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研究路径
为了更好地理解不同地区房价波动之间的区别，我们还需深入分析。下面，我将有步骤地对泡沫理论进行阐述，然后在本书的最后一章中，从不同角度对这一理论进行重新解释。事实上泡沫理论不仅适用于股票市场和房地产市场，也适用于任何其他投机性市场。迄今为止，这一理论还只是一个基础性的理论模型，一个理解价格运动简单明了而又必不可少的反馈模型。
【注释】
[1] 总部位于巴塞尔的国际清算银行较早地收集了世界各地的房地产价格数据，但是并未将这些数据整理出版。伦敦的《经济学家》杂志收集了相关的房地产指数，这些指数与国际清算银行的数据类似，也经常被用于各国间房地产价格的比较。
[2] 中国政府允许以非常快的速度建造住房，而不像其他国家那样有更多的地域和环境限制。由于供给的增加，北京的实际住房价格非常稳定。根据中国房地产价格指数系统（China Real Estate Index System，CREIS），2004年北京实际住房价格较1998年增幅不超过1％（China Estate Statistical Yearbook）。
[3] 图2—1是我建立的住房价格指数。建立这一指数时，首先将每年的住房价格指数连接起来，建立一个名义住房价格指数，然后再利用消费价格指数扣除名义价格指数中通货膨胀因素的影响。
虽然在1960年以前住房价格指数还未定期发布，有些经济学家已经在独自构建住房价格指数，这些指数涵盖了1890年以来的绝大多数年份。我们发现1890—1934年和1953年至今的住房价格指数都假定房屋的品质是不变的。
1890—1934年的名义住房价格指数来自Leo Grebler，David M．Blank，and Louis Winnick，Capital Formation in Residential Real Estate（National Bureau of Economic Research and Princeton University Press，1956）。该指数是在调研了美国22个城市的私有房主的基础上建立的一个重复测量的指数，调查要求房主提供1934年他们住宅的价值以及购买日期和购买时的价格。与简单的期望价格不同，由于该指数建立在对个人住房重复测量的基础上，它可以避免由于住房被出售或面积增大以及品质变化导致的偏差。该指数的缺陷在于，早期住房的购买价格依赖于房主的记忆。
我们建立的1934—1953年的名义住房价格指数是利用报纸上广告刊登的5个城市住房价格的平均数计算出的一个简单平均数。这五个城市是芝加哥、洛杉矶、新奥尔良、纽约和华盛顿特区。我的学生们从耶鲁大学图书馆的微缩报纸上搜集了前4个城市近30年的数据；华盛顿特区的数据只涵盖1934—1948年，数据来自E．M．Fisher，Urban Real Estate Markets：Characteristics and Financing（New York：National Bureau of Economic Research，1951）。1934—1953年的期望值指数无法纠正住房品质变化的影响，我们使用的另一个时期的指数可以做到这一点。住房面积的增大和品质的提高会导致住房的期望价格偏高，这也是我尽量避免使用期望价格的原因。
1953—1975年的名义住房价格指数使用的是美国消费价格指数中住房购买部分的数据。劳工统计局搜集了这些年里居住年代和居住面积保持不变的住房数据。20世纪80年代以后，他们停止搜集这些数据，转而利用等值的住房租金来计算相关的消费价格指数，试图通过上述改变纠正消费价格指数中住房购买部分概念上的缺陷：这一消费价格指数被认为是消费品或服务的价格，而不是投资品的价格。在我们的研究中，购买二手房应该属于该指数的计量范围。但房屋购买部分的数据存在缺陷，最明显的是这部分数据只统计了由政府津贴抵押贷款购买的住房，劳工统计局用来纠正抵押贷款最高限额的程序不是最优的。参见J．S．Greenlees，“An Empirical Evaluation of the CPI Home Purchase Index 1973-1978，”American Real Estate and Urban Economics Association Journal，1982。对在这里使用的1975年以前的指数更为详细的讨论，请参见“Consumption，Asset Markets and Macroeconomic Fluctuations，”Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，17（1982）：203-238。
1975—1987年的名义住房价格指数来源于美国联邦住房企业监督办公室发布的美国住房价格指数（OFHEO），可以访问其网站。这是一个重复销售指数，考虑了住房品质的变化。1987—2004年的名义住房价格指数来源于Fiserv CSW公司出版的重复销售的美国住房价格指数。
从1987年起，CSW和OFHEO的数据显示出非常类似的时间序列走势。其中CSW数据中房价的增长幅度更为显著，我们将其归因于CSW的数据只统计了实际销售价格，而OFHEO的数据既统计了实际销售价格，也统计了评估价值。评估价值对市场条件的变化反应要慢一些。
本书中使用的扣除通胀因素的实际消费价格指数见图1—1。
[4] 该指数将两个建筑成本指数结合在一起。第一个1890—1915年的指数摘自Leo Grebler，David M．Blank，and Louis Winnick，Capital Formation in Residential Real Estate（Princeton，N．J．：Princeton University Press，1956），Table B-10，col．1（Housekeeping），p．342。该指数是由房地产交易中以小时计量的工资和一个原材料价格指数加权平均而来。第二个指数是工程新闻记录建筑成本指数。该指数记载了1915—2004年20个城市的成本数据，包括泥瓦匠、木匠和建筑工人在内的技术工人66.38工时、25英担的标准结构型钢，1.128吨波特兰水泥和1088块宽为2英寸、长为4英寸的木板。
[5] 1890—1953年的利率走势摘自Sidney Homer，A History of Interest Rates（New Brunswick，N．J．：Rutgers University Press，1963），Tables 38（col．3），45（col．15），48（col．1），and 50（col．1），interpolated from annual to monthly。1953年4月至2004年的10年期国库券的月收益，来自联邦储备系统。这里的长期利率走势参见Jeremy J．Siegel，Stocks for the Long Run，3rd ed（New York：McGraw-Hill，2002），also available at http://jeremysiegel.com．Siegel describes the series in Jeremy J．Siegel，“The Real Rate of Interest from 1800-1990：A Study of the U．S．and the U．K．，”Journal of Monetary Economics，29（1992）：227-252。
[6] 这些州是夏威夷、康涅狄格、新罕布什尔、加利福尼亚、罗得岛、马萨诸塞、新泽西和纽约。参见Karl E．Case and Robert J．Shiller，“Is There a Bubble in the Housing Market？”Brookings Papers on Economic Activity，2003-Ⅱ，pp．299-362，Table 1。联邦储备系统的一项研究发现，地方性数据中没有明显的证据证明高的房价收入比会预示未来房价的下跌。参见Joshua Gallin，“The Long-Run Relation between House Prices and Income：Evidence from Local Housing Markets”（Washington D．C．：Board of Governors of the Federal Reserve System，Finance and Economics Discussion Paper Series No．2003．17，2003）．但这项研究使用的23年的数据正好截至全国性住房繁荣的中期，用来分析这一现象缺乏足够的说服力。
[7] 参见Karl E．Case and Robert J．Shiller，“The Efficiency of the Market for Single Family Homes，”American Economic Review，79（1）（March 1989）：125-137。
[8] 根据联邦储备系统的一项研究，1970—2003年，住房重置成本比住宅用地价格的走势平稳得多。参见Morris A．Davis and Jonathan Heathcote，“The Price and Quantity of Residential Land in the United States”（Washington D．C．：Board of Governors of the Federal Reserve System，Finance and Economics Discussion Series No．2004-2037，2004）。
[9] 纽约联邦储备银行的乔纳森·麦卡锡（Jonathan McCarthy）和理查德·皮奇（Richard W．Peach）得到了一个完全不同的结论。他们在2004年7月的文章中写道，“房价本质上是随着家庭收入的增加而上升，随着名义抵押贷款利率的下降而下降”。参见Jonathan McCarthy and Richard W．Peach，“Are Home Prices the Next‘Bubble’？”Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review，2004，p．1。他们得到完全不同结论的原因部分归咎于他们的分析选择的是新住房的指数，即所谓品质不变的新住房价格指数。品质不变指数在过去20年里的增长小于二手房指数，说明没有泡沫。新住房价格与建筑成本比较接近，因为新住房倾向于修建在土地资源比较丰富的地区；我们不能指望在新住房价格中观察到泡沫。我们也不能期望新住房价格泡沫的破裂：新住房不可能修建在房价低于建筑成本的地方。麦卡锡和皮奇建立的结构性住房市场模型解释了在他们选定的样本期1981—2003年间，住房价格的变动与利率的变动是吻合的，当利率开始出现反转性的下降趋势时，住房价格正好处在一个较长时期的较高水平。看起来他们是对的，但在美国的大多数地区，没有一个房价大幅上涨的地区不伴随着泡沫的出现。
[10] 参见Claudio Borio and Patrick McGuire，“Twin Peaks in Equity and Housing Prices？”BIS Quarterly Review，March 2004，pp．79-93。在美国，从20世纪30年代起固定的长期贷款利率成为主流。看起来在那些实施浮动利率的国家，房价对利率的变化更为敏感。参见Kostas Tsatsaronis and Haibin Zhu，“What Drives Housing Price Dynamics：Cross-Country Evidence，”Bank of International Settlements Quarterly Review，March 2004，pp．65-78。另一项对6个工业化国家的研究发现了利率、股票市场和经济总体的活力对住房价格的影响。参见Gregory D．Sutton，“Explaining Changes in House Prices，”Bank of International Settlements Quarterly Review，September 2002，pp．46-55。
[11] 按照美国的标准，第一次世界大战比第二次世界大战的规模小得多。一战中，美国军队中的男性只占全体男性公民的9％，而在二战中这一比例为24％。美国在一战中的实际参战时间只有7个月，而在二战中参战时间为4年零5个月。
[12] 数据考察了1934—1953年5个美国大城市，其中每一个城市二战后的房价都显示出急剧的上涨。但这些城市的房价上涨与全国房价上涨的关系不是很清楚。因此我试图找到全美房价上涨的其他一些相关证据，特别是有关二战以后住房价格出现的大幅上涨。美国人口普查局搜集了从1940年起由房主估计的住房价格的数据。这些数据显示，1940—1950年，房价涨幅中的45％是由于通货膨胀的影响造成的，而我们的数据中是30％。
《纽约时代周刊》1951年的一篇文章报道了一项对150个城市的调研，由道琼斯服务公司副总裁迈伦·马修斯（Myron L．Matthews）所作，比只有5个大城市的调研更有代表性。该调研显示，在代表性城市中，1941年一套6000美元的房子现在标价13860美元。（Lee E．Cooper，“Effects of Curbs on Building Loans Will Appear Soon，”New York Times，April 22，1951，p．225．）“代表性城市”一词有一点模糊，但这些数字显示1941—1951年间名义住房价格上涨了131％（实际上涨了28％），与我们的指数估计的154％的名义住房价格的涨幅（实际上涨了41％）差别不大。
但《纽约时代周刊》1949年发表了一篇报道美国国家房地产董事会协会所作的对276个城市更大范围调研的文章。该文章报道，自1940年以来这些城市的住房价格平均只上涨了大约50％。（Lee E．Cooper，“Realty Men Look for Further Rise in Housing Prices，”New York Times，May 3，1949，p．81．）因为1940—1949年消费价格指数上升了73％，其数据显示在这一时期实际住房价格下降了13％，而不是我们的数据所显示的上涨22％。但276个城市平均住房价格的上涨与全国住房均价上涨相比很可能出现负偏差，因为研究样本过于强调小城市。该研究也承认在一些拥挤的地区，买房者不得不支付比过去高出一倍的价格。我们的指数显示，1940—1949年间名义住房价格上涨了111％，说明我们的数据较第二次世界大战后全美的房价上涨存在正偏差。
[13] President Franklin Roosevelt's statement on signing the GI Bill，June 24，1944，Franklin D．Roosevelt Presidential Library and Museum，http://www.fdrlibrary.marist.edu．
[14] 数据来源： Japan Real Estate Institute，Shigaichi Urban Land Price Index，Tokyo Metropolitan Area，deflated by the consumer price index．
[15] Prime Residential Properties，rupees per square foot，deflated by the consumer price index，Knight Frank India．
[16] 参见Piet Eichholtz，“A Long Run House Price Index：The Herengracht Index，1638-1973，”unpublished paper，the University of Limburg and the University of Amsterdam，1996。
[17] Case，Karl E．，“Measuring Urban Land Values，”unpublished paper，Wellesley College，October 26，1997．
[18] 根据霍依特书中的表计算，“Land Values on North-South Streets in the Central Business District of Chicago，1830-1931，”p．345，in Homer Hoyt，One Hundred Years of Land Values in Chicago（Chicago：University of Chicago Press，1933）。经过比较，我选择了1877年和1931年的数据，因为根据美国经济研究局的界定，二者都处于经济不景气中期，事实上都处在衰退之中，因此在经济条件上具有可比性。
[19] Hoyt，One Hundred Years of Land Values in Chicago，p．279．
[20] 美国人口统计资料显示，新住房的平均面积由1970年的1500平方尺增加到2000年的2 200平方尺，家庭规模由1970年的每户3.1人下降到2002年的每户2.8人。
[21] 一项研究发现，第一次对住房销售中间价格进行披露的主要报纸是1968年的《华盛顿邮报》（Washington Post）。参见“Average Sales Price Up $1000 to $20630，”Washington Post Times Herald，October 5，1968。很明显，之前并没有被广泛认知的定期披露的住房销售价格指数。《纽约时报》1963年的一篇关于由政府披露的新住宅的中间价格的文章指出：“这项全新的研究引起了房地产行业广泛的兴趣，一个原因就是之前还没有政府或行业的统计报告关注房屋的销售。”参见“New Home Study Arouses Interest，”New York Times，October 13，1963。
[22] 在1960年国会创立房地产投资信托之前，美国还没有公开交易的房地产证券，因此在公开的价格中还无法记录有关房地产投机活动的信息。即使信托设立以后，房地产投资信托的投资绩效还不是个体房主投资绩效很好的指示器，因为住房的本金和由其产生的投资收益仍然存在本质的不同。