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当今的非理性繁荣和反馈环
如前一章所述，有许多原因最终造成了这种繁荣。本章指出，反馈环（投机性泡沫）将这些因素的作用放大。随着价格的继续上涨，繁荣程度也被价格上涨本身所提升。
本章只是开始描述反馈过程。我们看到，反馈并不仅仅发生在下面的情形下：当看到过去的价格上涨，个人投资者会进行数学计算以调整自己的信心和期望。思考方式的变化感染着整个文化，这些变化不但根据过去的价格上涨发生作用，而且它们还会改变整个文化，从而进一步影响股市。为了更好地理解诱发因素是如何产生影响以及这些影响是如何被放大的，在下一章我们将针对伴随着近期股市和其他投机繁荣而产生的文化变化进行更广泛的讨论。
【注释】
[1] 我们目前可以追溯到的最早的关于反馈环理论的论述源自1841年查尔斯·麦凯（Charles MacKay）撰写的Memoirs of Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds。在书中，他这样描写17世纪30年代荷兰的郁金香热：“许多人一夜暴富。人们争先恐后地蜂拥而至，冲向郁金香市场。”在此之前在1637年郁金香热期间还出版了一本名叫Samen-Spraeck tusschen Waermondt ende Gaergoedt nopende de opkomste ende ondergangh van flora的小册子。在这本小册子里，描写了越来越多的人受到他人成功的鼓舞而进入市场的情景。
[2] 取样要足够多，以使97％的标准误差不超过±2％；本节中所有的标准误差百分比都不超过±5％。当然，由于其他原因使结果不可靠是有可能的，但这个原因肯定不会是取样的大小。例如，那些同意回答问卷的人可能会比其他人对股票市场更有信心。另一方面，那些回答问卷的人也更有可能属于比较积极的投资者，他们对股市的影响更大，因此，这些受调查者比真正随机抽取的较富裕的受调查者更能代表股票市场高涨背后的诱因。
[3] 我并未在调查问卷中提出相关问题，但现有数据显示在2000年市场处于顶峰时，绝大多数人没有想到市场会跌回来。
[4] Frederick Lewis Allen，Only Yesterday（New York：Harper and Brothers，1931），p．309．
[5] David Elias，Dow 40000：Strategies for Profiting from the Greatest Bull Market in History（New York：McGraw-Hill，1999），p．8．
[6] Dwight R．Lee and Richard B．MacKenzie，“How to（Really）Get Rich in America，”USA Weekend，August 13-15，1999，p．6．
[7] Samuel Crowther，“Everybody Ought to Be Rich：An Interview with John J．Raskob，”Ladies，Home Journal，August 1929，pp．9，36．
[8] 当然，对绝大多数储蓄不多的人而言，任何增加储蓄的鼓励都是件好事情。
[9] Bodo Schäfer，Der Weg zur finanziellen Freiheit：In sieben Jahren die erste Million（Frankfurt：Campus Verlag，1999）；Bernd Niquet，Keine Angst vorm nächsten Crash：Warum Aktien als Langfristanlage unschlagbar sind（Frankfurt：Campus Verlag，1999）．
[10] 参见David E．Bell，“Regret in Decision Making under Uncertainty，”Operations Research，30（5）（1982）：961-981；and Graham Loomes and Robert Sugden，“Regret Theory：An Alternative Theory of Rational Choice under Uncertainty，”The Economic Journal，92（1982）：805-824。
[11] Nassim Taleb，Fooled by Randomness：The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets，2nd ed．（New York：Texere，2004）．
[12] 参见Richard H．Thaler and Eric J．Johnson，“Gambling with the House Money and Trying to Break Even：The Effect of Prior Outcomes on Risky Choice，”Management Science，36（1990）：643-660。
[13] John Kenneth Galbraith，The Great Crash：1929，2nd ed．（Boston：Houghton Mifflin，1961），p．79．
[14] 数据摘自National Association of Investors Corporation web site，http://www.better.investing.org/member/history.html。
[15] Brad M．Barber and Terrance Odean，“Online Investors：Do the Slow Die First？”Review of Financial Studies，15（2）（2002）：455-89．
[16] 有关反馈环的心理理论在以下文章中有所阐述：Nicholas Barberis，Andrei Shleifer，and Robert Vishny，“A Model of Investor Sentiment，”Journal of Financial Economics，49（1998）：307-343。
[17] 经济学家约翰·坎贝尔和约翰·科克伦（John Cochrane）提出了习惯形成理论，该理论也能解释股市放大的反应过程。在他们提出的模型中，人们慢慢地习惯从股市高涨中期望得到高层次消费。股市上涨后，人们就会尝试高水平的消费，但这时，他们对这种消费水平还未产生依赖的心态。于是，在股市中赚了钱的投资者可能愿意冒更多的风险，因为他们相信，如果投资损失要求放弃高水平消费，他们做得到。同时，在高价时持股的意愿也同样扩大了价格诱发因素的作用。参见John Y．Campbell and John H．Cochrane，“By Force of Habit：A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior，”Journal of Political Economy，107（2）（1999）：205-251。
[18] 参见Karl E．Case，John M．Quigley，and Robert J．Shiller，“Comparing Wealth Effects：The Stock Market vs．the Housing Market，”National Bureau of Economic Research，Working Paper No．8606，November 2001。
[19] 参见Robert J．Shiller，“Market Volatility and Investor Behavior，”American Economic Review，80（1990）：58-62；and Shiller，Market Volatility，pp．376-377。
[20] 一些经济理论家认为，负的泡沫经济不会出现，因为价格的底线是零，因而投资者深信价格不可能永远下跌。他们得出结论，负泡沫经济甚至都不可能开始出现。但他们所说的不会出现泡沫是有前提的，即人人都理性处世并精打细算，而且也相信他人同样理智、精明。
[21] 许多文章在将混沌理论应用于经济分析时往往没有强调这里讨论的价格反馈模式，但它或多或少让我们了解到了金融市场复杂性的一些原因。参见Michael Boldrin and Michael Woodford，“Equilibrium Models Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos：A Survey，”Journal of Monetary Economics，25（2）（1990）：189-222，for a survey of this literature。也可参见Benoit Mandelbrot，Fractals and Scaling in Finance：Discontinuity，Concentration，Risk（New York：Springer-Verlag，1997）；and Brian Arthur，John H．Holland，Blake LeBaron，Richard Palmer，and Paul Tayler，“Asset Pricing under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market，”in W．B．Arthur，S．Durlauf，and D．Lane（eds），The Economy as an Evolving Complex System Ⅱ（Reading，Mass．：Addison-Wesley，1997）。在另一篇相关文章中，作者构建了试验股市，人们在设计好的环境下交易，没有新闻，也没有其他耸人听闻的因素。在这种一切尽在掌握中的情况下，时常会出现外来的“泡沫”价格运动。参见Vernon L．Smith，Gary L．Suchanek，and Arlington W．Williams，“Bubbles，Crashes and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets，”Econometrica，56（1988）：1119-1151。
[22] Lauren R．Rublin，“Party on ！ America's Portfolio Managers Grow More Bullish on Stocks and Interest Rates，”Barron's，May 3，1999，pp．31-38．
[23] 在1989—1996年，以及1996—1999年之间，我们没有对个人投资者进行调查。从2001年开始，我们通过月度调查数据计算的6个月的移动平均值来构造指数。
[24] 参见Joseph Bulgatz，Ponzi Schemes，Invaders from Mars，and Other Extraordinary Popular Delusions，and the Madness of Crowds（New York：Harmony，1992），p．13。
[25] Mike Hinman，“World Plus Pleas：Guilty，Guilty，”Anchorage Daily News，July 1，1998，p．1F；and Bill Richards，“Highflying Ponzi Scheme Angers and Awes Alaskans，”Wall Street Journal，August 13，1998，p．B1．
[26] John Templeman，“Pyramids Rock Albania，”Business Week，February 10，1997，p．59．
[27] Kerin Hope，“Pyramid Finance Schemes，”Financial Times，February 19，1997，p．3；and Jane Perlez，“Albania Calls an Emergency as Chaos Rises，”New York Times，March 3，1997，p．A1．
[28] Jane Perlez，“Albanians，Cash-Poor，Scheming to Get Rich，”New York Times，October 27，1996，p．A9．
[29] 之所以愿意相信，可能与第7章中谈到的人类有过分充满信心的倾向有关；也可参见Steven Pressman，“On Financial Frauds and Their Causes：Investor Overconfidence，”American Journal of Economics and Sociology，57（1998）：405-421。
[30] Charles P．Kindleberger，Manias，Panics and Crashes，2nd ed．（London：Macmillan，1989），p．90．
[31] Rakesh Khurana，Searching for a Corporate Savior：The Irrational Quest for Charismatic CEOs（Princeton，N．J．：Princeton University Press，2002）．
[32] “非蓬齐条件”已列为理论财经词汇，它指的不是反馈环，而是这一模式中的一个假想前提，即投资者不会一辈子欠债并越陷越深。
[33] 进一步的讨论，可参见Case and Shiller，“Is There a Bubble in the Housing Market？”
[34] 意大利中世纪神学家和经济学家，1226—1274年。——译者注