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关于预期的例证
从1989年起，我就开始对美国的高收入个人投资者和机构投资者进行问卷调查。现在这项工作受到了耶鲁大学管理学院的资助。通过调查，我们发现投资者对股市的预期发生了变化。我们以开放式的问题询问投资者对不同阶段道琼斯指数的预期。在提问时我们没有给定价格上涨的范围，因此受访者可以在没有任何暗示的情况下说出自己的预期值。1989年的调查结果显示，个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是0.0％。1996是4.1％，2000年是6.7％，2001年是8.4％。由此可见，从1989年到2000年股市达到顶峰之后不久的这段时期，股票市场估值的平均预期值大幅上涨。此后，个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值有所下降，2004年的调查结果为6.4％。机构投资者的调查并未显示出同样的预期变化模式。这也许是因为他们的专业能力使他们得以利用权威的分析方法来进行预测。
有些人可能会感到吃惊，我们上面提到的平均预期值结果竟然如此之低。比如1989年个人投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是0.0％，即使刚刚经历了2000年的顶峰，投资者的预期也只有8.4％。这似乎并不符合我们平时所认为的非理性繁荣。但是让我们来考察一下个人投资者的问卷回答情况，就能够明白为什么平均值如此之低了。1989年34％的个人投资者表示他们认为在接下来的一年中股市将要下跌。而那些认为股市不会下跌的投资者的平均预期值是10.0％。不过大量悲观主义者的存在使得平均预期值降到了0。
1996年，认为股市将要下跌的个人投资者占29％。但是，那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是9.3％，基本与1989年持平。悲观主义者的人数较少使得平均预期值较1989年有所上升。
2001年，认为股市将要下跌的个人投资者的比例进一步下降到7.4％。那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值是10.1％，几乎与前几年相同。悲观主义者的迅速减少使得平均预期值增长到8.4％。
到了2004年，认为股市将要下跌的个人投资者的比例进一步下降到7.1％，这个数字比2001年的水平还要低。不过，这回那些认为股市不会下跌的投资者对道琼斯指数一年内变化的平均预期值却下降到了7.3％。
总体来看，那些对于上涨的预期较为稳定，且接近专家判断的历史平均水平，而给出下跌预期的被调查者的比例则变化较大，说明市场的非理性因素始终在增长，直到市场处于顶峰后形成了下跌的恐慌。
在调查结果中，几乎没有人回答市场在未来的一年中将会上涨20％或30％，这一点并不令人吃惊。显然，那么高的预期不是一个让人信服的答案，也不是人们期望在媒体中见到的数字。使人信服的说法是市场将会继续保持过去30年中所取得的高平均回报率，或大胆地预测说市场将会回调，实际上媒体也这么说，因此部分受访者预测股市将会下跌。人们真的相信他们在调查问卷上所写的答案吗？也许大多数人不知道该相信什么，也许他们认为自己的答案与其他答案一样可信。
瑞士银行投资者信心指数（2000年以前称之为佩因·韦伯／盖洛普指数）显示，在2000年市场处于顶峰时，个人投资者中存在着更为乐观的平均预期。1999年7月的调查表明，这些投资者预期未来12个月中股市的平均回报率是15％。这听起来是一个相当乐观的数字，比我调查得到的预期值要高得多。结果的差异可能与问卷中措辞的微妙差异有关。他们的问题是：“宏观地考虑一下股市，你认为在未来12个月中，股市能够为投资者提供的总体回报率是多少？”而我的问题是：“你预期价格将要变化百分之多少（数字前的‘＋’表示预期的增长，‘-’表示预期的下降，不知道的请不要填写）。”然后问卷留出空间让受访者分别给出1个月、3个月、6个月、1年和10年内的道琼斯工业平均指数。注意这两个问题的不同含义：佩因·韦伯／盖洛普民意测验问的是回报率，也许这是在暗示受访者回报是一个正值；而我问的是价格的百分比变化，我的问题提到了答案可能是负值。
调查问题的答案与措辞的设计是息息相关的。但是，如果调查问卷中的措辞长期保持不变，随着时间而变化的答案也可能会暗示着期望值的变化方向。不管我的调查方法与瑞士银行投资者信心指数有什么区别，在各个时间段我们都保持了基本问题的一贯性。而瑞士银行投资者信心指数也肯定了我的调查结论，那就是在股市达到顶峰之前人们的预期往往过于乐观，而此后，人们的预期却又显得过于悲观。