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结论：真实的价值和真实的未来
投机市场偶尔会产生泡沫经济的趋势对于决策者们来说是很难察觉的。在试图解决这些高风险投资所造成的问题时，他们将不得不考虑提高对于高风险投资特性的认识。遗憾的是，高风险投资的特性复杂多变，我们不可能指望在制定长期经济目标的同时，以文件的形式规定任何既定决策的特殊作用。
用关闭和限制的方法来干预市场，虽然在一些特定的情况下很有效，但是在我们解决由投机性泡沫造成的问题时，这种方法显然不应是首选之举。投机市场的资源配置功能是决定性的（这一点我认为是毫无疑问的，故没有在本书中阐述），但任何为缓解泡沫经济而对市场采取的干预都会阻碍这些功能发挥作用。
不幸的是，在自由社会中，我们不可能保护人们免受因自己的过错而造成的损失，不可能在完全肯定其成功可能性的前提下保护他们，也不可能完全保护社会免受不合理的乐观或悲观情绪的影响，情绪的反应本身就是人类生活的一部分。
处理投机风险的策略有点像应付不稳定政治的策略。我们担心诉诸不正当手段或是草率下定论的政党会赢得控制权，但我们并不想通过在动荡中取缔某些政党或对他们的活动征税的方法来避免这种危险；相反，我们允许各个政党自由地发表意见，期望公众最终会作出正确的选择。这一令人欣慰的结果是通过计划和不断完善竞选和选举规则而得以实现的。
相比较而言，我们国家应对投机性泡沫的首要办法是采取鼓励交易的政策，同时给人们更多的机会去参与更广泛、更自由的市场，通过建立日臻完善的社会保险制度和金融机构来更有效地控制真正的危险，从而能够获得更佳的效果。当我们每天经历着股市中投机性泡沫的时候，应牢记的最重要的一点是，我们不应当为了它而分散对上述重要事务的注意力。
【注释】
[1] 参见Case and Shiller，“The Efficiency of the Market for Single Family Homes．”
[2] 美国消费者联盟（Consumer Federation of America）在2004年的调查中发现：33％的年收入在25000美元以下的美国人首选可调整利率的抵押，与此同时，20％的年收入在50000美元以上的首选也一样。调查还发现，37％的西班牙裔和31％的非洲裔美国人，但是只有23％的白种人，首选可调整利率的抵押。26％的仅有高中文凭，但是仅有21％的有大学文凭的人首选可调整利率的抵押。从而，研究发现，以上人群对抵押贷款应随利率上升而增加方面的潜力理解得相对较少。参见Consumer Federation of America，“Lower-Income and Minority Consumers Most Likely to Prefer and Underestimate Risks of Adjustable Rate Mortgages，” http://www.consumerfed.org/072604_ARM_Survey_Release.pdf（Washington，D．C．）。
[3] 参见Ray C．Fair，“How Much Is the Stock Market Overvalued？”unpubl is hed paper，Cowles Foundation，Yale University，1999。文章的修订版参见Ray C．Fair，“Fed Policy and the Effects of a Stock Market Crash on the Economy：Is the Fed Tightening Too Little and Too Late？”Business Economics，April 2000，pp．7-14。在费尔写这篇文章的五年后，公司的税后利润从1999年第一季度占GDP的6.5％增长到2004年第一季度的8.5％。按照这种增长速度，如果推断正确，那么收入如果占不到GDP的12％，至少也是非常接近。那么费尔对收入增长和公众对收入增长的容忍并不持很乐观的态度的观点错了吗？我不这么认为。首先，着眼于过去收入的上下浮动并不是为了鼓励人们推断出最近的收入增长。在经济从缓慢增长的时期恢复之后不久，将会有作为GDP一小部分的收入达到许多顶点。其次，因为公司利润税的下降和公司成本的削减，而不是获利能力的增加，收入已经有了很大增长。税收削减对于推断更好的时期不是很重要，且不可能一直持续。
[4] 参见Arthur B．Kennickell，“A Rolling Tide：Changes in the Distribution of Wealth in the U．S．，1989-2001，”http://www.federalreserve.gov/pubs/oss/oss2/papers/concentration.2001.10.pdf（Washington，D．C．：Board of Governors of the Federal Reserve System，September 2003），Table 11。
[5] 参见William．D．Nordhaus and Joseph．G．Boyer，“Requiem for Kyoto：An Economic Analysis of the Kyoto Protocol”（New Haven，Conn．：Yale University，Cowles Foundation Discussion Paper No．1201，November 1998）。
[6] 美国联邦储备委员会资金流动账户（the U．S．Federal Reserve's Flow of Funds Accounts）把非营利组织和家庭联结在一起，但是相对而言非营利组织只占一小部分。根据表B100e，非营利组织和家庭持有的公司资产和共同基金从1999年的14.7万亿美元降到2002年的8.5万亿美元，损失了6.2万亿美元。根据表B100，在1999年非营利组织和家庭拥有的房地产价值是10.3万亿美元，从而股票市场的损失差不多是1999年房地产价值的60％。
[7] Advisory Committee on Endowment Management，Managing Educational Endowments：Report to the Ford Foundation（Barker Report）（New York：Ford Foundation，1969）；Kathleen Teltsch，“Streamlining the Ford Foundation，”New York Times，October 10，1982，p．41．1973—1974年股市崩盘对哈佛大学、罗切斯特大学和耶鲁大学所接受捐赠的影响，参见Andrew Tobias，“The Billion-Dollar Harvard-Yale Game，”Esquire，December 19，1978，pp．77-85。该文最先记载了耶鲁大学对1969年福特基金会报告的反应是，将其大笔捐款投资股市，但正好赶上了1973—1974年的股市崩盘，因此损失惨重，此事后来经常被人提到。但是仔细阅读该文会发现，他的数据并不支持这一结论。虽然耶鲁大学在1973—1974年的股市崩盘中确实损失不小，但福特基金会报告发表后耶鲁大学事实上并没有增加对股市的投资。恰恰相反，在1973—1974年的崩盘之前，耶鲁减少了其用于股市风险投资的捐款数额。
[8] 根据经济合作与发展组织最近的一份研究，1984—2001年，在澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、芬兰、意大利、日本、韩国、新西兰、葡萄牙、西班牙、英国和日本家庭储蓄利率下降。不到上面半数的国家如法国、德国、荷兰、挪威、瑞典和瑞士储蓄利率上升。
[9] 参见Laurence J．Kotlikoff and Scott Burns，The Coming Generational Storm（Cambridge，Mass．：MIT Press，2004）。
[10] Christine Triano，“Private Foundations and Public Charities：Is It Time to Increase Payout？”http://www.nng.org/html/ourprograms/campaign/payoutppr-table.htm1#fulltext（National Network of Grantmakers，1999）．
[11] 耶鲁大学从2000年开始限制自己深入股市，避免了很大的损失。参见David Swensen，Pioneering Portfolio Management（Glencoe，Ill．：Free Press，2000）。
[12] 参见Shlomo Benartzi and Richard Thaler，“Save More Tomorrow：Using Behavioral Economics to Increase Employee Saving，”Journal of Political Economy，112（1）（2004）：S164-S187。
[13] 我曾分析过为什么公众对将其合约编入索引不感兴趣，原因有许多：他们为货币幻觉所束缚，把货币视为价值的最终代表物（见第3章）；他们没有意识到价格波动的风险，并且对公式和价格指数持怀疑态度。参见Robert J．Shiller，“Public Resistance to Indexation：A Puzzle，”Brookings Papers on Economic Activity，1（1997）：159-211。
[14] 根据EBRI/ICI调查，平均起来，在2003年67％的参与者将他们的计划余额直接或间接投入风险补偿股票基金，其中包括资本基金、 公司股票和一部分美国互助信托投资基金。参见Sara Holden and Jack VanDerhei，“401（k）Plan Asset Allocation，Account Balances，and Loan Activity in 2003，”Investment Company Institute Perspective，10（2）（2004）：1-16。根据一项研究经理人退休金计划的TIAA-CREF调查，投资风险补偿股票的参与者从2000年顶点的64.1％下降到2003年的54.3％。自2000年以来，通货膨胀指数一直在增长。但是在2003年只增长了1.6％。参见TIAA-CREF Institute，“Participant Asset Allocation Report，”http://www.tiaa-crefinstitute.org/Data/statistics/pdfs/AAdec2003.pdf，Table 3。
[15] 为了分析退休人员的资产，可参见Alan L．Gustman and Thomas L．Steinmeier，“Effects of Pensions on Savings：Analysis with Data from the Health and Retirement Survey，”Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy，50（1999）：271-324。
[16] 参见U．S．Department of Labor，Pension and Welfare Benefits Administration，“Participant Investment Education：Final Rule，”29 CFR Part 2509，Interpretive Bulletin 96-101，Federal Register，61（113）（1996）：29，585-590，http://www.dol.gov/dol/pwba/public/regs/fedreg/final/96-14093.htm。
[17] 参见Robert J．Shiller，“Social Security and Institutions for Intergenerational，Intragenerational and International Risk Sharing，”Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy，50（1999）：165-204。
[18] 如果采用明确的社会保障计划，我们肯定会遇到这样一个问题：谁来支付当前退休人员的欠款？参见John Geanakoplos，Olivia S．Mitchell，and Stephen P．Zeldes，“Social Security Money's Worth，”in Olivia S．Mitchell，Robert J．Myers，and Howard Young（eds．），Prospects for Social Security Reform（Philadelphia：University of Pennsylvania Press，1999），pp．79-151。
[19] 参见Shiller，“Social Security and Institutions．”
[20] 野口悠纪雄（Yukio Noguchi，Baburu no Keizaigaku（Bubble Economics）（Tokyo：Nihon KeiZai Shimbun Sha，1992））认为，即使没有这一货币政策，泡沫也不会破灭，这是有道理的。人们对投机买卖的期望有所改变说明日本股市下跌还有其他一些原因；参见Robert J．Shiller，Fumiko Kon-Ya，and Yoshiro Tsutsui，“Why Did the Nikkei Crash？Expanding the Scope of Expectations Data Collection，”Review of Economics and Statistics，78（1）（1996）：156-164。
[21] 参见Barry Eichengreen，Golden Fetters：The Gold Standard and the Great Depression：1919-1939（New York：Oxford University Press，1992），Table，12．1，p．351。
[22] “Courtelyou Puts in $ 25000000，”New York Times，October 24，1907，p．1；“Worst Stock Crash Stemmed by Banks，”New York Times，October 25，1929，p．1．
[23] “Will History Repeat the '29 Crash？”Newsweek，June 14，1965，p．78．
[24] 参见Shiller，Kon-Ya，and Tsutsui，“Why Did the Nikkei Crash？”
[25] Michael Brennan，“Stripping the S&P 500，”Financial Analysts' Journal，54（1）（1998）：14．
[26] 参见Marianne Baxter and Urban Jermann，“The International Diversification Puzzle Is Worse than You Think，”American Economic Review，87（1997）：170-180。
[27] Athanasoulis和我认为，用理论金融模型模拟实际数据，可以得出对国民收入风险的管理对经济福利有较大影响。参见Stefano Athanasoulis and Robert J．Shiller，“World Income Components：Discovering and Implementing Risk Sharing Opportunities，”American Economic Review，91（4）（2001）：1031-1054。