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市盈率和长期收益之间的历史联系
实际上，价格的变动与收益具有很大的相关性。从历史上看，相对于长期趋势的收益，价格波动很容易向相反的方向发展。图10—1是一幅散点图，其横轴是1881—1994年每年1月份的市盈率，纵轴是此后10年股市的实际（经通胀调整的）年收益率。这个散点图使我们可以直观地看出市盈率能够很好地预测长期（10年）收益率。这里只有1月份的数据，如果一年12个月的数据都被标出，这个散点图就无法阅读了。当然这种制图方法的不足之处是：我们只能展示1月份的数据，从而忽视了市场的许多峰值和谷值。例如，我们缺少了1929年市场的峰值，也没有紧随其后的负收益。图10—1所显示的市盈率与图1—3是一致的。每一年都以其年数的最后两个数字表示，其中19世纪的年份用星号标出。[17]
由于横轴所示的市盈率在每10年开始的时候就已经知道了，故图10—1展示了市盈率是如何预测收益率的。这幅散点图是由我的同事、经济学家约翰·坎贝尔（John Campbell）和我共同完成的。1996年12月3日，格林斯潘刚刚结束其非理性繁荣的演讲，这张图成为了摆在美联储董事成员面前最强有力的证据。图10—1与我们那次会议所给的图略有不同，我们现在多给出了8年的数据，即1987—1994年，所以这8个新点被添加到了原来有106个点的图上。
图10—1 市盈率对10年收益率的预测
该图是根据市盈率作出的10年期的收益率散点图。横轴是每年（1881—1994年）1月份的市盈率（同图1—3），20世纪的年份前去掉了19，19世纪前的年份去掉了18，并且用星号标出。纵轴是在每年的1月份将标准普尔综合指数用于投资的年均收益。
资料来源：作者计算时所使用的数据来源同图1—2。也可参见第1章的注释［3］。
这些点从左端最高处到右端最低处显示了一定程度的倾斜。在诸如点1920年1月、1949年1月、1982年1月左边时期的长期收益率是很高的。而在诸如点1929年1月、1937年1月、1966年1月右边时期的长期收益率是很低的。这里有一些很重要的例外，如1899年1月，尽管市盈率为22.9，其10年期收益率仍高达每年5.5％。另外如1922年1月，尽管市盈率只有7.4，其10年期收益率仍为每年8.7％。平均来看，这幅散点图总的规律是：低市盈率的年份有着高的收益率，而高市盈率的年有着较低或者负的收益率。
尽管有人质疑其统计显著性，因为这115年的数据事实上只有不到12个有效值，因为在图中每10年的平均数据是同一个点，但市盈率与其同期收益率的相关性还是比较强的。事实上，类似统计显著性的相关学术争论始终存在，一些复杂问题的统计方法仍处于研究中。[18]然而，我们相信以上得出的相关性是统计显著的。图10—1证实了对那些把资金投资于市场整整10年的长期投资者而言，若投资起始时股价相对于公司收益处于较低水平，则其长期的投资收益会相对较高。而若投资起始时股价相对于公司收益处于较高水平，那么其长期投资的收益则不尽如人意。我个人建议长期股票投资者应该在股价处于较高水平时减持，比如目前的市场就是这样，而在股价处于较低水平时俟机进场。[19]
2000年市场达到顶峰时，股市的平均市盈率超过了45，远远超出了正常的历史范围。如果把这样一个市盈率标记在横轴上，就要画在图的外面了。在本书2000年的第一版中，我并没有使用这个图来作为预测股票市场的基础。这个预测让人们难以相信。如果有人想用直线或曲线来拟合这些散点，由于2000年的市盈率是在历史范围之外的，这个曲线的形状将会受到很大影响。这个图告诉我们，从2000年开始到2010年进行长期投资，预期的平均收益率将是负数。如果用20世纪中期的市盈率来计算，那么2004—2014年其预期实际收益率为零，这个预测让人觉得难以置信。
对于图10—1所示关系的真实性产生质疑的原因是，正如图中计算的数据（使用10年期的移动平均收益率），从历史上看，当价格相对于收益率很高时，以股息表示的收益率是很低的；而价格相对于收益率很低的时候，以股息表示的收益率则是相对较高的。[20]2000年市盈率创出新高，而股息收益率则刷新了最低纪录。2000年1月，标准普尔的股息仅是价格的1.2％，远远低于4.7％的历史平均水平。2004年，整个市场走低，股息有了一定的增长，达到了1.7％，但仍然处于较低水平。当一个人所获得的股票股息如此之低，他将调低对于投资收益率的预期。毕竟股息是持有股票全部收益的一部分（其余部分是资本利得），而且一直就是股票平均收益的重要组成部分。股息获得的是可靠的收益，而资本利得的收益就不那么好预测了。
当股息很低的时候，持有股票的收益率也很低，除非低的股息本身能够预测股票价格的上升。所以，在股息低的时候人们期望股票价格比平时涨得更多，从而抵消低股息导致的收益率下降。不过历史数据显示，当股息相对于股票价格较低时，随之而来的并不是未来5～10年内股票价格的上升。恰恰相反，当股息相对于股票价格低的时候，往往跟随着很长时期的股价下跌（或者说增长率比平时下降）。因此，此时投资者的总收益将受到双重打击：一方面是低的股息，一方面是股价下跌。所以，一个简单的道理是：当人们获得的股息相对于购买股票的价格低时，不是购买股票的好时机，这一道理已经被历史证明是正确的。