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住房价格的长期走势
我构建了一个从1890年至今的美国住房价格指数，以期通过引入一系列相关变量提供一个标准的住房价格估计值。在我的指导下，我的研究助手们还创建了另外一个指数，以弥补1934—1953年的数据缺口。图2—1显示了从1890年开始，美国住房价格指数与建筑成本、美国人口、长期利率的变动趋势。
图2—1 美国住房价格、建筑成本、人口和利率走势，1890—2004年
粗线（左边的坐标）是经通货膨胀调整的美国实际住房价格指数，1890年=100，在现有的指数和住房价格的原始数据的基础上建立[3]；细线（左边的坐标）是经通货膨胀调整的建筑成本指数，1979年=100，在已公布的两类建筑成本指数的基础上建立[4]；细线（右边的坐标）是从美国人口普查中得到的全美人口数量（百万）；最下面的细线（左边的坐标）是作者通过两个资料来源构建的长期利率走势。[5]
图中绘制的住房价格指数还存在一定的缺陷，尚需进一步改进，不过这是目前最好的长期指数。其他国家甚至还没有公布这样的长期住房价格指数。
请读者注意从20世纪90年代末以来住房价格的异常变化。尽管房价的涨势出现得相对较晚，但是这种飙升行情与20世纪90年代中期股票市场的行情十分相似，房地产价格从1998年开始上涨，而股市的飙升始于1995年（也有人认为是1982年）。1997—2004年，美国的实际住房价格整体上升了52％。在美国一些热点地区房价的涨幅高于52％，其他地区低于这一数值。尽管比不上1995—2000年间股票市场的三轮上涨，但比较美国住房价格的长期历史趋势，这一涨幅还是很惊人的。想要发现住房价格走势的异常情况，我们不能只观察近几年住房价格的走势。在美国历史上，只出现过一次类似的住房价格的大幅上涨，那就是第二次世界大战之后。
1998年以来住房价格的上涨远快于同期收入的增长，这种价格的上扬已经影响到住房价格的长期稳定，尤其是价格波动最大的那些州。1985—2002年，美国住房价格波动最大的8个州的住房价格与年收入的比值由4.9升至7.7，因此在这些州，家庭预算面临新的重大压力，这种压力来自如何偿还抵押贷款。[6]
通过考察图2—1，你可能会得到这样一个印象，1997年开始的住房价格上涨的势头是如此强劲，并且这一趋势可能还会持续若干年。在1997—2004年间，住房价格上涨的势头如此坚挺，几乎每一年的房价增长率都有所上升，预示着住房价格将继续上扬。
预测投机性价格真的很困难吗？如何才能预测房价？住房价格的变动真的接近随机游走状态吗？事实上，统计分析表明，住房价格的走势具有一定的可预测性。[7]但是，这种可预测性并不是在股票市场上追踪热钱的流向。由于住房市场的交易进入和退出成本较高，因此资金不可能像在股市中从事投机性活动那样轻易地抓住获取利润的有利购买时机。对大多数人来讲，利用房价的走势获取购买住房的有利时机不是一件容易的事情。
通过对住房价格预测模型的统计分析，我们发现在住房价格的波动中，有大约50％可以提前一年得到有效的预测。虽然50％的不可预测性似乎多了一点，但仍然有很多波动是可以预测的。回头看图2—1，有人可能会说，任何一个拿着铅笔的人都可以判断出美国住房价格的近期走势，而未来一年内房价如何变化还是很难确定。房价的上涨趋势是延续还是会减缓很难判断，这种趋势也可能会突然中断，然后开始反转。而且，如果将预测的期限增至5年甚至10年，谁也不知道房价会怎么样。但是，那些希望长时间居住的购房者们关心的正是这种长期预测的结果。
最后，我们想要了解如何通过历史事件进行预测。很不幸，除了第二次世界大战结束后的住房价格繁荣之外，在美国历史上没有其他的类似事件发生，而第二次世界大战后的房价繁荣与近期的房价繁荣存在本质的区别，这意味着那些想为他们的预测找到科学基础的统计学家们面临着一个两难选择。
显然，不可能仅仅依靠图2—1中列出的建筑成本、人口或利率来解释美国住房价格的变化。住房价格每年变动的模式与其中任何一个因素没有显示出持续的相关，没有一个因素可以解释始于1998年的房价的火箭式上升。建筑成本自1980年起，总体上就呈现持续的下降趋势[8]，人口增长也很稳定。虽然利率在下降，但长期利率的下降相对平缓，基本保持在20世纪80年代的水平。[9]
通过比较图2—1显示的住房价格变动轨迹和图1—1显示的股票价格变动轨迹，我们可以看出，美国股市的繁荣与房地产市场的繁荣之间事实上不存在相关关系。一个唯一的例外是，始于1998年的房地产市场的繁荣发生在1995年股票市场开始明显上升之后的几年。这也许在一定程度上可以解释为房地产市场对股票市场的反应：国际清算银行最近发表的一份对13个发达国家住房价格的研究报告认为，住房市场的波峰平均比股票市场的波峰延迟两年出现。[10]
将房地产市场最近的交易行为和以前的行为进行比较，将有利于我们了解近期住房价格的异常波动。图2—1显示，真实房价在1890—1940年间是持续下降的。图中显示，第一次世界大战前住房价格曾经出现过一系列的波动，但当我们试图在相关日期的旧报纸上寻找这些明显价格波动的证据时，却发现一无所获。我们怀疑图2—1中描绘的早期价格波动是样本误差所致，因此没有反映出真实价格的变化。我将在第6章进一步论述相关内容，以便读者进一步理解这一问题。在本章中，我们将关注1940年之前的房地产价格的下降趋势和房地产市场的不景气。
19世纪末和20世纪初，在高速公路、运河和铁路的大规模修建过程中多次出现了房地产泡沫，这些泡沫在我们的图表中并未显示。显然，土地会由于周围环境的变化如建筑规划突然变得看似更有价值。原先，土地资源非常充裕，以至在某些地方人们可以1美元的价格购买一英亩土地。一旦铁路沿线的土地价格涨至2美元一英亩，投资收益将会翻倍，这种前景对投资者来讲无疑是令人兴奋的。区域性的房地产繁荣不再是新鲜事。
第一次世界大战后住房价格的大幅下挫可能与1918—1919年间的流感大爆发有关，28％的美国人被感染，67.5万人因此丧生。[11]流感迫使人们呆在家里而无法寻找新的住所，这必然会损害经济，也将人们的注意力和谈话内容带离住房市场。在1920—1921年间，经济又遭遇了严重的衰退。
此后人们迎来了20世纪20年代的经济繁荣期，值得注意的是，在这一时期股票市场经历了大幅上升，但住房价格却没有上涨。20世纪20年代著名的佛罗里达土地泡沫还不足以对全美国的居民产生影响。住房价格没有随着股票市场的变化上升，也没有在1929年股票市场崩盘中跌落。但1929年后，名义住房价格还是有所下降；换句话说，住房价格与消费价格指数是同比例下降的。由于抵押债务不与通货膨胀挂钩，名义住房价格的下降使得很多房屋所有者出现了家庭净负债，迫使其拖欠房贷。另外，在经济大萧条期间，高失业率意味着许多人无法重新进行短期抵押贷款，迫使其违约，最终失去住房。但我们并不能因此认为，20世纪30年初期的住房危机与实际住房价格的下降有关，在1929年前后股票市场暴涨暴跌的过程中，实际住房价格始终很稳定。
下面我们来看一下迄今为止美国住房市场上最重大的事件：第二次世界大战结束后住房价格的迅速攀升。尽管真实的涨幅还没有得到准确测量，但是很明显，至少在一些大城市里，在这一时期实际住房价格出现了大幅上升。[12]
这并不意味着投机性繁荣的出现，住房价格并没有超越战后新的均衡点，后来房价也没有走向崩溃。报纸的住房市场板块没有使用住房泡沫之类的词语，也不像我们在21世纪初看到的那样，疯狂的购房者不顾一切地希望赶在房价上涨之前买下房产，这与我们在第二次世界大战后的报纸上看到的故事是截然不同的。
第二次世界大战期间，政府限制严重制约了新住房的供给。战后，退伍的士兵希望重新开始家庭生活，他们带来了生育高峰。事实上，现有住房的价格在战争结束前的1942年后就开始上涨了，可能人们已经预期到随之而来的住房短缺。但即使战后住房需求激增，也没有出现真正的购买恐慌，因为随着时间的推移，大量新建住房的出现大大提高了可用住房的存量。
1944年美国颁布了《士兵权利法案》（the Servicemen's Readjustment Act），为1700万人提供购房补贴。这一主要的政府津贴至今仍没有取消，也带来了持久的高房价。同时，这种做法也促进了美国国民的团结，阻止了投机气氛的产生。富兰克林·罗斯福总统称，《士兵权利法案》引发了对美国军人的明显关注，美国人民不再让他们失望了。[13]在战后高价购买住房的人，是那些迫不及待要搬进新居的人，而不是期待房价进一步上涨的投机者。其他人只是简单地寻找一个临时住所，希望等到房价下跌（从未出现过），或在为买房而攒钱。事实上，第一次世界大战后实际住房价格是经过一个曲折的下降期后才开始上涨的，这一价格下降期也混杂着投机性恐慌。人们一定记得第二次世界大战后的那段插曲，在对战争结束后住房价格将飞涨的担忧还未结束之前，人们又开始普遍担忧类似20世纪30年代的大萧条将重新出现。
看起来，大多数地区的人们并不担心价格会超出市场的承受能力，他们并未完全预期到住房价格涨势的到来。人们指望新增建筑会阻止任何剧烈的房价上涨，事实上年新增住房数从1942年的14.2万栋增至1950年的195.2万栋。但即使是大量的住房供给也未阻止房价的上涨，人们普遍认为房价应该上涨。
现在的情况完全不同，人们日益感到担忧和不安，股票市场和房地产市场不时出现的骤然波动反映了这一点。1997年后的繁荣开始之前，房地产市场经历了两次不合时宜的启动（也可以说是失败的上涨），一次在20世纪70年代末期，一次在80年代末期，出现了区域性的市场繁荣但并未扩展到全国。70年代末期的繁荣主要局限在加利福尼亚，80年代的繁荣则主要发生在东西海岸。
即使从1998年开始的美国房价的猛烈上涨，也不是在所有地方都有发生。图2—2显示了许多美国城市实际住房价格的走势。波士顿和洛杉矶的房价走出了戏剧性的反转行情，样本期末的房价已经居高不下。但与此截然相反，密尔沃基和克利夫兰的房价却极端平稳，没有偏离稳定的长期趋势。在20世纪80年代，波士顿和洛杉矶的房价高涨时，菲尼克斯的房价却在下跌，与此同时密尔沃基和克利夫兰的房价走势极端平稳。迈阿密的房价在20世纪80年代末期走势平稳，90年代初期下降，但2000年以后开始与全国房价一起攀升。
图2—2 样本城市住房价格季度数据，1983—2004年
资料来源：住房价格指数摘自Fiserv CSW公司，经由美国劳工统计局公布的消费价格指数平减，1983年=100。
人们普遍认为，美国不存在全国性的住房市场，只有区域性市场。不过，这只是一种观点，并不完全是事实，而且越来越与事实相悖。美国许多地方的房地产市场都呈现出高度稳定和同趋势变化，特别是在2000年很多市场均出现了快速的变动，越来越多的证据表明全国性的市场已经初露端倪。
开始于1998年的美国住房价格上涨最初集中在某些州和大城市附近，在房价上涨比较集中的地区，流传着许多与住房市场繁荣相关的故事。很多人几乎没机会看房子一眼，就急匆匆地以高于开盘价的价格将前一天才开盘的住房买走。人们担心房价会出乎意料地快速上涨，导致他们买不起住房，因此才匆忙作出购买决定。但在一些没有出现过房价疯涨历史的城市，很少有类似的故事发生，投资者对房价的变动也没有什么反应。
此外，在世界一些知名的大城市和相关地区，房地产泡沫正在形成。总的来说，这些地区正经历着巨大的房地产泡沫。透过这些城市可以发现，不止一个国家的房地产市场正在发生这种情况，这是一个世界性的市场。图2—3显示了波士顿、伦敦、莫斯科、巴黎、上海、悉尼和温哥华等知名国际化城市的住房价格。这些城市房价走势惊人地相似（在经历了20世纪80年代末到90年代末之间的停滞和下跌之后，住房价格开始了惊人的上涨），同样相似的还有广为流传的有关住房的言过其实的兴奋和投机的故事。最近并不仅仅只有这些城市遭受了巨大的房地产泡沫的冲击，包括孟买、哥本哈根、都柏林、杭州、伊斯坦布尔、马德里、拉斯韦加斯、墨尔本、纽约、罗马、圣地亚哥、天津和华盛顿在内的城市都面临这一情况。房价引发了人们的兴奋情绪，并且漂洋过海影响了全世界。
图2—3 世界各地城市住房价格的季度数据，1983—2004年
资料来源：波士顿（1983年第一季度=100，粗线）：Fiserv CSW；伦敦（1983年第一季度=100，粗线）：Halifax；悉尼（1986年第二季度=100，细线）：Australian Bureau of Statistics；莫斯科（2000年第一季度=100，点线）apartment prices per square meter，Russian Guild of Realtors；巴黎（1983年第一季度=100，点线）price per square meter of existing apartments in Paris：Indice Notaire INSEE since 1991，before 1991 Chambre des Notaires de Paris，data courtesy Philippe Trainar，Fédération Francaise des Sociétés d'Assurances；温哥华（1983年第一季度=100，虚线），index courtesy of Tsur Somerville，University of British Columbia；上海（1995年第一季度=100，实线）：China Real Estate Index System．上述每一个住房价格指数都经过了各自国家消费价格指数的调整。消费价格指数以1983年第一季度的数据为基期进行计算。
图中的这些城市是根据它们房价运行轨迹的相似性来选择的。事实上，世界上的其他一些城市显示出完全不同的运行模式。如20世纪80年代，图中显示的城市经历房价泡沫的同时，东京城市住宅用地的价格在1985—1990年间却翻了一倍，但其后房价开始走下坡路，2000年后也未见起色，到2004年房价下跌了将近一半。[14]1991—1995年间，德里中心地区的住房价格翻了一倍，图2—2显示的城市的房价却在下跌。而到2003年前，图2—2中城市的房价上涨的时候，德里的房价却下跌了一半。[15]尽管如此，如图2—3所示，众多世界最著名城市的房价走势如此惊人地相似，还是有些令人迷惑不解。在本书后面的内容中，我们还会努力解释这种相似性。