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新时代的终结
尽管投机性泡沫往往意味着股市最终可能暴跌，但是与之相伴的新时代思想并不会突然终结。因为股价基本上是在买卖股票的投资者的头脑中形成的，这么多的投资者不可能同时对长期判断作出突发性的改变。
今天的人们只记得1929年的股市狂跌是在一两天之内发生的。事实上，在停止下跌之后，市场于1930年初就收复了全部失地。1929年的重要性不仅在于10月份中有一天股市下跌了，而在于那一年代表了终结的开始：在接下来的三年中，股市丧失了在整个20年代中价格持续上涨所取得的所有收益。其他的股市下跌也是如此，一天的事件并不占据显著的地位，它只是作为股市内部弊病的一种标志。
第1章中提到，1901年股市上涨，紧随其后并未发生剧烈的价格下跌，而是价格缓慢上涨；并且大约20年之后，市场才失去了在1901年时所拥有的大部分实际价值。这种变化经历的时间如此之长，以至于具有了整个时代的特征，因此，在各种媒体中都很难发现与之有关的评论。
如果我们看看1920—1921年的情况，就会发现这时股市的实际价值下降到了1901年以来的最低点。这一时期的多数评论都将注意力集中在1920—1921年的经济衰退上，这次衰退异常严重。新闻报道集中于商人们新近蒙受的损失和消失的财富。利益共同体有利于稳定股价的观念被农民和承运人对铁路的敌视，以及消费者要求降价的呼声所取代。战争结束之后，政府订单的减少暴露了当时商业发展中的诸多问题。战后紧张的国际形势也是美国经济发展的不利因素之一。同时，做空者（short seller）和猎熊者（bear raider）的行为都对股票市场产生了不利影响。
有证据表明，1921年的投资者已经学会了不再受夸张的宣传和论断的影响。在1921年的《星期六晚邮报》（Saturday Evening Post）上，艾伯特·阿特伍德（Albert Atwood）的一篇文章将高度投机的价格描述成过去的事物，并援引一位股票经纪人的话说：“过去几年的增长既不像1900年和1901年时的繁荣那么离奇，也不令人吃惊。”
贯穿这一时期报道的另一主题是，市场心理发生了一些奇妙的变化，变得非常消极。阿特伍德援引了一位银行家在1921年的讲话：“整个世界都联合起来降低价格，当整个世界都下定了决心，并且每个人都抱着同样的想法决定降价时，就没有什么能阻挡这种趋势了。”[47]
1929年新时代思想迅速终结，并且与随后发生的大萧条直接相连。美国进入了前所未有的最严重的衰退，到1932年时已经有充分的证据表明新时代已经结束了。曾经为美好的经济前景大唱赞歌的乐观主义者哑口无言了，因为事实与预测大相径庭，仅靠原有理论的简单调整是难以解释这种现象的。经济预测家也表现出对未来的极度不确定性，消费者行为观察家则声称，消费者需求的不确定性阻碍了需求增长。[48]
在20世纪30年代的大萧条中，经济学家对经济制度是否正在衰亡给予了广泛的关注。1939年，芝加哥大学经济学教授奥斯卡·兰格（Oscar Lange）在《美国经济评论》（American Economic Review）上撰文说道：“人们普遍认为美国经济已经失去了扩张势头，并或多或少地进入了长期停滞的阶段。”[49]
资本主义的失败迎来了共产主义在美国的鼎盛时期。共产主义在许多人看来成为了未来的发展主流，甚至是必然趋势。20世纪30年代许多最优秀的学者都表现出对共产主义的公开同情，包括肯尼思·伯克（Kenneth Burke）、埃思肯·考德威尔（Erskine Caldwell）、罗伯特·坎特韦尔（Robert Cantwell）、杰克·康罗伊（Jack Conroy）、爱德华·达尔伯格（Edward Dahlberg）、约翰·多斯·帕索斯（John Dos Passos）、詹姆斯·法雷尔（James Farrell）、兰斯顿·休斯（Langston Hughes）和威廉·萨罗杨（William Saroyan）。[50]
另外一个关于毫无控制的资本主义失败的例子是国外风起云涌的极端政治运动。纳粹的出现表明的是1929年资本主义大萧条之后人们心中的绝望，德国公民思想的急速变化也证明了公众意愿是多么容易改变。
新时代思想在1965年年底突然与一种夸大了的恐惧联系在一起，包括世界人口增长的后果、自然资源的枯竭、高通货膨胀率的出现。这些恐惧抑制了股价的进一步上扬，刺激了商品价格上涨。
此外，整个60年代，通货膨胀的恐惧又被重新点燃。肯尼迪政府曾经宣称，他们能够在不引起通货膨胀的同时，通过高压经济政策来降低失业率，但是他们并没有做到。事实上，美国进入了高通货膨胀和高失业率的“滞胀”状态。1974年，曾经担任肯尼迪总统经济顾问委员会成员并且后来成为主席的亚瑟·奥肯（Arthur Okun）将高压经济政策的尝试称为“现代经济分析中最惨重的失败之一”。通货膨胀被认为是阻碍经济增长的重要因素。联邦储备委员会主席亚瑟·伯恩斯（Arthur Burns）说：“据我所知，没有哪个国家能在通货膨胀失控时维持经济繁荣。”[51]虽然这一论断没有经济理论分析的支持，但却被公众广泛接受。[52]
人口数量的恐慌在20世纪60年代早期突然出现。有学者以“人口爆炸”等为关键词，基于《洛杉矶时报》（Los Angeles Times）、《纽约时报》和《华盛顿邮报》的历史数据库，对这一历史时期的文章进行了检索。研究表明，1945—1949年没有相关文章，1950—1954年有1篇文章，1955—1959年有169篇文章，1960—1964年有1 319篇。保罗·厄里斯（Paul Ehrlich）在其1968年的《人口爆炸》（The Population Bomb）一书中预测，涉及关键词“人口爆炸”的文章在20世纪60年代初达到顶峰后，随后将逐步下降。果然，1985—1986年，相关的文章数量下降到了177篇。
到80年代早期，人们普遍感到美国正在将其经济霸主地位拱手让与日本。《今日美国》（USA Today）上一篇名为《日本正在怎样接管我们的市场》（How Japan Is Taking Over Our Markets）的文章，引用了一位专家的话：“唯一的问题在于，历史上没有哪种工业——不管是汽车、钢铁、滚珠轴承、电视，还是摩托车——能够抵挡来自日本的猛烈攻势。”在当时看来，日本在高技术领域特别强大。
20世纪70年代，一场自30年代以来最为严重的经济衰退曾经中断了加利福尼亚房地产市场的繁荣。1980年和1981—1982年美国接连发生了两次严重的经济衰退，这两次衰退导致了加州住宅实际价格的小幅下挫，并且导致市场转向一个相对低迷的时期，直到20世纪80年代后期市场才重新走向繁荣。这是一个投机性繁荣经历短暂调整，在几年后以更大的势头持续的实例。80年代早期的这两次极其相似的衰退以及由此引起的房地产价格的下跌在总体上并没用阻碍情势的发展和第一次房地产泡沫的形成。事实上，在20世纪80年代自由市场和减税政策的推动者，加利福尼亚州州长罗纳德·里根当选美国总统，并且很多加利福尼亚人确信加州是世界经济的领头羊。
另一场经济衰退发生在1990—1991年，它宣告20世纪80年代房地产市场的繁荣走到尽头。这一时期的价格下降是非常严重的，在1989年末达到顶峰后，洛杉矶的实际住宅价格大幅下降。到1997年住宅价格已经下降了41％。不过，没有明显的证据表明这次衰退中断了房地产市场的繁荣。波士顿的价格早在1988年就开始下降了，比经济衰退的到来要早两年；洛杉矶的价格下降始于衰退开始前的1990年，并且在经济衰退结束后还持续了很长时间才停止。
为什么股市的表现与房地产市场不尽相同，这是任何解释2000年股市泡沫结束的人都不得不面对的问题，后者在股市大幅下挫了后仍繁荣了好几年。
2001年经济的衰退部分归因于石油价格冲击以及由此引起的衰退，这当然会影响股票市场，但却不会波及到房地产市场。2000—2001年间，美国唯一出现房屋价格回落的大城市倒是那些临近高新技术中心——硅谷的城市，如圣何塞和旧金山。
作为一个历史问题，2000年后的绩优股是网络概念或者门户网站的股票。它们的股价在2000年3月的急转直下非常突然。道琼斯指数在2000年3月9日达到前所未有的高峰；到4月14日为止，仅仅一个月多一点的时间内却损失了一半的市值。[53]在那一个月的时间里究竟发生了什么？除了价格本身的持续下跌之外，没有任何重大的事件发生，也没有任何有说服力的理由能够在如此短的时间里将人们对股票的未来预期降低一半。
2000年4月29日《金融时报》（Financial Times）上的一篇文章给出了一种解释：“人们开始意识到基本面分析仍然是对的，追加对于网络股的投资只是一个空洞的暗示。”[54]这篇文章本身只是一种共识，而非一个具体的新故事。对于网络股的强烈偏好突然显得非常愚蠢，事实上成了令人痛苦的狂热，这基本上反映了公众心理的变化。
伴随着公众观念转变的是大量的评论。来自Lexis-Nexis数据库的大量新证据显示，报纸上网络股的故事数量到1999年底已经开始急速增加了。它们通常报道公众初始投资的巨大成功，但报道中也有怀疑的观点。到2000年年初，含有关键词“网络”和“股票”的大量故事增加到每周1000条，这一数量在2000年4月16日的那一周达到顶峰，高达1400条之多。经过这段媒体关注的扩散期之后，含有这两个关键词的故事数量开始逐渐衰减，其半衰期大致为一年。
这些发生在股市转折点的故事在当时显得尤为重要。杰里米·J·西格尔（Jeremy J．Siegel）2000年3月14日在《华尔街日报》上发表了一篇题为《大盘股是一个越陷越深的赌博》（Big-cap Tech Stocks Are a Sucker Bet）的文章，这篇文章表明大盘股的市盈率已超过100。西格尔在这篇文章中宣称，历史表明，“任何大盘股的失败都曾经发生在市盈率接近100的时候”。这一判断后来被经常引用。
当时的另一篇文章包括一个网络公司的排名，这些公司在未来的几个月里逐渐失去了财富，直到最后烧掉所有的钞票，这一现象被维拉夫拜（Willoughby）称为“燃烧的市场”。[55]维拉夫拜关于网络公司排名的文章会使这些公司的问题马上变得生动而清晰起来，并且具有非同寻常的引用价值。他的文章是一个炸弹，使得那些原先持有怀疑论的投资者转向清算出场。
我们考察了出现在市场巅峰时期的报纸文章和其他媒体关于股市的预警文章。比如，在2000年2月底到2000年4月初的一段时间里，市场达到巅峰时出现了大量的报道，如保罗·克鲁格曼在《纽约时报》、戴维·亨利在《今日美国》、约翰·卡西迪在《纽约客》（New Yorker）撰写的文章，以及《经济学家》、《新闻周刊》和《商业周刊》上的一些文章。
但是这些出版物产生的影响，并不足以中断股市的上升趋势。它们中有影响的一些文章很可能曾经促使公众转变观念，不过，更多的时候它们扮演着汉斯·克里斯汀·安德森小说《皇帝的新装》中无辜孩子的角色。小说中，孩子所说的“皇帝没有穿衣服”只是每个人都交头接耳议论的话题，直到他们注意到别人的反应，才意识到其他所有的人也都抱有同样的怀疑。[56]在那种情形下，公众对这些出版物的兴趣很可能成为反馈机制向下运转的先兆。
此后，股票市场的大幅下跌与公众信心的丧失存在显著的相关性。网络股的整体下挫影响了投资者的信心，也成为市场反转的标志。不过，2000年以后股票市场的衰落并没有影响到房地产市场，这也许是因为对于网络股下跌的反馈机制没有影响到房地产市场。
股票市场的下跌既与2001年的经济衰退相关，也与2000—2001年度公司利润的下降有关。但是这些并不能看做市场衰落的外因，因为人们并没有将它们视为导致股价回落的反馈机制的一部分。市场的整体性衰退更多地应该被归结为人们心理的自然反馈和纠正过程，而不是某些完全从外部作用于市场的事件。
正如我们在市场跨越顶峰之后的这几年里所看到的，公众对股市和经济的预期逐渐变得悲观。消费信心在2000年达到最高点后急剧下降，甚至降到了10年前的水平。媒体对于股票投资的相关信息和报道也在减少。虽然从一个较长的历史时期来看，目前市场仍然在高位运行，但是20世纪90年代的狂热似乎已经非常遥远了。
不过，2000年以来，公众对股票投资信心的回落却刺激了对房地产需求的增长。在本书的第3章、第4章中曾经提到，有证据表明，对工作不确定性的担忧激励了人们对不动产的投资，股市的衰退使得人们提高了对不动产投资的预期。多种因素在反馈机制下的共同作用，使得房地产市场仍然可以保持繁荣。但是，这也许并不是一个稳定的状态，当促使房地产市场走向繁荣的反馈机制走到尽头时，我们将面临股票市场和房地产市场泡沫双双破灭的局面。
新时代终结之际，人们普遍沉浸在悲观的气氛中。此时，如果一个公众演讲者仍然认为在演讲中赞美美国经济的美好前景是一件好事，那么他的做法将难以令人信服。如果谈论有关经济复苏的例子也许会更加吸引人，毕竟历史上的股市的萧条总会有复苏的时候。不过，即使是作出这种论述的演讲者也无法获得公众广泛的关注，因为市场中弥漫的悲观气氛使得听众无法接受乐观的表述。
【注释】
[1] Dean Foust，“Alan Greenspan's Brave New World，”Business Week，July 14，1997，pp．44-50．
[2] Aaron Zitner，“Shhhh，Listen：Could That Be the Ghosts of 29？”；Peter Gosselin，“Dow at 10000：Don't Laugh Yet，”Boston Globe，June 22，1997，p．E1；and Paul Krugman，“How Fast Can the U．S．Economy Grow？”Harvard Business Review，75（1997）：123-129．
[3] 关于《新时代经济》的研究产生了48篇文章，每篇都含有“股票市场”这个词。
[4] 参见George Katona，Psychological Economics（New York：Elsevier，1975）。
[5] Alexander Dana Noyes，Forty Years of American Finance（New York：G．P．Putnam's Sons，1909），pp．300-301．
[6] Boston Post，January 1，1901，p．3．
[7] Thomas Fleming，Around the Pan with Uncle Hank：His Trip through the Pan American Exposition（New York：Nutshell，1901），p．50．
[8] “A Booming Stock Market：Strength of the Underlying Conditions，”New York Daily Tribune，April 6，1901，p．3．
[9] A．A．Housman，“Reasons for Confidence，”New York Times，May 26，1901，p．v．
[10] Allen，Only Yesterday，p．315．
[11] Tracy J．Sutliff，“Revival in All Industries Exceeds Most Sanguine Hopes，”New York Herald Tribune，January 2，1925，p．1．
[12] John Moody，“The New Era in Wall Street，”Atlantic Monthly，August 1928，p．260．
[13] Charles Amos Dice，New Levels in the Stock Market（New York：McGraw-Hill，1929），pp．75-183．
[14] Irving Fisher，The Stock Market Crash—and After（New York：Macmillan，1930），pp．101-174．
[15] Craig B．Hazelwood，“Buying Power Termed Basis for Prosperity，”New York Herald Tribune，January 2，1929，p．31．
[16] 引自Commercial and Financial Chronicle，March 9，1929，p．1444。
[17] “Is‘New Era’Really Here？”U．S．News and World Report，May 20，1955，p．21．
[18] “The Stock Market：Onward and Upward？”Newsweek，December 12，1955，p．59．
[19] “The U．S．Prosperity Today，”Time，November 28，1955，p．15．
[20] “The Stock Market：Onward and Upward？”p．59．
[21] “Why Businessmen Are Optimistic，”U．S．News and World Report，December 23，1955，p．18．
[22] “Is‘New Era’Really Here？”p．21．
[23] “The New America，”Newsweek，December 12，1955，p．58．
[24] “Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn，”Business Week，February 4，1961，p．84；Dean S．Ammer，“Entering the New Economy，”Harvard Business Review（1967），pp．3-4．
[25] “Investors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn，”p．84；“The Bull Market，” Business Week，March 18，1961，p．142．
[26] “Battling Toward 900，”Business Week，January 23，1965，p．26；“Year of the White Chips？”Newsweek，February 1，1965，p．57；“On Toward 1000，”Time，January 14，1966，p．78．
[27] E．S．Browning and Danielle Sessa，“Stocks Pass 10000 before Slipping Back，”Wall Street Journal，March 17，1999，p．C1．
[28] 这是标准普尔综合综合指数的几何平均实际收益。
[29] Michael Mandel，“The Triumph of the New Economy，”Business Week，December 30，1996，pp．68-70．
[30] 参见Michael Bruno and William Easterly，“Inflation Crises and Long-Run Growth，”Journal of Monetary Economics，41（1）（1998）：2-26。当然要考虑许多有关选择时机的复杂问题：股票市场可能会因一则预测通货膨胀将来可能会更高的新闻而下跌，接着又会随着消费价格指数的上升而逐渐复升。对这类时机问题的思考对大多数公众来说过于专业，因此这一问题可能在公众心中永远都解决不了（或者说，正因为如此，单靠经济学家无疑是不够的）。
[31] Roger Bootle，The Death of Inflation：Surviving and Thriving in the Zero Era（London：Nicholas Brealey，1998），pp．27，31．
[32] Steven Weber，“The End of the Business Cycle？”Foreign Affairs，76（4）（1997）：65-82．
[33] 参见George Hager，“Productivity Rise Not So Stunning After All？”USA Today，August 7，2001。
[34] 参见Robert J．Gordon，“U．S．Productivity Growth Since 1879：One Big Wave？”American Economic Review，89（2）（1999）：123-128。自1871年以来，剔除与经济衰退相关的短期生产力改变后的美国生产力似乎已经历了一个大的波动。生产力增长率从19世纪末开始逐渐上升，在20世纪50和60年代达到顶峰，然后开始逐渐回落。但股市显然没有经历这种长周期的波动。
[35] “When the Shoeshine Boys Talk Stocks，” Fortune，April 15，1996，p．99；U．S．News and World Report，July 14，1997，p．57；Forbes，May 18，1998，p．325；Fortune，June 22，1998，p．197．
[36] 参见Glenn S．Dumke，The Boom of the Eighties in Southern California（San Marino，Calif．：Huntington Library，1994），p．49。
[37] Dumke（ibid．，p．260），who is in turn quoting Cleland，History of Occidental College，p．4．
[38] 参见Kenneth Ballinger，Miami Millions：The Dance of the Dollars in the Great Florida Land Boom of 1925（Miami，Fla．：Franklin Press，1936）。
[39] 此为扣除消费物价因素的房地产价格。
[40] 参见William A．Fischel，Regulatory Takings：Law，Economics and Politics（Cambridge，Mass．：Harvard University Press，1995）。
[41] “销售终止”条款是一种当房屋出售时，以该房屋为抵押的贷款需要重新清偿的规定，是为了防止购买者单纯以获取原有的低利率抵押贷款为目的。当加州储蓄贷款协会在1969年试图执行这一条款，强制要求两对加州夫妇重新清偿低利率抵押贷款时，遭到了他们的起诉。加州高等法院判决，只有当借款人的信用基础明显削弱时，抵押贷款的“销售终止”条款才具有强制力。（参见Tucker v．Lassen Savings & Loan Association，1974。）其他州的法院也支持类似的决定。这使得购买房屋变得非常容易，但另一方面也给抵押贷款的借款人造成了巨大压力，他们开始为推翻这一决定展开斗争。它最终出现在美国高等法院的决定上。（参见Fidelity Federal Saving and Loan Association v．de la Cuesta et．al，1982。）
[42] 私有房主几年来一直享受到能够减少部分房屋购买价格的“抵用券”的优惠，然而大多数人更希望能够降低抵押贷款利率。以房产作抵押的二手或三手高利率抵押贷款被房产经纪人卖给了富有的投资者，他们中的许多人显然希望通过投资于高收益抵押贷款的方式，在房地产市场繁荣时获利。当房地产市场在20世纪80年代早期在低迷附近徘徊时，许多私有房主在这些抵押贷款上违约了。
[43] Karl E．Case，“The Market for Single-Family Homes in the Boston Area，”New England Economic Review，May-June 1986，p．47．
[44] 经济学家爱德华·格莱赛（Edward Glaeser）在他的文章《重生的波士顿：1640—2003年》（Reinventing Boston：1640—2003，National Bureau of Economic Research Working Paper No．10166，2004）中宣称，经济生活中已经有一些非常重要的革新取代了原有的东西。他指出，波士顿经历着长期、持续的衰落：20世纪20—80年代，波士顿的人口从占美国总人口的0.7％下降到0.25％，它的制造业也被竞争者夺取了。与如此规模的人口下降相伴而来的是老住宅的大量剩余，其中一些住宅的出售价格已经低于当初的建造成本。正如格莱赛所说，当现有的出售价格显著低于其建造成本时，供给几乎对需求的增加没有反应，因此，价格有可能迅速上升，直到住宅价格与建造成本持平为止。对新的住宅建设的有力回应直到20世纪80年代才在波士顿出现，随后出现了住宅建设过度和住宅价格回落。也可参见Karl E．Case and Robert J．Shiller，“A Decade of Boom and Bust in the Prices of Single-Family Homes：Boston and Los Angeles 1983—1993，”New England Economic Review，March-April 1994，pp．40-51。
[45] 引自Jonathan Rotenberg，in Steven B．Kaufman，“Boston Mixes High Technology with Its Traditional Economy，”Washington Post，June 30，1985，p．G3，col．4。
[46] 参见Edward Glaeser and Albert Saiz，“The Rise of the Skilled City，”National Bureau of Economic Research Working Paper No．10191，2004。
[47] Albert W．Atwood，“Vanished Millions：The Aftermath of a Great Bull Market，”Saturday Evening Post，September 1921，p．51．
[48] Christina Romer，“The Great Crash and the Onset of the Great Depression，”Quarterly Journal of Economics，105（1990）：597-624．
[49] Oscar Lange，“Is the American Economy Contracting？”American Economic Review，29（3）（1939）：503．
[50] 参见Harvey Klehr，The Heyday of American Communism：The Depression Decade（New York：Basic Books，1984）。
[51] Okun quoted in Time，January 14，1974，p．61；Burns quoted in U．S．News and World Report，June 10，1974，p．20．
[52] 参见Bruno and Easterly，“Inflation Crises．”
[53] 参见John Cassidy，Dot．con：How America Lost Its Mind and Money in the Internet Era（New York：Perennial Currents，2003）。
[54] 引自Martyn Straw，in Andrew Hill，“Dotcom Fever Fades as Invertors Seek Profits，”Financial Times，April 29，2000，p．11。
[55] 参见Jack Willoughby，“Burning Up：Warning：Internet Companies Are Running Out of Cash-Fast，”Barrons，March 20，2004，pp．29-32。
[56] 参见Michael Suk-Young Chwe，Rational Ritual：Culture，Coordination，and Common Knowledge（Princeton，N．J．：Princeton University Press，2003）。从更广的角度来看，我们社会中例行的很多仪式都具有使每个人意识到某些东西的终极目的；很多仪式通过这种方式表达了深层次的社会心理暗示。