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投资者对反馈和泡沫的理解
现在，投机性泡沫的反馈环理论已经广为人知，它被认为是大众文化的一部分。于是人们自然想知道，公众对这种泡沫的理解是否会受到市场高涨的影响。也许当前泡沫的产生就是因为公众意识到了短期泡沫的存在，但是仍愿意与泡沫共舞。
1999年4月，《巴伦斯》大赢家调查（Barron's Big Money Poll）曾向职业理财经理们问道：“股市是处在投机性泡沫中吗？”72％的受访者说“是”，只有28％的人说“不是”。[23]这是人们认为当时市场存在泡沫的一个有力证据。
在耶鲁金融学国际研究中心的资助下，我利用调查数据构造了多个投资者信心指数。其中一个指数我们称之为估值信心（valuation confidence）指数，它显示认为股市不存在高估的受访者在所有受访者中的占比情况。我们给受访者的问题是：“与公司基本面的真实价值或投资价值相比，你认为目前美国的股价：（1）偏低，（2）偏高，（3）基本合理，（4）不知道。”
估值信心指数显示了其中选择“（1）偏低”和“（3）基本合理”的受访者在选择（1）、（2）、（3）的受访者总数中所占的百分比。从1989年开始，我就一直将这个问题作为问卷的第一题，从未改动过。图4—1显示了自1989年以来个人投资者和机构投资者估值信心指数的走势。
如图4—1所示，20世纪90年代个人投资者和机构投资者的估值信心都出现了下滑，并且就在2000年市场达到顶峰之前达到谷底。此后，估值信心又快速上升，几乎达到了1989年的水平。到了2003年，股市达到了更低的水平，人们也不再认为市场存在高估。估值信心的变化，为2000年前后市场泡沫的存在提供了有力的证明。
图4—1 估值信心指数
图中显示了1989—2004年认为股市不存在高估的受访者占所有受访者的百分比。其中粗线表示机构投资者的状况，细线表示高收入的个人投资者的状况。[24]
资料来源：2000年以前的数据来自作者的调查，2000年以后的数据来自耶鲁大学金融学国际研究中心的调查结果。
其实大多数人知道反馈过程的存在，人们在投资于股市时也知道存在泡沫，但是他们希望自己可以在泡沫破灭之前获利离开。巴伦斯大赢家调查结果显示，职业理财经理比公众投资者更加了解这一状况的存在。而公众投资者更多的是认为市场可能存在高估，也可能存在不稳定，但是他们对泡沫的运行机理并没有清晰的认识。
在我们对房地产繁荣城市的购房者进行的调查中，我们给了受访者充分的空间去填写是什么推动了他们刚刚参与的房地产市场的上涨。有些人说他们认为市场心理是推动因素，甚至有些人用了“泡沫”这个词。但是在我们2004年进行的调查中，只有1％的受访者提到了泡沫。
作为2003年和2004年购房者调查的部分内容，我们问了以下问题：
下列哪一种理论能够更好地解释你所在城市近期的房地产价格走势？
1．关于住宅买卖双方心理的心理学理论。
2．关于经济或人口统计学方面的理论，比如人口的变化、利率的变化、就业状况的变化等。
在771名受访者中，只有13％的受访者选择了1，而87％的受访者选择了2。这一结果表明公众认为心理反馈并非市场价格上涨的根本原因。的确，人们所感觉到的热情高涨似乎与普遍认为的泡沫出现的时间并不一致。但是如果一个人意识到价格的上涨是从众行为的结果，并且这种上涨会在一个不可预期的时刻突然停止，那他也就不会像现在这样兴高采烈地参与其中了。