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上涨（下跌）的通常会下跌（上涨）
我们无法证明这些事件背后都存在有过度投机的观点。有人认为，从市场上涨时所能获得的证据来看，投资者对于自己的投资行为给出了合理的解释，并且用新时代理论预测未来也并不是毫无道理。不过，我们可以这样来考察这个问题，如果股票价格变动后没有发生逆转，那么就说明确实是实际经济因素的变动导致了股价的变动。相反，此后没有发生新的影响股价的外生因素的变化，而价格上涨之后却发生了逆转，我们就可以证明投资者提出的那些原因都是站不住脚的。
我们表格中的数据确认了由沃纳·德邦特（Werner De Bondt）和理查德·塞勒（Richard H．Thaler）首先得出的结论：赢家股票——如果赢家的地位是由较长的时间段，例如5年来衡量的话——通常都在同样长的下一个时间段中表现不好，输家股票——如果输家的地位是用同样长的时间段来衡量的话——则通常会在同样长的下一个时间段中表现良好。[12]
从表中数据我们发现，表7—3中25个股价上涨的国家和地区中，有17个（68％）在经历了5年大幅度股价上涨后出现了下跌，并且所有17个国家和地区的平均股价下跌了3.9％。[13]同样，表7—4中25个股价下跌的国家和地区中，有20个（80％）在经历了5年大幅度股价下跌后出现了上扬，并且平均上涨了119.7％。因此，我们发现了5年股价在另一个5年中发生逆转的趋势，这一趋势虽然还不完美，但已经具有了重大的价值，对上涨和下跌都是如此。
当表7—1和表7—2中的单年度股价发生变化时，我们发现，这种逆转的趋势并不十分明显，正如过去对单个股价的讨论所预期的那样。在表7—1中25个股价上涨的国家和地区里，有15个（60％）在单年度大幅上涨之后又经历了下跌，变化的方向是在涨跌之间平均分布的，总的平均变化趋势为上涨4.2％。在表7—2中25个股价下跌的国家和地区中，有18个（72％）在单年度大幅下挫之后又经历了上扬，平均股价上扬了36.3％。如果要观察这些极端的股价变化发生逆转的话，12个月的时间还不够。
随着资本流动更加自由，越来越多的跨国投资者通过买入价格偏低的股票或抛出价格偏高的股票来盈利，市场将会变得更加稳定。单个国家和地区的股价先是剧烈上涨而后又出现反转的趋势可能会逐渐减弱。即便如此，这些现象并不会消失。无论现在还是将来，我们都不能忽视大范围投机性泡沫出现的可能性。
在这一部分中，我们探讨了不同历史时期人们对股价变动作出的解释，也看到了证明这些文化因素存在的证据。最终，从这些证据中所能得出的结论还要取决于对人的本性的看法以及人们作出前后一致的独立判断的能力。为了巩固对这一论证的理解，我们将在下一章中转入对心理因素的研究，包括人类独立行为或默许别人行为、同意或不同意、自信或自我怀疑以及专心与不专心的趋势。了解这些趋势将会加深我们对投机性泡沫的认识。
【注释】
[1] 30个国家和地区的数据来自国际货币基金组织以及国际金融统计。以下国家的数据始于1957年1月：奥地利、比利时、加拿大、法国、德国、芬兰、印度、意大利、日本、新西兰、挪威、菲律宾、南非、美国及委内瑞拉。其他数据来源相同的国家的数据起始时间如下：巴西，1991年8月；智利，1978年11月；哥伦比亚，1963年10月；丹麦，1969年2月；以色列，1982年11月；牙买加，1969年7月；韩国，1978年1月；卢森堡，1980年1月；墨西哥，1985年7月；巴基斯坦，1960年7月；秘鲁，1989年9月；葡萄牙，1988年1月；西班牙，1961年1月；瑞典，1976年1月；英国，1957年12月。余下六国和地区的数据来自Datastream公司，起始时间如下：澳大利亚，1973年3月；中国香港，1974年7月；印度尼西亚，1996年1月；新加坡，1986年2月；中国台湾，1986年1月；泰国，1984年1月。
每个国家或地区的股票月指数除以当月的消费价格指数，就得到实际股票价格指数。实际股票价格指数变化是所示时期内实际指数的最大月变化，其中不包括相隔三年以内的时期，也不包括消费价格指数月涨幅超过4％的时期，因为在高通货膨胀时期，时间的控制以及消费价格指数的计算往往不准确，会导致股票价格指数虚假的上涨。
表的右边还显示相同时间长度（12个月或5年）内实际股票价格指数百分比的变化，其中每段时期的开始月份在表后注明。例如，从表7—1我们可以看出，菲律宾的股票市场自1985年12月至1986年12月扣除通货膨胀因素后实际上涨了683.4％，自1986年12月至1987年12月又上涨了28.4％。又例如，从表7—4我们可以看出，西班牙股票市场自1974年12月至1979年12月扣除通货膨胀因素后实际下跌了86.6％，自1979年12月至1984年12月又上涨了0.1％。
[2] 表7—2的最右列中，韩国在1999年股票价格涨幅很大，按前面的解释，可以置于表7—1中，然而该国股价在其后1年却一路下跌。
[3] “Casino Times：After 280％ Increase This Year，Taiwan's Stock Market May Be Poised for a Plunge，”Asian Wall Street Journal Weekly，October 12，1987．
[4] “Obsessed with Numbers，the Taiwanese Are Forsaking Work，Health and Sanity，”Asian Wall Street Journal Weekly，September 14，1987．
[5] James Brooke，“Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom，”New York Times，September 2，1990，p．IV．3．
[6] Eugene Robinson，“As Venezuela Restructures，Even Gas Prices Must Rise，”Toronto Star，May 21，1990，p．C6．
[7] “Bonanza for Bombay？”Far Eastern Economic Review，May 28，1992，p．48．
[8] La Repubblica，quoted by Ruth Graber，“Milan Stock Market Has Gone to the Bulls，”Toronto Star，May 25，1986，p．F1．
[9] Alan Friedman，“Milan's Bulls Run Wild：Italy's Stock Market Boom，”Financial Times，March 25，1986，p．I．25．
[10] David Marsh，“The New Appetite for Enterprise：The French Bourse，”Financial Times，July 4，1984，p．I．14．
[11] 尽管90年代末期法国牛市表现非凡，但人们对股市的兴趣仍未冲击法国文化，而在美国则不一样。参见J．Mo，“Despite Exceptional Performance，the Stock Market Does Not Attract the French，”Le Monde，November 25，1999，electronic edition。
[12] Werner De Bondt and Richard H．Thaler，“Does the Stock Market Overreact？”Journal of Finance，40（3）（1985）：793-805．参见John Y．Campbell，Andrew Lo，and Craig Mackinlay，The Econometrics of Financial Markets（Princeton，N．J．：Princeton University Press，1997），pp．27-82，253-289，for a survey of literature on serial correlation of returns。
[13] 想要判断价格大幅上涨（下跌）预示着未来的价格上涨还是下跌，我们不妨运用表格中的这些结果。然而，这些结果还不能证明市场的可预测性，因为我们是通过表中所列其后五年的数据来确定市场五年后的情况的。