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1987年崩盘时的新闻
1987年10月19日发生的股市崩盘创下了一天内下跌的新纪录，几乎是1929年10月28日或1929年10月29日下跌的两倍（这一天是单日价格下跌的新纪录）。我认为这是一个千载难逢的好机会，可以直接询问投资者什么是当天的重要新闻。而不必像研究1929年崩盘那样，用媒体的解释来得出什么是投资者心目中的重要新闻了。据我所知，当时还没有其他人和我做相同的事。在崩盘发生的那个星期，我将调查问卷的一份样本发送给机构投资者，另一份发送给个人投资者，这也是唯一的一个调查投资者在崩盘发生当天想些什么的公开调查问卷。[18]
在这次调查中，我将崩盘前几天报纸上所发表的与市场变化的观点相关的所有新闻报道都列举了出来，最后一份报道是在崩盘当天上午出现在报纸上的一则新闻。我问投资者：
请告诉我下面的各条新闻对于你在1987年10月19日当天对股市前景评估中的重要程度。请用1～7的数字标明，1代表完全不重要，4代表重要程度为中等，7代表非常重要。你告诉我的应该是你自己的想法，而不是其他人的看法。
我列了10则新闻报道，第11项上是“其他”，同时留有空白，受访者可以在此处写明他们自己的选择。
机构投资者和个人投资者的结果非常相似，在10月19日那天卖出或买进的人之间的结果也非常相似。受访者认为每件事都相关。他们认为大多数新闻报道的重要程度至少是4，即重要程度为中等，平均分在3以下的唯一一则新闻报道是投资大师罗伯特·普雷切尔（Robert Prechter）在10月14日给出的抛售信号，该报道的得分大约是2分。就连10月19日报道的美国袭击伊朗的石油基地，发生了一起小冲突这类新闻的得分都是3分。受访者对“其他”类节目中的新闻报道不是很热心。他们填写的最普遍的答案就是对负债过多的担忧，包括联邦赤字、国债和税收。有1/3的个人投资者和1/5的机构投资者都填写了这样的回答。
但最明显的结果就是，在我所列的新闻报道中分值最高的是有关以往价格下跌的报道。根据受访者的回答，最重要的新闻报道是10月19日上午道琼斯指数下跌200点，这则新闻报道在10月19日个人出售者中的平均得分是6.54，在机构出售者中的平均得分是6.05。上周创下股市下跌纪录（就点数来讲）的新闻被认为是第二重要的报道。
有一个问题是让受访者回忆一下他们对崩盘当日价格下滑的解释，问题如下：“你记得有什么特定的理论能解释1987年10月14—19日的价格下跌吗？”问卷特意留下了空间让受访者写下自己的看法，我将这些答案分了类。从当前市场角度看，答案有些奇怪，在这一开放性问题的答案中，最普遍的内容是关于在崩盘之前市场价格就已过高的论述。个人投资者中有33.9％的人提到价格过高，机构投资者中有32.6％提到价格过高。尽管这种回答不到所有答案的一半，但是有这么多人提到价格过高也很值得注意。［在调查问卷的其他部分，我直接问他们是否觉得在崩盘之前市场就已价格过高，71.7％的个人投资者（他们中有91.6％的人在10月19日出售股票）和84.3％的机构投资者（他们中有88.5％在10月19日出售股票）回答说是。］[19]这个问题的答案还有另外一个主题，就是通过机构出售、计划交易、止损或计算机交易等词语表现出的机构止损；22.8％的个人投资者和33.1％的机构投资者都提到了这一主题。此外，答案中也提到了投资者缺乏理性的主题，主要是提到了投资者过于疯狂，或者下跌是由于恐慌或观点的随意变动；25.4％的个人投资者和24.4％的机构投资者提到了这一主题。这些主题并没有提到除了崩盘之外的其他新闻事件。
紧接着这个问题，我在问卷上提问：“下面哪一个能更好地描述你关于股市的理论：投资者心理理论或是有关经济基本面的理论（例如利润和利率影响股市价格）。”多数人（67.5％的机构投资者和64％的个人投资者）选择了投资者心理理论。
似乎股市崩盘与投资公众普遍存在的心理反馈环有极大的关系，价格下跌导致抛售，因此造成价格的进一步下跌，如我们在第4章讨论过的，这是一个沿着负泡沫走下去的过程。很显然，崩盘与其本身以外的新闻报道没有什么特别的关系，但是与投资者抛售的原因和投资者心理理论有关。
里根总统对这次崩盘作出了反应，建立了一个由前财政部长尼古拉斯·布兰迪（Nicholas Brady）领导的研究委员会。他要求布兰迪委员会（Brady Commission）说明引起崩盘的原因和能采取的措施。投资专业人士普遍不愿意公开说明这种事情的原因，关于崩盘的许多报道都使得注意力远离崩盘的真正原因。但是布兰迪委员会却是在美国总统的授权下来处理这件事的。结果，在他们的报告中我们能看到他们在努力搜集相关事实，并解释1987年崩盘。他在总结中对崩盘作了如下解释：
10月中旬股市的急剧下降是由特定事件“引发”的。无法想象的高贸易赤字将利率推向了新的高度，国会议员提议的税收立法导致了大量试图收购（其他企业）的企业股票暴跌。最初的下跌促使采取组合保险（portfolio insurance）战略的大量机构和对赎回作出反应的少量共同基金机械地、不顾价格地抛售。由于预料到市场将会进一步下跌，上述投资者的抛售及进一步抛售的可能性使大量从事交易的机构也开始抛售。除对冲基金外，其中还包括少量的养老基金、捐赠基金、投资管理公司和投资银行。这种抛售又导致了股票保险人和共同基金的进一步抛售。[20]
布兰迪委员会得出的结论在某些方面与我自己对崩盘进行的调查研究中得出的结论很相似。他们所说的“不顾价格地抛售”意味着价格一下跌就抛售，并且不管交易结束前价格有多低都会抛售——在任何价格时都会抛售。委员会认为，很明显，崩盘是由我所说的反馈环引起的，最初的价格下跌使很多投资者退出市场，引起价格的进一步下跌。实际上，布兰迪委员会的意思是，1987年的崩盘是一个负泡沫。
与我的研究相比，布兰迪委员会对崩盘研究方法的优势是大量接触了大投资机构。他们的研究补充了我的结论，即反馈环在崩盘中起了作用。但是，他们的研究结论对新闻报道内容给予了重视，这一点与我的研究结论存在较大差异。此外，他们的研究表明，抛售在很大程度上是机械的或者说下意识的反应。
根据我的研究结果，布兰迪委员会所提到的有关商品贸易赤字和利率过高的新闻报道根本不能认为是投资者考虑的中心环节。在我的调查中，我把这些也列在了新闻报道中，受访者的反应很温和（大多数是4分）。此外，如果看一下贸易赤字和利率的长期变化图，就会很明显地看到，在当时这两者没有明显的断裂，实际上，贸易赤字和利率都没有对股市产生什么重大影响。
布兰迪委员会提到的提议税收立法根本就没有引起我的注意，也没有将其作为重要新闻报道纳入列表中。这则新闻是暴跌崩盘发生的前五天即10月14日公布的，它根本不是崩盘发生时公众谈论的重要主题。国会议员丹·罗斯滕科斯基（Dan Rostenkowski）的参议院税收委员会正在考虑税收改革，这项改革可能会使企业的收购者失去信心。由于改变资本利得税条款可能对一个有效率的股票市场总体价格有着根本性的重要意义，所以许多对崩盘进行解释的专家都提到了这一点。
当得知这则新闻报道的潜在重要性后，我又翻了一下所收回的调查问卷，看看有多少个受访者在“其他”选项的答案中提到了这一点。我发现，在605名个人投资者中根本没人提到，在284名机构投资者中只有3个人提到。很显然，这则新闻报道根本不值得作为崩盘的主要原因。[21]
布兰迪委员会很强调一种称为“组合保险”的机构投资者投资工具。组合保险是加州大学伯克利分校的海恩·莱兰（Hayne Leland）和马克·鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）发明的用于限制损失的一种战略，在20世纪80年代中期，他们两人将这种战略成功地推广给许多机构投资者。“组合保险”实际上是名称的误用，这种战略只是一种出售股票的计划，涉及大量的数学模型。但事实上，它只是在股票开始下跌时通过出售股票来退出股市的一个标准化的计算过程。莱兰本人在他1980年有关组合保险的经典文章中承认说：“对于一些类型的投资者来说，一些简单的规则就接近于最佳动态交易战略，如‘跟着赢家走，降低损失’，和‘高抛低吸’。”[22]因此使用组合保险只是在做一件自然而然的事情，而且只多了一点点数学精确性和仔细的规划。但是“组合保险”这个奇妙的新名词表明了这种战略是谨慎而合理的，由于其高技术形象，这种战略的出现很可能使投资者对过去的价格变化作出更积极的反应。
许多机构投资者把采用组合保险作为一种时尚——一种很复杂但却无意义的时尚。由于它有一个与众不同的名称（组合保险一词在1980年以前还没有被真正地使用），我们可以通过媒体使用该词的频率来追踪投资时尚的历程。我对一个商业期刊数据库ABI/INFORM进行了一次计算，发现在1980—1983年中，每年引用组合保险一词的不超过1次，1984年是4次，1985年是6次，1986年是41次，1987年是75次。对组合保险一词的引用在稳步增长，这是简单的区域性口头传述模式的特征，这一点我们将在第9章进行讨论。[23]
因此，就在1987年崩盘以前，组合保险的发展改变了一些投资者对过去价格变化的反应方式。反馈环也可能有其他一些变化，但是由于它们不像组合保险那样经过详细的规划，所以无法直接观察到。事实上，崩盘时公布的各种新闻报道并不是崩盘的真正原因，关键在于反馈环性质的变化。
反馈可能受多种因素的影响，新闻媒体当然会对它产生冲击。1987年崩盘当天的上午，《华尔街日报》刊登了一个20世纪80年代道琼斯指数表，其下面的一个表显示，1929年崩盘后，20世纪20年代的道琼斯指数开始上升并持续了一个月。[24]这两个表把现在的日期与1929年崩盘的日期列在一起，以此表明1929年的崩盘有可能会重复。在1987年崩盘真正开始前，投资者在早餐桌上有机会看到这张表。《华尔街日报》公开表示，股市当天有可能崩盘。事实上，它不是一条头条新闻，没有一则新闻在引发崩盘中能起决定性作用。但是这则小报道及其配图确实出现在崩盘的那天上午，大投资者可能对这一暗示比较警觉。
当1987年10月19日上午价格下跌开始时，1929年崩盘的情形使人们自然而然地怀疑“它”是否又发生了，这里的“它”是《华尔街日报》所说的大崩盘，不是1907年的暴跌，也不是1932年的上扬，更不是人们已几乎完全忘却了的无数次其他著名的股市事件。头脑想象可能形成了从最初价格下跌到后来价格下跌的反馈，从而造成了历史上最大的崩盘。这种想象也为市场在反弹前会跌到什么程度提供了某种暗示，而这是决定市场实际会跌到什么程度的关键因素。事实上，在1987年10月19日的崩盘中，道琼斯指数在一天内的下跌量是22．6％，这几乎相当于1929年10月28日和29日两天下跌量之和的23.1％。两次下跌量基本相同只能看做一种巧合，尤其是由于1987年的崩盘持续了两天而不是一天。1987年，几乎没有投资者知道1929年市场跌落了多少。而且，许多投资者对1929年狂跌的程度只有一个粗略的印象，而在1987年10月19日，投资者几乎没有掌握任何信息，表明市场何时会停止下跌。
由于投资者的理论和方法会随着时间变化，在1987年崩盘时发生的反馈应该被看做持续变化的价格形成反馈的一个例子。如果将这一反馈仅仅看做以组合保险为代表的技术创新的结果，那将是错误的。尽管在执行组合保险战略时使用了计算机，但仍旧是由人来决定利用这种工具，由人来决定在市场下跌时迅速使用这种工具。当然也有许多人知道使用组合保险，根据其他投资者对这种战略的应用来作出对过去价格变化的反应。在这种情况下，组合保险对我们是很有意义的，因为它具体表明了人的思维可以通过反馈的方式来进行调整，股价变动引起进一步的价格变动，最终可能导致了价格的不稳定性。