非理性繁荣（第二版）

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• 1

  译者序

  李心丹 2005年6月，中国的股票市场终于结束了长达四年之久的黑色熊市，从1000点起步，仅仅两年的时间，股指就迈上了6000点。与此同时，中国的房地产市场也出现了波澜壮阔的大幅上涨行情，2006年凭借130％的年度涨幅勇夺全球涨幅第一桂冠，这一趋势在2007年得到了进一步延续。国家统计局对全国35个大中城市的调查显示，仅2007年二季度我国房屋销售价格就比

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• 2

  本书的结构安排

  首先，本书对股票市场和房地产市场的发展历程进行了回顾，以帮助读者了解股市和房地产市场的近期波动，全面看待市场发展趋势。第1章介绍了股票市场的涨跌起落，与此相对应，新增的第2章介绍了房地产市场的盛衰沉浮。 第一篇深入研究了导致市场泡沫的结构因素。第3章探讨了导致市场急剧波动的因素，如政治、技术和人口变化。尽管考虑了房地产市场的情况，和第一版相比，12个影响因素

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• 3

  市盈率

  该图给出了1881年1月—2004年8月按月计算的市盈率。分子是实际（扣除通胀因素后）标准普尔综合股价指数的月度值，分母是该指数的十年移动平均实际收益。图中标出了顶峰位置所在的年份。 资料来源：作者计算时使用的数据来源同图1—1。利率是1881年1月—2004年8月美国长期国债的名义收益率（作者将长期利率系列分拆成了两个历史时期）。[6] 2000年的收益数

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• 4

  其他高市盈率的时期

  如图1—3所示，除2000年外，市盈率还曾三次达到相当高的水平，但都不及2000年的高度。第一次是在1901年6月，市盈率达到了25.2（见图1—3），当时刚刚步入新的20世纪（20世纪从1901年1月算起，而不是1900年1月），因此这一高峰被称为“20世纪高峰”。[8]19世纪90年代萧条之后的5年中，实际收益率翻了一番。[9]1900年7月—1901年

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• 5

  利率

  但是，联邦储备模型事实上是相当不可靠的。[13]如果我们考察图1—3所示的各个时期的整体走势，就会发现利率和市盈率之间并不存在高度的相关关系。比如在大萧条时期，利率很低，根据联邦储备模型股价应该相对于公司的收益呈现较高水平，但是事实并非如此。 2000年股市达到顶峰之后，利率和市盈率同时走低，这也明显和联邦储备模型的判断不相符。由于以上这些悖论的存在，现在人

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• 6

  对非理性繁荣的忧虑

  2000年，我所遇到的大部分人，不管从事什么职业，都对股市感到困惑。我们不知道目前的股价水平是否合理，不知道高股价是否真是所谓的“非理性繁荣”；我们不知道某些盲目乐观的态度是否已经渗透了我们的思想，影响着我们的重大决定；我们不知道如果股市突然回调，会出现什么样的后果，我们也不知道曾经有过的市场心态是否会卷土重来。 甚至连艾伦·格林斯潘也不知道这些问题的答案。

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• 7

  住房价格的长期走势

  我构建了一个从1890年至今的美国住房价格指数，以期通过引入一系列相关变量提供一个标准的住房价格估计值。在我的指导下，我的研究助手们还创建了另外一个指数，以弥补1934—1953年的数据缺口。图2—1显示了从1890年开始，美国住房价格指数与建筑成本、美国人口、长期利率的变动趋势。 图2—1 美国住房价格、建筑成本、人口和利率走势，1890—2004年 粗线

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• 8

  实际住房价格长期上升趋势的缺失

  在图2—1中，读者会发现一个明显的特征，从1890年开始实际住房价格没有出现过连续的上升趋势。实际上，2004年美国实际住房价格整体上比1890年上涨了66％，在此期间的上涨主要发生在两个时期：第一个时期是第二次世界大战以后的一段时间（第一次上涨发生在20世纪40年代早期，恰好在战争结束前）；第二个时期是20世纪90年代。它看起来是对20世纪90年代股票市场

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• 9

  实际住房价格没有强劲的迅速上升趋势的原因

  数据显示，美国在相当长的历史时期内很少出现实际住房价格的上涨，读者可能会对于这一结果感到困惑。很多人认为房地产价格的涨势非常强劲，比如在日本、韩国和中国，这一现象被称为“房地产神话”。那么，究竟土地是不是很稀缺？住房价格是不是随着人口和人们财产的增加而稳步上涨的？ 事实上，理论证据显示，住房价格涨幅超过一般消费品价格涨幅的趋势并不显著。因为在建筑行业中，机械

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• 10

  当时和现在的非理性繁荣

  我和我的同事已经发现了这些年来公众对于房地产投机的看法正在改变的一些线索，并且通过阅读19世纪末以来房地产市场的英文报纸和杂志证实了这种改变。我们发现直到20世纪90年代，报纸和杂志都很少谈论诸如全国性房地产价格泡沫的相关内容。那时的人们看起来对我们现在谈论的“非理性繁荣”认识很少。“繁荣”一词在20世纪经常被用于描述房地产市场的状况，但早些年该词更多地是指

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• 11

  研究路径

  为了更好地理解不同地区房价波动之间的区别，我们还需深入分析。下面，我将有步骤地对泡沫理论进行阐述，然后在本书的最后一章中，从不同角度对这一理论进行重新解释。事实上泡沫理论不仅适用于股票市场和房地产市场，也适用于任何其他投机性市场。迄今为止，这一理论还只是一个基础性的理论模型，一个理解价格运动简单明了而又必不可少的反馈模型。 【注释】 [1] 总部位于巴塞尔的

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• 12

  市场经济的疾速发展与业主社会

  冷战结束以后，中国从20世纪70年代末开始接受了市场经济，苏联内部市场化的程度也在持续增强，并且在1991年解体为若干个以市场为导向的国家。这些具有不同历史背景的国家在20世纪90年代纷纷建立起了各种各样的金融兑换机制。世界各国的金融市场正迅速发展。任何研究金融发展史的人都知道，20多年前许多国家还不能建立自己的股票市场指数，但是现在情况不同了，几乎各个国家

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• 13

  政治和文化的变迁促进了商业的成功

  1982年牛市的出现伴随着实用主义价值观的显著高涨。1975年和1994年的罗珀斯塔奇（Roper-Starch）调查问卷问道：“你认为下列各项中哪些是幸福生活（你梦想中的生活）的一部分？”1975年，38％的人选择了“很多钱”，1994年超过63％的人选择了这一项。[10] 这种实用主义气氛已经改变了我们的文化。现在，人们对成功的商业人士的尊重相当或更甚于

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• 14

  新的信息技术

  虽然信息技术革命的历史可以追溯到20世纪40年代电子计算机发明之前，但是在1982年股市跌到底部以及90年代中期以后的这两个时间段里，信息技术的发展给人们留下的印象是最为深刻的。 1982年世界上第一个手机系统问世。与此同时，股市跌到了底部，并开始了一直持续到2000年的上升趋势。手机的发展是世界历史上的一个重要转折点。它的重要意义立即显现。现在，手机已经在

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• 15

  支持性货币政策与格林斯潘对策

  在20世纪90年代末期的股市繁荣时期，格林斯潘和他的美国联邦公开市场委员会（FOMC）目睹了长达四年的牛市而没有采取任何措施。事实上，在1995年牛市开始的时候，市场的繁荣是真实的。在那年的2月，股市达到高点，我们可以从图1—1上看到曲线在那个时间出现了一个戏剧性的拐点。因为1995年2月2日美国联邦公开市场委员会上调了利率，此后直到1999年8月24日联邦

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• 16

  生育高峰及其对市场的显著影响

  第二次世界大战结束后，美国出现了一个生育高峰，婴儿出生率大大增长。和平时期的繁荣使那些由于经济萧条和战争推迟了生育计划的人们开始生养孩子。英国、法国和日本也出现了战后出生率上升的现象，但它们都不及美国的上升势头来得持久、强劲，原因是那些国家战后的经济状况仍然混乱无序。1966年前后，美国及世界人口增长出现了明显减退的势头，并一直延续至今。依据历史标准，这一人

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• 17

  媒体对财经新闻的大量报道

  1980年，第一个新闻电视台——有线新闻网（CNN）正式成立。其后1991年海湾战争及1995年辛普森世纪大审判等事件使其观众人数剧增，这两个事件大大激发了对不间断新闻报道的需求。观众养成了在白天甚至夜晚的任何时刻（而不再仅仅是吃饭时间）收看电视新闻的习惯。在CNN之后又出现了一些商业电视网，如于1983年成立的金融新闻网［后来被并入广播公司商业新闻（CNB

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• 18

  分析师愈益乐观的预测

  扎克斯投资研究中心（Zacks Investment Research）的数据表明，1999年，分析师对6000家公司作出的评论中，仅有1.0％是建议“卖出”（而69.5％的建议是“买入”，29.5％是“持股”），这一情况与以前数据显示的情况形成了鲜明的对比。10年前，建议卖出的百分比为9.1％，是1999年的9倍多。[22] 现在，分析师不愿建议投资者卖出

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• 19

  固定缴费养老金计划的推广

  随着时间的流逝，雇员养老金计划性质的改变促使人们去学习并最终接受股票这种投资手段。尽管这些变化并没有使股票成为养老金专门的投资工具，但它们——通过强制人们在各种养老投资计划中作出抉择的方法——鼓励人们去投资股市。在作上述养老投资选择的过程中人们接触到股票知识，并增加了对股票的熟悉程度。 美国最具变革性的制度变化是建立在固定受益计划（defined benef

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• 20

  共同基金的增长

  在股市行情上涨之时，美国共同基金的数量也开始激增，并且被广泛炒作。1982年，也就是最近一次长期牛市开始的初期，美国仅有340个共同基金。到1998年，共同基金已经达到了3513个，比纽约证券交易所上市的股票还多。1982年美国有620万个共同基金股东账户，大约每10个美国家庭有1个。而到了2000年，这样的股东账户上升到1.641亿个，几乎每个家庭都有2个

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• 21

  通货膨胀回落及货币幻觉的影响

  以消费价格指数百分点变化来衡量，美国通货膨胀自牛市开始后逐渐好转。1982年，尽管通货膨胀率在4％左右，人们还是很不确定通货膨胀率是否会回升到1980年时的高位（那一年通货膨胀率几乎达到了15％）。牛市期间最显著的股价上升出现在90年代中期，那时通货膨胀率降至2％～3％的范围内，随后又跌破2％。 在一项调查中，我发现大众对通货膨胀非常关注。[35]人们普遍认

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• 22

  交易额的增加：贴现经纪人、当天交易者及24小时交易

  1982—1999年，纽约证券交易所的股票换手率（turnover rate）（一年中所有卖出股票数与全部股票数的比值）从42％上升到78％，几乎翻了一番。[39]注重高科技股的纳斯达克市场则表现出更频繁的股票换手率增长态势，从1990年的88％上升到1999年的221％。[40]换手率的上升可能是我们以上分析的众多因素的表现，但股票换手率上升的另一个原因是

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• 23

  赌博机会的增加

  在过去的几年中，商业性和政府支持的赌博行为在全球范围内不断增长。[44]这种增长伴随着人们对市场和私有财产的日益尊重，以及人们心中“成王败寇”思想的不断加深。 在美国，1962—2000年间，合法以及非法的商业赌博实际增长了60倍。[45]一项有2000人参加的电话调查显示，在过去的一年中美国有82％的成年人参加了赌博活动，这个数字比1975年增长了61％。

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• 24

  小结

  回顾上述促使市场繁荣的潜在诱发因素，使我们更加深刻地认识到股票价格的确定并未形成一门完美的科学。虽然经济学家对金融市场的认识已有了很大的深化，但是就目前情况而言，金融市场中还有许多复杂的现象我们无法解释。 很多导致近期股市和房地产市场高涨的因素是难以预测的。但是，很多因素也具有无可争议的标志性。比如，互联网热、网上交易的激增、共和党控制的国会以及对资本利得税

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• 25

  投资者信心的变化

  20世纪90年代的牛市有一个显著特征，并且这一特征与2000年以后的熊市相联系，这就是投资者对股票信心的变化。在20世纪90年代末期，一种非常简单的想法似乎占据了人们的思想，那就是股票是最好的投资方式，尤其进行长期股票投资可谓是万无一失。这一想法与1973—1974年股灾后盛行的观点形成了鲜明的对比。虽然当时没有进行问卷调查，但是在70末年代，大多数人都认为

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• 26

  对投资者信心的反思

  思考当前投资者信心的本质和原因非常重要，这不只是为了理解现实，也是为了讨论本章的重要问题：反馈环。增强投资者信心的反馈环发生于一个复杂的背景之下，它既包括社会因素，也包括人们的心理因素。 许多人认为，在股市出现了暴跌后的两三年中，市场将回到原来的水平。但是，人们的这种想法来自何处？事实上，历史数据并不支持这一论断。有许多例子表明：暴跌后的市场在相当长的一段时

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• 27

  关于预期的例证

  从1989年起，我就开始对美国的高收入个人投资者和机构投资者进行问卷调查。现在这项工作受到了耶鲁大学管理学院的资助。通过调查，我们发现投资者对股市的预期发生了变化。我们以开放式的问题询问投资者对不同阶段道琼斯指数的预期。在提问时我们没有给定价格上涨的范围，因此受访者可以在没有任何暗示的情况下说出自己的预期值。1989年的调查结果显示，个人投资者对道琼斯指数一

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• 28

  对投资者期望和情绪的反思

  经济学家通常喜欢将人定义为所谓的经济人，即他们能够根据对未来股价的预期和对其他投资风险的估计来对投资决策进行优化计算。然而事实上，投资者在实际决定将多少资金投放到股市和其他投资项目（如债券、房地产等）的过程中，通常不会进行详细的估算。投资者通常也不会对不同资产类别的收益预测进行整合，或针对已知的风险权衡这些收益。 投资者不这样做的部分原因是由于他们通常认为，

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• 29

  公众对市场的关注

  公众对市场的兴趣和注意力会随时间的推移发生重大变化，正如公众的兴趣会从一个有新闻价值的话题转到另一个话题，比如说从有关杰奎琳·肯尼迪（Jacqueline Kennedy）的新闻报道转到有关辛普森的报道，再转到有关戴安娜王妃的报道。对股市的兴趣也以同样的方式随潮流而改变，而这种变化主要取决于引发事件的吸引程度。 一些专家表示，1929年也是投资者对股市极其关

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• 30

  投机性泡沫的反馈环理论

  在反馈环理论中，最初的价格上涨（例如，由前一章所提到的各种诱发因素所引起）导致了更高的价格水平的出现，因为通过投资者需求的增加，最初价格上涨的结果又反馈到了更高的价格中。第二轮的价格上涨又反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，依此类推。因此诱发因素的最初作用被放大，产生了远比其本身所能形成的大得多的价格上涨。这种反馈环不仅是形成整个股市中著名的牛市和熊市的因素，而

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• 31

  投资者对反馈和泡沫的理解

  现在，投机性泡沫的反馈环理论已经广为人知，它被认为是大众文化的一部分。于是人们自然想知道，公众对这种泡沫的理解是否会受到市场高涨的影响。也许当前泡沫的产生就是因为公众意识到了短期泡沫的存在，但是仍愿意与泡沫共舞。 1999年4月，《巴伦斯》大赢家调查（Barron's Big Money Poll）曾向职业理财经理们问道：“股市是处在投机性泡沫中吗？”72％

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• 32

  作为反馈模式和投机性泡沫的蓬齐骗局

  要证明简单、机械的价格反馈模式确实影响着金融市场是十分困难的，这种模式的作用机理是复杂的，它往往会使投资者产生高度信心和热情。我们可能会有一个自然的印象，认为投资者表现出的热情是对过去价格上涨的反应，但是我们找不到有力的证据证明反馈确实影响了他们的决策。 为了证明这种反馈机制确实在金融市场中发挥了作用，看一下蓬齐骗局或金字塔骗局的实例是很有帮助的。在这种骗局

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• 33

  欺骗、操纵和善意的谎言

  现实生活中，市场繁荣景象的产生过程远远超出自然的蓬齐骗局的范畴。在市场繁荣的景象中，往往存在一部分精心设计、用以骗人的假象，一些人试图在一般投资者中制造一些错误的想法。当然，这样做是违法的。但是，如果我们的司法程序非常迟钝，那么罪犯就会很多年都得以逍遥法外。这也是投机性泡沫产生过程的一部分。 以前我在麻省理工的老师查尔斯·金德伯格教授（Charles Kin

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• 34

  自然形成的蓬齐过程所引起的投机性泡沫

  从前一节的实例可以推测出，蓬齐骗局中自然出现的投机性反馈环的确在发挥作用。即使在整个股市中，操纵者没有捏造虚假的故事故意欺骗投资者，关于股市的神话也随处可见。当价格多次上涨时，就如同在蓬齐骗局中一样，投资者会从股市的价格变动中获得回报，还有许多人（股票经纪人和整个共同基金投资业）从讲述股市会进一步上涨这类故事中获利。没有理由表明这些故事具有欺骗性，他们只是强

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• 35

  证券市场与房地产市场中的反馈与交叉反馈

  在前面几章中，我们注意到历史上，美国股市的价格变化与房地产市场的价格变化几乎不相关。但是，1995年股市开始大幅拉升，几年之后，1998年房地产市场出现了繁荣景象。我们还注意到，国际市场房价的上涨也是在股市启动两年之后出现的。这些都说明，股票市场和房地产市场之间有时可能存在着交叉反馈。随着房地产市场中投机活动的增加和社会的不断变化，这种反馈可能在未来不断加强

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• 36

  当今的非理性繁荣和反馈环

  如前一章所述，有许多原因最终造成了这种繁荣。本章指出，反馈环（投机性泡沫）将这些因素的作用放大。随着价格的继续上涨，繁荣程度也被价格上涨本身所提升。 本章只是开始描述反馈过程。我们看到，反馈并不仅仅发生在下面的情形下：当看到过去的价格上涨，个人投资者会进行数学计算以调整自己的信心和期望。思考方式的变化感染着整个文化，这些变化不但根据过去的价格上涨发生作用，而

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• 37

  媒体在股市变化中发挥的铺垫作用

  新闻媒体一直在为了生存而相互竞争，以求吸引公众的注意力。要生存就要发现并报道有趣的新闻，于是新闻媒体将注意力放在具有口头传播潜力的新闻上（为了扩大读者、听众或观众群），并且在可能的情况下报道一个正在发生的故事，从而使公众成为稳定的客户群体。 竞争是残酷的。为了使自己的报道富有创意，负责发布新闻的这些媒体形成了一套运行过程。新闻媒体总是会给新闻加上感情色彩，并

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• 38

  媒体讨论的形成

  为了吸引读者，新闻媒体尽力将关于某些问题的讨论展现给公众，这些问题是公众普遍关注的，然而其中也包括那些专家们认为不值得讨论的话题。最后，媒体会下结论说，就这一问题，支持哪方面观点的专家都有，这同时也表明在公众最迷惑的问题上，专家也没能达成共识。 多年以来，媒体一直问我是否愿意发表意见支持一个极端的观点。当我拒绝后，下一个要求必然是让我推荐另外一位愿意发表意见

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• 39

  对市场前景的报道

  如今能够回答有关市场问题的媒体报道并不少，但缺少的是与这些问题相关的事实及对这些事实进行深思熟虑的解释。事实上，为了能与市场上的数字同步，媒体必须要拿出一些东西，因此许多新闻报道都是按期限写出来的。最典型的报道便是在看到显著的牛市后就将焦点集中在短期统计数字的分析上，通常也只是分析近几个月内哪组股票比其他组股票上涨更快。尽管可以将这些股票描述成领涨股，但是也

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• 40

  过量的纪录

  媒体上的“最”字似乎十分兴旺，读者们经常对此感到迷惑，不知道他们所看到的股市价格的上涨是否真的那么非同寻常。媒体通常强调能表明创造新纪录（或至少在接近创纪录）的数据，如果记者们从不同的角度看这些数据，他们就会发现几乎在任何一天里都能找到创纪录的事情。在报道股市时，许多作者提到“空前的价格变化”——这些变化是以道琼斯点数而不是以百分比来衡量的，以至更容易形成纪

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• 41

  重大新闻日真的伴随着重大的股价变化吗？

  似乎许多人都相信，对特定新闻事件及严肃内容的报道影响了金融市场，但是研究结果对这种观点的支持程度远比人们想象的要低得多。 1971年当维克托·尼德霍夫（Victor Niederhoffer）还是伯克利大学的一名助教时（在他成为对冲基金管理人之前），他发表了一篇文章，试图说明世界大事日是否与股市价格的重大变化日相一致。他将1950—1966年《纽约时报》上所

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• 42

  尾随新闻

  某些在重大价格变动日发生的新闻报道被认为是导致股市价格变动的原因，然而有人怀疑，这些新闻报道不可能合理解释价格的变动，或者至少不是完全由其造成的。1989年10月13日（星期五），就发生了一次股市暴跌，媒体认为，这次暴跌是对新闻报道的反应。UAL公司是联合航空的母公司，它的一个杠杆收购交易失败了。在这一消息公布几分钟之后，发生了股市暴跌，这次暴跌导致当日道琼

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• 43

  重大价格变化日无新闻

  我们也可以看一下发生不同寻常的重大价格变化时，是否有非常重大的新闻。紧随尼德霍夫的工作，1989年戴维·卡特勒（David Cutler）、詹姆斯·波特巴（James Poterba）和劳伦斯·萨默斯（Lawrence Summers）编辑了以标准普尔综合指数衡量的、第二次世界大战后美国发生的50次重大股市变动清单，而且给每次变动都注上了新闻媒体所作的解释。

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• 44

  新闻是注意力连锁反应的诱因

  新闻事件在影响市场方面所发挥的作用似乎被延迟了，它具备引起一连串公众注意力的作用。这些注意力可能放在早已广为人知的图片、报道或事实上。有些事实在最初阶段可能会被忽视或被认为是不重要的，但在新闻公布之后，可能会有一些新的重要意义。由于注意的焦点由一个引到另一个，再到下一个，这一连串的注意力被称为连锁反应。 1995年1月17日（星期二）凌晨5点46分，日本神户

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• 45

  1929年崩盘时的新闻

  自从1929年发生股市崩盘以来，大家就一直讨论新闻媒体在这次崩盘中所起的作用。事实上，历史学家和经济学家所面临的困惑是，在那次崩盘之前根本没有重大新闻。但是从那时起，人们就开始问，这种创纪录的股市崩盘怎么能在没有新闻的情况下发生呢？大家把焦点集中在抛售者的心态上，是什么促使那么多人同时抛售股票呢？ 在1987年10月19日股灾发生前，1929年10月28日（

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• 46

  1987年崩盘时的新闻

  1987年10月19日发生的股市崩盘创下了一天内下跌的新纪录，几乎是1929年10月28日或1929年10月29日下跌的两倍（这一天是单日价格下跌的新纪录）。我认为这是一个千载难逢的好机会，可以直接询问投资者什么是当天的重要新闻。而不必像研究1929年崩盘那样，用媒体的解释来得出什么是投资者心目中的重要新闻了。据我所知，当时还没有其他人和我做相同的事。在崩盘

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• 47

  全球的媒体文化

  在第一章中，我们曾经提到各国的股市行为之间存在着惊人的相似性。在第二章对于全球房地产市场的分析中也存在着同样惊人的相似性。并且，我们常用的经济变量无法解释这种相似性。但是如果我们把这看做两国价格交互反馈的结果，似乎就不难理解了。而绝大多数人是不会直接考察其他国家的数据的。作为全球文化支撑的新闻媒体的存在是这种相似性产生的一个重要原因。同时，新闻媒体还是全球投

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• 48

  新闻媒体在宣传投机性泡沫中所起的作用

  新闻媒体在股市中的作用与人们所想象的并不一样，通常人们只是简单地认为媒体是投资者的一种方便的工具，投资者会对重要的经济新闻作出反应。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时也形成股市事件发生时的环境。 本章的例子表明，媒体在使大众对新闻更感兴趣的同时，也成了投机性价格变动的主要宣传者。它们通过报道公众早已熟知的股价变动来增加趣味性，以此提高公众对这些变动

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• 49

  1901年的乐观主义：20世纪的顶峰

  观察家们这样描述1901年中期的投机热潮：“1901年4月爆发的投机风潮在投机狂热的历史上几乎是无与伦比的……报纸上充斥着饭店侍应生、办公室职员甚至看门人和裁缝通过投机一夜暴富的故事，可以想见这些宣传对公众观念的影响。”[5] 当新世纪在1901年1月到来时，人们广泛谈论着即将到来的技术进步：“火车将会以每小时150英里的速度飞驰……报纸出版商只需按下电钮，

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• 50

  20世纪20年代的乐观主义

  20世纪20年代的牛市显然与大多数公众对股市日益增长的热情和兴趣有很大关系，这种热情在1929年达到了巅峰。弗雷德里克·路易斯·艾伦在1929年写作、1931年出版的《恍然如昨》一书中，这样描写1929年的情景： 有钱人的司机一边开车，一边收听关于贝斯雷姆钢铁公司动向的新闻，因为他自己通过20％的保证金账户购买了50股这个公司的股票。经纪人办公室的窗户清洁工

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• 51

  20世纪50年代和60年代的新时代思想

  从媒体的报道来看，新时代思想在50年代中期又经历了一次突然爆发，从1953年9月到1955年12月，股价实际上涨了94.3％（扣除通货膨胀因素）。股票市场在50年代初的大部分时间里受到了抑制，人们普遍担心随着第二次世界大战对经济增长刺激作用的消失，经济又会滑入萧条的低谷。然而，企业利润的稳定增长成了股市上涨的坚实基础，股市价格由此增长了一倍，这显然使公众忘记

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• 52

  20世纪90年代牛市中的新时代思想

  第3章中已经描述了20世纪90年代特有的一些新时代思想。在这里，我将再作出另外一些评论，然后对当前的新时代思想与其他几个时期中的新时代思想进行比较。 与以往主要的股市繁荣期一样，20世纪90年代同样也有用新时代理论解释市场状况的学者。迈克尔·曼德尔（Michael Mandel）在1996年《商业周刊》上一篇名为《新经济的胜利》（The Triumph of

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• 53

  房地产市场繁荣中的新时代思想

  房地产市场在新时代思想的推动下走向繁荣，它同股票市场的繁荣几乎如出一辙。在某种意义上，股价自我膨胀的反馈机制可能是房地产市场繁荣的原动力，但是新时代思想也起到了同样的作用，至少表面看来构成了反馈机制的一部分。正如我们前面所提到的，出现在大国中的全国性繁荣似乎还是一个新生事物，但是以往已经存在许多地区性房地产市场繁荣的例子，它们也是自身地区性新时代的事件。 一

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• 54

  新时代的终结

  尽管投机性泡沫往往意味着股市最终可能暴跌，但是与之相伴的新时代思想并不会突然终结。因为股价基本上是在买卖股票的投资者的头脑中形成的，这么多的投资者不可能同时对长期判断作出突发性的改变。 今天的人们只记得1929年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上，在停止下跌之后，市场于1930年初就收复了全部失地。1929年的重要性不仅在于10月份中有一天股市下跌了，而

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• 55

  近期内最重大的股市事件

  表7—1是截至1999年，36个国家和地区单年度实际股价涨幅的前25位，表7—2是跌幅的前25位；表7—3是5年内实际股价上涨的前25位，表7—4是下跌的前25位。这些表格是在不同国家和地区不同时期的月度数据的基础上制成的，在这36个国家和地区中，一半以上的数据起始于1960年或更早。[1] 表7—1 近期1年内涨幅最大的股票实际价格指数 国家和地区 涨幅（

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• 56

  与最大的价格变动相关的事件

  与单年度价格变动有关的情况相比，5年内的相关情况更容易说明问题。5年时间足以使导致股市涨跌的因素远离公众的视线，这些因素往往已经被当做一种潜在的发展趋势而不是重大事件。表7—3中显示的25个5年内价格上涨中，有14个包含了表7—1中显示出的单年度价格上涨期，而表7—4中显示的25个5年内价格下跌中，有11个包含了表7—2中显示出的单年度价格下跌期。 表7—4

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• 57

  新时代的终结和金融危机

  前一节所描述的大幅股价上涨导致了各种各样的结果，随之而来的往往是大反转。那么究竟是增长本身为其毁灭埋下了种子，还是其他原因导致了增长的终结呢？ 牛市的结束经常是由股市中的具体事件引起的，其中较为引人注目的是金融危机，例如银行和汇率危机。因为这些事件通常比股市危机有着更加确定的原因，所以它们就很自然地成为了各方面市场人士和媒体分析的焦点。这使得“新时代”的终结

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• 58

  上涨（下跌）的通常会下跌（上涨）

  我们无法证明这些事件背后都存在有过度投机的观点。有人认为，从市场上涨时所能获得的证据来看，投资者对于自己的投资行为给出了合理的解释，并且用新时代理论预测未来也并不是毫无道理。不过，我们可以这样来考察这个问题，如果股票价格变动后没有发生逆转，那么就说明确实是实际经济因素的变动导致了股价的变动。相反，此后没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格上涨之后却发生

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• 59

  股市的数量定位

  调查问卷的设计者都知道，调查问卷本身总会产生某些暗示，而人们给出的答案往往会受到这些暗示的强烈影响。例如，当人们被问及收入属于哪个数量范围时，答案就受到了给定范围的影响。这些范围也就成为答案的定位。 心理学家已经证明，人们在模棱两可的情况下作出的决定往往会受到身边因素的影响。当你必须作出估计，而又不知道该说什么好时，会选择此时出现在你面前的任何数字。心理学家

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• 60

  股市的道德定位

  根据道德定位，人们需要在保持投资和消费的需要二者之间作出取舍，这会对股市产生重要影响。如果市场涨幅过大，人们在股市中拥有的财富数量与当前生活水平之间的差异就会使他们不再继续持有股票。我们可以通过一个极端的例子理解这一现象的本质。假设股市水平上涨，使得大多数持股者都成为账面上的百万富翁。那么，除非继续持有每种股票的理由十分强烈，否则大多数人可能会卖掉一些股票来

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• 61

  过度自信和直觉判断

  在判断这些心理因素对股市的影响时，我们发现人们往往具有走向过度自信的强烈趋势。许多人会在别人认为他不该有信心的那些事情上采取行动。 人们认为他们知道的总是比实际的要多。他们喜欢对自己一无所知的事情表达观点，并在这些观点的指导下采取行动。我们不时能发现身边的一些“万事通”。心理学家仔细研究了这种过度自信的倾向及其普遍的内在含义。 心理学家巴鲁克·菲施霍夫（Ba

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• 62

  定位的脆弱性：考虑未来决定的困难

  我们这里讨论的定位部分解释了市场日复一日的稳定，但也必须注意到定位偶尔的松弛或突然松弛的可能性。这种松弛会导致股市发生急剧变化。市场不时让人吃惊的原因在于，新闻事件会对人们的推理产生无法预期的作用。 心理学家沙弗和特韦尔斯基描述了一种他们称为非连贯推理过程（nonconsequentialist reasoning）的现象，这种推理过程的特点是，人们不能通过

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• 63

  社会影响与信息

  备受推崇的社会心理学家所罗门·阿什（Solomon Asch）在1952年公布过一个实验。对于这个实验，他的解释（这个实验还被其他许多人解释过）是：它表明了社会压力对个人判断的影响十分强烈。当他的论文发表时，公众正对一些问题普遍感到迷惑不解，比如德国纳粹竟有能力让人服服帖帖地去执行对犹太人和“其他不受欢迎”的人种进行大规模种族灭绝的命令。各媒体广泛引用阿什的

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• 64

  从众行为的经济理论和信息层叠

  有时，即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。虽然就个人而言，这种行为可能是合情合理的，但由此产生的从众行为却是非理性的。有学者研究认为，这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠（information cascade）产生的。[5] 我们首先用一个简单的案例来说明信息层叠是如何开始的。假设两家仅一墙之隔的饭馆开业了，每个潜

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• 65

  人类信息的处理与口头传播

  在几乎完全没有印刷品、电子邮件、互联网或其他任何沟通方式的情况下，人的大脑逐步进化发展。依靠与生俱来的对信息进行处理的能力，人类能够征服这个星球上几乎所有其他的居民。这种能力最为重要的部分就是，把重要事实有效地从一个人传递给另一个人。 在过去的几百万年时间里，人的大脑不断进化，优化了沟通的渠道，进而产生了一种有效沟通的情感驱动力，并培育了这种传播知识的强大能

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• 66

  面对面交流和媒体传播

  有研究表明，印刷媒体、电视与无线电广播等传统媒体在传播思想时神通广大，但在激发主动行为方面就有些束手无策。人与人之间形成互动的交流会对行为产生最重要的影响，特别是面对面或口头交流。 在1986年对个人投资者的一项研究中，我和约翰·庞德（John Pound，1986）想研究人们的注意力一开始是如何转向股票的。我们随机地给一些个人投资者寄去了问卷并请他们仔细考

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• 67

  用于口头传播方式的传播模型

  流行病学家利用疾病传播的数学理论来预测传染过程和死亡率。[12]这些模型也可被用于更好地理解各种信息的传播和投机性泡沫（speculative bubbles）的反馈环机制（feedback mechanism）。 在最简单的流行病模型中，疾病被认定有一个假定的传染率（infection rate，即感染人群以这个比率把疾病传播给未受感染人群）和一个假定的退

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• 68

  人们心中矛盾观点的汇集

  为什么有时观点的传播会非常迅速？为什么公众思想有时又会突然发生180度的大转弯？其中一个原因是，受质疑的观点已预先存在于我们的头脑中。即使是相互矛盾的观点也可以同时共存于我们的头脑中，而当支撑这些观点的事实发生变化或公众注意力发生转移时，我们头脑中也许就会突然萌生一种明确的信念，并且与先前的信念恰恰是相矛盾的。 比如，人们普遍认为股市不可预期，因此对市场的任

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• 69

  基于社会的注意力变化

  人脑的结构决定了在一个时点上，人的自觉注意力只能集中于一个焦点上，并且很快会从一个焦点转移到另一个。我们周围的环境所提供的感官信息非常复杂，而大脑成功地过滤掉了几乎所有的复杂性，只产生现实和现在的感觉——解释目前什么是最重要的——以及随之产生的围绕这一解释的一连串想法。比如，当一个人坐在机场等候登机时，他的注意力会不时回到“等候登机”这个主题，并围绕该主题组

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• 70

  人们无法对注意力变化作出解释

  进一步来讲，人们常常发现，要解释是什么使他们决定采取某一特定行动是非常困难的，引发最初注意力的导火索也许已被忘记了。这也许能解释为什么投机资产价格的变化通常发生在人们的注意力变化之后，但还是难以解释每次投机资产价格变化的具体原因。 即使是职业投资者，价格变动本身也会吸引他们的注意力。在针对机构投资者的个股选择进行的一项研究中，约翰·庞德和我制作了一个股票清单

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• 71

  现在的情况

  这一章对我论点的精髓部分进行了总结，即非理性繁荣正在造成近期股市和房地产市场价格水平的提升。我们在第一篇开始时，提出了12个诱发因素，通过反馈环和自然而然产生的蓬齐骗局，这些因素的作用得到了加强。作为市场繁荣的推动者，新闻媒体也起了推波助澜的作用。在股市达到巅峰的2000年，我们仍看到投资者的信心高得出奇，对股票市场的期望也丝毫未减。在这之后投资者的信心才渐

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• 72

  有效市场和价格随机游走的基本论证

  有效市场这个概念最初开始流行得益于20世纪60年代芝加哥大学尤金·法马教授（Eugene Fama）及其同事的研究成果。不过，实际上有效市场的观点已经存在了很长时间。[1]早在1889年乔治·吉布森（George Gibson）出版的《伦敦、巴黎和纽约的股市》（The Stock Markets of London，Paris and New York）中就

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• 73

  关于精明投资者的思考

  有效市场理论认为，能力的差别不会导致不同的投资行为。这个理论宣称，在投资行为中，最聪明的人也不会比最笨的人做得更好。这是因为，他们对股市细致的理解已经完全反映在股价中了。 如果接受有效市场理论的前提，那么就该知道，太聪明不是优点，而不太聪明也不是缺点。如果不太聪明的人在交易中不断遭受损失，这就预示着精明投资者将有一个获取收益的机会，因为他们与不太聪明的人做的

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• 74

  “明显”错误定价的例子

  尽管有效市场理论在广大公众的心目中占据着权威地位，但是也常有人公然举例提出反对意见。事实上，现实经济生活中存在着许多错误定价的例子，媒体也常常报道此类案例。比如，从许多互联网股票的价格判断，公众似乎曾经一度过高估计了它们的潜力。 1997年成立的E-Toys电子玩具公司在互联网上销售玩具。1999年该公司股票首次公开发行时价值80亿美元，大大超过了老字号的积

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• 75

  卖空限制和“明显”错误定价的持续

  如果市场中经常存在对于卖空活动的限制，那么即便有大量资金在不断寻找错误定价的资产，“明显”的错误定价也还是会发生。1977年，新奥尔良大学教授爱德华·米勒（Edward Miller）在《金融学杂志》（Journal of Finance）上发表了一篇文章，在这篇文章中他首次提到了上述观点，这使得那些支持有效市场理论的学者们感到惊奇。 米勒的观点实际上很简单

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• 76

  错误定价的统计论证

  单凭几个所谓的资产错误定价的实例，很难得出任何实际可靠的关于市场有效性的结论。事实上，有系统性证据表明，用传统衡量方法判定的“过高定价”的公司在此之后的表现不尽如人意。许多金融学术杂志上的文章并不是用几个例子，而是通过对许多公司大量数据的系统估计来证明这一点的。 斯蒂芬·菲格莱斯基（Stephen Figlewski）在1981年指出，投资难以卖空的股票可能

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• 77

  收益变化和价格变化

  另一个论点是，市场基本是有效的，然而从最广泛的意义上来说，这个论点仅仅指股票的价格大致是随收益变化的。不过，实证研究表明，尽管收益的波动很大，但是市盈率的变化却始终维持在一个相对小的范围内。 最近，投资分析师彼得·林奇（Peter Lynch）频繁地出现在媒体上。富达投资集团（Fidelity Investment）的广告中刊登了他的一张整版巨幅照片，并用红

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• 78

  市盈率和长期收益之间的历史联系

  实际上，价格的变动与收益具有很大的相关性。从历史上看，相对于长期趋势的收益，价格波动很容易向相反的方向发展。图10—1是一幅散点图，其横轴是1881—1994年每年1月份的市盈率，纵轴是此后10年股市的实际（经通胀调整的）年收益率。这个散点图使我们可以直观地看出市盈率能够很好地预测长期（10年）收益率。这里只有1月份的数据，如果一年12个月的数据都被标出，这

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• 79

  股息变动和价格变动

  一些经济学家指出，股票实际价格的变动与实际股息的变动有着紧密的联系。[21]股息变动能被看做根本价值的显示器，所以这些经济学家们提出：有证据表明股价是由真实价值推动的而非投资者的态度推动的。 我觉得，这些经济学家夸大了股息与价格变动之间的关系，事实上股价的波动并不是与股息的波动密切联系的。回顾一下1929年9月的股市高峰和1932年6月的低谷，根据标准普尔实

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• 80

  过度波动和总体情况

  在金融学术杂志上，有许多有关市场有效性的论据，但是很难说这些论据是支持有效市场理论还是反对它的。近几年来，在有效市场理论中发现了许多不规则现象。其中包括1月现象（January effect）（股价在12月到来年1月之间容易上涨）、小公司现象（small-firm effect）（许多小规模公司的股票容易有较高的回报率）、星期一现象（day-of-the-w

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• 81

  对风险的“学习”

  经常有这样的说法，最近人们开始认为股市并不像以前想象的那样具有风险性，股市投资往往优于其他投资形式。过去的几年中，关于股票作为一种投资具有优势的媒体报道广为流传，并且杰里米·西格尔于1994年出版了《股票的长期走势》（Stocks for the Long Run）一书，这些都导致了以上说法的流行。这种说法使人们认识到，根据历史数据，他们对股票的过分担心是不

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• 82

  “股票优于债券理论”在投资文化中的角色

  20世纪90年代早期，我就对股票一贯优于债券这一广为流传的说法感到惊讶，所以，我决定调查一下这个说法到底有多流行。在1991年对美国机构投资者所作的问卷调查中，我提出了以下问题： 请看下面这个论点： 在过去的65年里，投资股票取得的回报率要比投资债券的回报率高得多。自1926年以来，没有一个20年期债券优于股票。所以任何人如果打算投资20年或者20年以上的时

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• 83

  对共同基金、分散化投资以及长期持有的了解

  1998年和1999年，詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）和凯文·哈西特（Kevin Hassett）在极有影响力的《华尔街日报》上发表了两篇文章说：“多亏了媒体和共同基金，投资者比以前更了解股票，他们学会了长期持有股票，并把价格下跌只看做短暂的行为，是买进的时机。”他们得出结论，投资者已经学会了通过各种股票组合来降低风险，股票比以前想象的有更

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• 84

  已知的和未知的

  公众常被认为学会了股票在下跌之后总会反弹这个基本知识。我们已经看到，许多证据表明大部分人是这么想的，但是他们想错了。股票可以下跌，而且可以下跌许多年。股票市场可以被高估，同样可以低迷许多年。 公众常被认为了解到，从长期看股票总是优于其他投资，比如债券，所以长期投资者投资股票会更好。我们看到，有证据表明大部分人是这么想的，但他们又想错了。在数十年的时间里，股票

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• 85

  道德规范和职业标准

  自由市场体制的一个基本的缺陷是：经济的繁荣总是会伴随着道德标准的衰退，直到一些丑闻暴露出来或者有巨大震撼力的事件出现，公众和政府才会采取行动，重新规范道德标准。在投机资产出现泡沫时，在价格上升的同时，几乎没有什么力量可以阻止道德规范的下降。在20世纪90年代末的非理性繁荣时期，我们看到过这种问题就以各种各样的形式表现出来，比如，人们在评价收益时越来越忽视诚信

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• 86

  可能出现的因素

  当然，我们的研究不应该总是局限于分析过去存在的诱发因素，在股市中还可能出现新的诱发因素引起股价估值水平的变化。尽管具体内容和性质很难预测，但是无论这些新的诱发因素是建设性的还是破坏性的，它们势必会发展起来。目前市场之所以还未对这些可能出现的新因素展开深入的讨论，是因为人们目前仍然无法对它们进行具体分析。大多数人认为，未来的发展至少会像媒体宣传的那样，在很大程

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• 87

  公平与怨恨

  从前面的分析来看，导致上市公司收益回落的许多潜在因素最终都与工作士气、忠诚度和投资群体的公平感有关。现在，那些持有自己企业的股票的美国公众的公开的怨恨情绪似乎处于历史最低点。商人与社会名流的地位相当，工会的力量则陷入了历史上最为脆弱的时期。然而，由于收入分配日渐悬殊，而交易者们又经常莫名其妙地大发横财，因此美国的公众舆论又开始唾弃亲商主义思想。 经济学家雷·

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• 88

  承担共同的责任

  随着世界经济的发展，废气排放等环境污染事件也在增加，其严重的负面作用令不少人忧心忡忡。1997年《京都议定书》（Kyoto Protocol）建议，38个世界工业发达国家在2008—2012年期间应相应减少二氧化碳和其他导致温室效应的气体排放量，平均排放量应比1990年减少5.2％。这个协议准备建立一个全球性的排放交易计划。这个计划将设置一个废气排放的市场价

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• 89

  投资者现在该何去何从？

  尽管2000年以来，美国和其他国家的股市已经出现了调整，但是正如我们所看到的，目前的股价仍然处于较高的水平。此外，在许多城市房地产市场过度繁荣。如果在接下来几年中，股票市场继续下跌，或者房地产市场的泡沫突然破灭，那么个人投资者、基金、学校捐赠基金和其他市场的受益者将会因此损失数万亿美元。 在本书第一版中，我警告说股票市场中真实的损失可能相当于毁掉全美所有的大

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• 90

  投资多元化

  对很多人来说，面对目前的市场状况，首先要做的是根据当前自身的财产和特定环境，减少股票持有量，并购买更好的投资组合。就像我们许多人所知道的，不要过于依赖任何一项投资，应当采取多元化的投资策略。 然而，劝说个人或社会机构脱离股市投资是相当困难的。如果多数人突然采纳了这一建议而撤资，整个股票市场就会骤然下跌。事实上，我们不可能全都脱离股市，最多只能把股票抛售给其他

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• 91

  制定有效的计划以增加储蓄

  我们可以做的另外一件事情就是制定一个有效的计划来提高储蓄率。基金会和大学院校则应该考虑减少奖学金和助学金投资的支出比率。 在世界上许多地方，股市繁荣的乐观景象往往与个人储蓄降低同时出现。在过去的20年中，储蓄率在大多数发达国家是下降的。[8]因为政府在出现赤字时，往往会动用储蓄，因此储蓄率的下降事实上可能会引起经济中的诸多问题。但是这一问题目前还没有得到足够

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• 92

  退休方案

  自1982年股市跌入谷底以来，由雇主发起的固定缴费养老金计划得到了发展，这个计划不同于另一个历史更长的固定缴费计划，即企业保证雇员退休后的基本养老金。这一发展标志着从由社会共同承担养老责任到由个人负责其社会保障的思想转变。401（k）计划和类似的固定缴费计划旨在鼓励普通工作人员效仿富人的投资策略，以便为自己提供经济保障。然而很少有人注意到，富人由于资产的整体

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• 93

  改进社会保障制度

  提出这一内容，旨在建议在股市投资时应当设立一部分社会保障信托基金（social security pension trust funds）。美国人已经惊讶于股市的高回报率，因而对社会保障投资的回报率比养老金计划投资的回报率低得多而感到十分不解，同时也不明白为什么要限制他们在股市中投资。如果政府想彻底贯彻这一政策，就必须与另一个重要的国家风险承担机构协调关系。

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• 94

  运用温和货币政策抑制投机性泡沫

  回首往昔，当股市如泡沫般膨胀时，政府曾经采取过紧缩货币的政策。例如，1929年2月14日，美联储将再贴现率从5％提高到6％，表面上是为了控制投机买卖。20世纪30年代初期，它采取了紧缩的货币政策，使股市下降逐渐演变为有史以来最大的跌幅，结果经济进一步恶化，导致严重的全国性经济萧条。 1989年5月到1990年期间，正值日本股市的高涨期，日本银行将再贴现率从2

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• 95

  舆论领导者的稳定权威

  长久以来，知识分子和道义领导者限制金融市场内投机活动的方式是：在价格偏低或过高时，用发表评论等方式试图引起公众对此予以必要的关注。这种方法在历史上曾被反复采用，只不过其成功与否尚无定论。 在1907年股市下跌期间，也引发了一场银行恐慌，国家金融巨头们公开声称对股市仍信心十足，并表示即使倾家荡产也在所不惜。约翰·D·洛克菲勒（John D．Rockefelle

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• 96

  鼓励建设性的交易

  另一种有利于减少股市风险的方法是：在股市价格急剧变化的时候关闭市场。目前采用的跌停板制度（circuit breakers）就是这种措施的典型代表。根据《纽约股票80B号交易规则》，无论何时，当道琼斯工业平均指数比前一天下午两点收盘时下降10％时（相当于近期1100点的绝对下降），整个股市将关闭一小时；比前一天下午一点以前下降20％（相当于2250点）时，关

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• 97

  帮助公众去对冲风险

  为了鼓励适当的风险管理，特别是当重要的新市场出现时，权威人士的意见应当更强调真正的分散化投资。我在本书中说过，人们最终深深地受到颇具慧眼的专家意见——那种“他们说……”的权威言论——的影响，除非有专家鼓励他们进行分散化投资，否则他们是不会这样做的。 今天，虽然金融专家们极力推崇分散化投资，但他们并不真正强调分散化投资的确切含义。许多人仍然认为，只要持有在美国

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• 98

  结论：真实的价值和真实的未来

  投机市场偶尔会产生泡沫经济的趋势对于决策者们来说是很难察觉的。在试图解决这些高风险投资所造成的问题时，他们将不得不考虑提高对于高风险投资特性的认识。遗憾的是，高风险投资的特性复杂多变，我们不可能指望在制定长期经济目标的同时，以文件的形式规定任何既定决策的特殊作用。 用关闭和限制的方法来干预市场，虽然在一些特定的情况下很有效，但是在我们解决由投机性泡沫造成的问

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• 99

  参考文献

  Abarbanell，Jeffrey，and Reuven Lehavy．“Biased Forecasts or Biased Earnings？The Role of Earnings Management in Explaining Apparent Optimism and Inefficiency in Analysts' Earnings For

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