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通货膨胀回落及货币幻觉的影响
以消费价格指数百分点变化来衡量，美国通货膨胀自牛市开始后逐渐好转。1982年，尽管通货膨胀率在4％左右，人们还是很不确定通货膨胀率是否会回升到1980年时的高位（那一年通货膨胀率几乎达到了15％）。牛市期间最显著的股价上升出现在90年代中期，那时通货膨胀率降至2％～3％的范围内，随后又跌破2％。
在一项调查中，我发现大众对通货膨胀非常关注。[35]人们普遍认为，通货膨胀率是国家经济和社会机能状况的晴雨表。高通胀被认为是经济紊乱、基本价值丧失的表现，是国家的耻辱，是在外国人面前丢脸。而低通胀则被认为是经济繁荣、社会公正、政府廉洁得力的表现。因此较低的通货膨胀率增加了公众的信心，随之会促进股价的升高。
但从一个纯理性的角度来看，股市对通货膨胀的这一反应是不恰当的。1979年，诺贝尔经济学奖得主弗朗哥·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和理查德·科恩（Richard Cohn）一起合作发表了一篇文章，提出股市对通货膨胀反应不恰当是因为人们没有完全理解通货膨胀对利率的影响。[36]当通货膨胀很高时——他们写文章时，正接近于1982年股市谷底——名义利率（我们看到的每日报价利率）也很高。这是因为它必须补偿投资者因通货膨胀带来美元贬值而遭受的损失。但实际利率（根据通胀影响调整的利率）那时并不高，因此股市不应对高名义利率有任何反应。莫迪格里安尼和科恩认为，当名义利率较高，而实际利率并不高时，股市仍会倾向于走入低谷，这是因为存在一种“货币幻觉”，或者说，公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。当发生通货膨胀时，美元价值发生变动，因此改变了衡量价值的尺码。面对变化了的尺码，许多人很自然会感到迷惑。[37]
公众对目前通货膨胀认识的误区刺激了对实际回报率的高预期。媒体报道以往长期的股市回报率时，所用的大部分数据都是名义数据，即没有修正通货膨胀影响的数据，这很自然地鼓励人们去预期这种回报率会持续到将来。目前的通货膨胀率在2％以下，与之相比，1960年约翰·肯尼迪当选总统后出现了一个历史性的高通货膨胀率——以消费价格指数计算的通货膨胀率平均保持在4.4％。因此，期望在目前的股市中获得像1960年以后几年中那样高的名义回报率，这样的要求未免太高了。
媒体报道中的历史股价指数曲线图几乎总是采用名义数据，而不是像本书这样采用扣除通货膨胀影响后的数据。消费价格指数从1960年至今已增长了6倍，从1913年算起则增长了17倍。如果不扣除通货膨胀的影响，它将会给长期历史股价指数曲线造成一个强劲的向上冲势。因此千年之交，实际股市中出现的异常现象，即图1—1显示的股价飙升，并没有在媒体报道的长期历史曲线图中反映出来。事实上，媒体报道中的曲线图使人们认为目前股市中并没有任何异常。
新闻撰稿人大都不对通货膨胀因素进行修正，可能是因为他们认为这种调整比较难懂，不大会受到读者的广泛认同。在这一点上他们可能是对的，大部分人都没有学过经济学基本原理，即使学过的人可能也已经忘了大半。这样，他们没有掌握一个基本原理——当美元的数量和价值极不稳定时，用美元衡量的价格是不正常的。大部分公众没有完全领会到，更有实际意义的股市水平应当是在扣除通货膨胀影响后来衡量的。这意味着我们在计算股市价值时，应当以一些通用的商品为尺度。[38]