欧文·费雪教授曾经撰文指出，20世纪20年代出现的牛市是因为公众从这些书中学到了知识：“只有当大部分公众通过阅读埃德加·劳伦斯·史密斯的书，真正醒悟到在美元贬值时期，应该选择股票而不是债券时，牛市才会真正做到对普通股正确而合理地定价。”[4]
对于公众学习的观点，其他人与费雪的看法一样。1929年查尔斯·阿莫斯·戴斯撰文写道：“公众接受股票和债券的教育，从而消除了认为市场不稳定而对市场产生恐惧的旧偏见。”[5]《纽约先驱论坛报》（New York Herald Tribune）的一位作者在1929年写道：“看到商业的繁荣真是件高兴的事。但是人们对股市了解的增多更为重要，正是这种了解使商业繁荣成为可能。当越来越多的人对一种产业表示信任，成为该产业中的一员，并按时得到关于该产业的可靠信息时，再也没有什么力量能阻止这种健全的产业茁壮成长。”[6]
1929年，人们了解到股票在整个20年代里的表现全面超过了债券。但是如果后来的人们还坚持这种观点，那他们可能是忘记了1929年之后市场传递的信息。现在摆在我们面前的问题是，在观察了最近的股市以后，人们是否仍然认为股票总是优于债券，并继续相信这一点呢？在美国，没有一个30年期的债券比股票运行得要好，这一“事实”被广泛引用。实际上这个假定的事实并不正确。因为就像杰里米·西格尔在《股票的长期走势》一书中指出的，在1831—1861年这段时期内，债券比股票运行得更好。[7]看起来在很长一段时间内人们都没有认识到在美国股市历史上没有多少不相互重叠的“30年时期”。自1861年以来，也就只有5个完整的时期。有很多重叠的“30年时期”，然而，没有独立的证据表明股票比债券运行得更好。即使看一下比30年更短的历史时期的股票回报率，我们也不能发现什么证据。
如果以10年作为标准，我们可以发现，在最近的几个10年期里，股票的回报率略低于短期利率。最近的这个时间段之前，市盈率曾经三次达到顶峰：1901年6月、1929年9月和1966年1月。三个顶峰中后两个顶峰（1929年和1966年）的10年期，股市回报率都低于短期利率。[8]如果我们以20年作为标准，现实的情况是，在这三个时期中，只有1901—1921年这段时期中股票回报率超过了短期利率。[9]但是，每一个顶峰之后的20年，股市的实际（考虑了通货膨胀）行情都很差。1929年9月—1949年9月年回报率为0.4％，1966年1月—1986年1月为1.9％。尽管股市回报率很低，在1929—1949年以及1966—1986年这两个时期内，股市的回报率仍高于短期利率，因为通货膨胀使实际短期利率降到一个非常低的水平。事实上，在1929—1949年实际短期利率曾达到过负值。第一次世界大战、第二次世界大战以及越南战争时通货膨胀使实际利率为零。今天这个问题已经不存在了，目前我们拥有的经长期通货膨胀指数调整的债券的回报率高于通货膨胀率2个百分点。
而且，在股市实际回报率方面，美国本身就是一个例外。菲利普·若里翁（Philippe Jorion）和威廉·格茨曼（William Goetzmann）对1926—1996年间39个国家的股市市值实际增长率（不包括股息）进行了研究，发现这些国家的股市市值实际年均增长率仅为0.8％（美国的这一数字为4.3％）。[10]因此，如果参考其他国家的经验，我们也许会认为未来股市的表现将更加不尽如人意。
事实上，目前并没有明显的证据证明在较长时间内股票总是优于债券。而且，即使历史纪录支持这种论点，我们也必须认识到（从某种程度上来说，大部分人都应该认识到）未来并不一定会和过去一样。举例来说，投资者过去在股市中取得的成功，现在很有可能造成了广泛的过度投资。各大公司由于策划过多的宏伟计划或在产品开发和广告宣传中投入太多，会使得业绩不如以前那么好。还有这样的可能性，某些技术的革新被当做经济前景乐观的原因，而事实上，经济前景有不确定因素。新技术也许会改变企业的优势，使它们被新兴企业代替。所以，这些变化会提高而不是降低未来30年中股票形势不好的可能性。更重要的是，未来不会像过去那样，即使有像以前那样的高市盈率，股票市场也不会比以前的价格水平更高。
所以，股票优于债券的“事实”其实并不存在。实际上，公众并不了解基本的事实。相反，他们的注意力从基本事实上转移了，他们至少对于股票的一个重要基本原理不怎么敏感：股票是对公司现金流的剩余索取权，只有在兑付了其他所有债权之后，其剩余部分才属于股票持有人。换句话说，股票是非常具有风险性的。此外，另一个事实投资者也没有注意到，这就是没有人能够保证股票一定能赚钱。并且，政府对在股市上亏损的人没有任何福利措施。