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小结
回顾上述促使市场繁荣的潜在诱发因素，使我们更加深刻地认识到股票价格的确定并未形成一门完美的科学。虽然经济学家对金融市场的认识已有了很大的深化，但是就目前情况而言，金融市场中还有许多复杂的现象我们无法解释。
很多导致近期股市和房地产市场高涨的因素是难以预测的。但是，很多因素也具有无可争议的标志性。比如，互联网热、网上交易的激增、共和党控制的国会以及对资本利得税的削减都发生在股市最激动人心的飙升时期。其他因素（包括固定缴费养老金计划、共同基金的发展、通货膨胀下降、交易额的上升）也都明显地与1982年股市到达低谷后出现的事件密切相关。此外，我们的文化伴随股市涨潮也出现了进一步的变化。比如，研究表明，实用主义在过去的一代人中稳步上升。也许最有意思的是，赌博在20世纪90年代发展迅速。这些因素目前存在于美国，也存在于欧洲以及其他一些国家，并且这些国家中同样也存在着股市繁荣的现象。由此可见，我们对于造成美国股市繁荣的诸多因素的分析在其他国家内也得到了一定程度的验证。[50]但是，本章对于这些因素进行介绍绝不是说某一因素能够解释市场一定时期的涨跌。事实上，市场自身具有反馈和放大机制，经过一定时期，那些因素就通过市场自身的这种机制产生作用，有时市场反馈和放大机制还会使得作用因素的效果变得巨大和至关重要。在本书接下来的章节中，我们将进一步讨论市场的放大机制。
【注释】
[1] 针对世界各国数据的研究表明，如果一个国家拥有发育程度较高的金融市场，那么它的经济增长一般较快，资源分配也比较有效。参见Robert G．King and Ross Levine，“Finance and Growth：Schumpeter May Be Right，”Quarterly Journal of Economics，108（1993）：717-737；Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“Corporate Ownership around the World，”Journal of Finance，54（1999）：471-518；and Jeffrey Wurgler，“Financial Markets and the Allocation of Capital，”unpublished paper，Yale University，1999。
[2] 研究表明，在商业周期的低谷时期预期收益往往趋高，此时个人投资者的股票投资有减少的趋势，而机构投资者则相反，这样一来便保持了市场的稳定。参见Randolph Cohen，“Asset Allocation Decisions of Individuals and Institutions，”unpublished paper，Harvard Business School，1999。美林证券公司的一项调查显示，国外的基金管理人在美国股市从1994年开始的牛市期间纷纷出售美国的股票，但美国本土的基金管理人却没有表现出同样的趋势。参见Trevor Greetham，Owain Evans，and Charles I．Clough，Jr．，“Fund Manager Survey：November 1999”（London：Merrill Lynch & Co．，Global Securities Research and Economics Group，1999）。
[3] 私有产权激励社会进步的思想来源于亚当·斯密斯，近年来，这个思想越来越受到认同。例如参见William A．Fischel，The Homevoter Hypothesis：How Home Values Influence Local Government Taxation，School Finance，and Land-Use Policies（Cambridge Mass．：Harvard University Press，2001）。
[4] 资料来源：U．S．Bureau of Labor Statistics，Current Population Survey．
[5] 在调查中，我们还问道：“这种对收入的担心是否会促使你购买住宅，或者促使你购买更大的住宅？”在414位受访者中，有81％回答：“对收入的担心对购房决策没有影响”。在其他回答“有影响”的受访者中，回答“有积极影响”是回答“有负面影响”的受访者的2倍。
[6] 参见J．Nellie Liang and Steven A．Sharpe，“Share Repurchases and Employee Stock Options and Their Implications for S&P 500 Share Retirements and Expected Returns，”unpublished paper，Board of Governors of the Federal Reserve System，Washington，D．C．，1999。公司发行员工期权的一个原因是公司员工往往对公司未来非常乐观，利用这个公式支付员工报酬，公司可以从员工和市场对公司的不同估价中套利。参见Nittai Bergman and Dirk Jenter，“Employee Sentiment and Stock Option Compensation，”unpublished paper，Massachusetts Institute of Technology，2004。另一个原因是公司募集新的资金后，更乐意将股票给予那些将长期持有的人，而不是很快就卖出的投资者。参见Malcolm Baker，Joshua Coval，and Jeremy C．Stein，“Corporate Financing Decisions When Investors Take the Path of Least Resistance，”unpublished paper，Harvard Business School，2004。
[7] U．S．Bureau of Labor Statistics National Compensation Survey，2003，http://www.bls.gov/opub/cwc/cm20040628yb01p1.htm．
[8] 拥有股票期权的经理们还特别倾向于用股票回购（share repurchase）来代替一部分股息的分发，其直接效果就是会使他们的期权增值。1994—1998年，先前提到的144个公司平均每年回购公开售出股票的1.9％，大大超过了每年0.9％的发行量，这一购买行为在很大程度上是为了满足雇员行使期权的要求。单是以股票回购代替股息就能把股价抬升几个百分点。
股票回购在最近几年也变得受欢迎，因为收益较高的公司并不希望将自己置于高股息的危险境地（投资者往往希望股息一旦调高就不再下调），同时还因为投资者意识到股票回购与发放股息相比在纳税方面更有优势。管理者也似乎每年都在改变股票购买行为，从而能在整个股票市场收益较高时进行回购；因此，近几年出现的回购热现象在很大程度上是因为管理者对股票市场有着乐观的预期。有关股票回购和收益的资料参见William R．Nelson，“Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Predict Stock Returns，”unpublished Ph．D．dissertation，Yale University，1999；and Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler，“The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market Return，”unpublished paper，Harvard University，1999。
历史数据表明，经理股票期权计划实施后股息支出减少。参见Richard A．Lambert，W．Lanen，and D．Larker，“Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy，”Journal of Finance and Quantitative Analysis，24（1985）：409-425。
[9] 个人储蓄的相关数据来自U．S．National Income and Product Accounts，Table 5.1。资产增长的相关数据来自Tables B100 and B100e of the Flow of Funds Accounts of the United States。
[10] 由罗珀斯塔奇环球公司进行的调查，引自Karlyn Bowman，“A Reaffirmation of Self-Reliance？A New Ethic of Self-Sufficiency？”The Public Perspective，February-March 1996，pp．5-8。实证研究发现物质主义价值观在不同文化间存在着差异，这一事实表明物质主义价值观会随时间的推移而慢慢改变。参见Gueliz Ger and Russell W．Belk，“Cross-Cultural Differences in Materialism，”Journal of Economic Psychology，17（1996）：55-77。
[11] U．S．Bureau of Justice Statistics，“National Crime Victimization Survey（NCVS），”http://www.ojp.usdoj.gov/bjs/cvict.htm#ncvs．
[12] 经济学家埃伦·麦格拉顿（Ellen McGrattan）和爱德华·普雷斯科特（Edward C．Prescott）曾经指出，与60年代末股市的价格水平相比，美国股市90年代末出现的较高的价格水平可以由这一时期税收的降低来解释。参见Ellen R．McGrattan and Edward C．Prescott，“Taxes，Regulations，and the Value of U．S．Corporations：A General Equilibrium Analysis，”Research Department Staff Report 309，Federal Reserve Bank of Minneapolis，2002（revised 2004，http://research.mpls.frb.fed.us/research/sr/sr309.pdf）。
[13] 一些简单的经济增长模型提示突然的技术进步对股价没有影响。这样的模型可参见Robert Barro and Xavier Sala-i-Martin，Economic Growth（New York：McGraw-Hill，1995）；Olivier Blanchard and Stanley Fischer，Lectures on Macroeconomics（Cambridge，Mass：MIT Press，1989）；or David Romer，Advanced Macroeconomics（New York：McGraw-Hill，1996）。例如，突然的技术进步的理论性影响是：刺激大量新的投资，这样便会压缩额外利润。
[14] 1999年11月1日，微软和英特尔被加入道琼斯工业平均指数中。
[15] 参见Adam S．Posen，“It Takes More than a Bubble to Become Japan，”Institute for International Economics，Working Paper No．03-9，October 2003。
[16] 参见Joel E．Cohen，“A Global Garden for the Twenty-First Century，”The Key Reporter，Spring 1998，p．1。
[17] 参见World Bank，Averting the Old Age Crisis（New York：Oxford University Press，1994）。
[18] 格迪普·S·巴克希和陈志武（Gurdip S．Bakshi and Zhiwu Chen，“Baby Boom，Population Aging and Capital Markets，”Journal of Business，67［1994］：165-202）找到了美国20岁以上人口平均年龄与实际S&P指数之间存在着实质性联系，他们使用的是1950—1992年的数据。然而，罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks，“Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions，”unpublished Ph．D．dissertation，Yale University，1998）指出，他们的结果与取舍点年龄（20岁）有密切关系，罗宾将他们的分析推广应用于其他7个国家，发现结果不甚理想。巴克希和陈志武的思路也许是对的，但他们用以证明生育高峰与股票市场水平间有联系的证据还不够充分。
[19] 参见Ronald Inglehart，“Aggregate Stability and Individual-Level Flux in Mass Belief Systems，”American Political Science Review，79（1）（1985）：97-116。
[20] Richard Parker，“The Media Knowledge and Reporting of Financial Issues，”presentation at the Brookings-Wharton Conference on Financial Services，Brookings Institution，Washington，D．C．，October 22，1998．
[21] James T．Hamilton，All the News That's Fit to Sell：How the Market Transforms Information into News（Princeton，N．J．：Princeton University Press，2004）．
[22] 数据摘自Mitchell Zacks of Zacks Investment Research．根据《新闻周刊》的文章，变化更为剧烈：卖出26.8％，买入24.5％，持有48.7％。参见Jeffrey Laderman，“Wall Street's Spin Game，”Business Week，October 5，1998，p．148。
[23] 参见Hsiou-Wei Lin and Maureen F．McNichols，“Underwriting Relationships，Analysts' Earnings Forecasts and Investment Recommendations，”Journal of Accounting and Economics，25（1）（1998）：101-27。
[24] 参见James Grant，“Talking Up the Market，”Financial Times，July 19，1999，p．12。然而，如果考虑到这个倾向，分析家的建议还是有用的。肯特·沃马克（Kent Womack，“Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment Value？”Journal of Finance，51［1］［1996］：137-167）指出，当分析家的建议由持仓变为减仓时，股票随后的表现确实不错，证明了分析家确实有预测股票收益的能力。当建议由持仓变为减仓时，分析家对较差收益的预测则表现得更为灵验。沃马克在解释这种不对称现象时指出，这是因为分析家不愿轻易提出减仓的建议，他们只有在理由十分充足时才这么做。
[25] 参见Steven Sharpe，“Re-examining Stock Valuation and Inflation：The Implications of Analysts' Earnings Forecasts，”Review of Economics and Statistics，84（4）（2002）632-48 2002，Figure 2，page 637。对收益率的预测来自I/B/E/S，并且将各公司的预测加息到标准普尔指数。夏普得到的结论是1979年间关于收益率的预测并没有明显偏差。参见Jeffrey Abarbanell and Reuven Lehavy，“Biased Forecasts or Biased Earnings？The Role of Earnings Management in Explaining Apparent Optimism and Inefficiency in Analysts' Earnings Forecast，”Journal of Accounting and Economics，35（2003）。
[26] 参见Matt Kranz，“Earnings Whispers Return，”USA Today，July 22，2003。
[27] Steven A．Sharpe，“How Does the Market Interpret Analysts' Long-Term Growth Forecasts？”Finance and Economics Discussion Paper Series 2002-7，Federal Reserve Board，2002．
[28] 税收优惠已经载入《1978年国内税收法案》第401节（k），但它能否应用于公司养老金计划在当时看来还不清楚，约翰逊公司的执行副总裁R·西奥多·本纳负责公司的咨询工作。他在 1981年拟订了第一个401（k）计划用以试探国内税收部门。1982年2月，国内税收部门宣布该类计划的税收优惠是允许的。
[29] 参见New York Stock Exchange，The Public Speaks to the Exchange Community（New York，1995）。
[30] 参见Shlomo Benartzi and Richard H．Thaler，“Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Plans，”American Economic Review，91（1）（2001）：79-98。本纳兹和塞勒文章中的一些错误已由格尔·休伯曼和魏江指出，参见Gur Huberman and Wei Jiang，“Offering versus Choice in 401（k）Plans：Equity Exposure and Number of Funds，”unpublished paper，Columbia University，2004。
[31] Investment Company Institute，Mutual Fund Fact Book（Washington，D．C．，1999），http://www.ici.org．
[32] 参见Hugh Bullock，The Story of Investment Companies（New York：Columbia University Press，1959）。
[33] 参见Rudolph Weissman，The Investment Company and the Investor（New York：Harper and Brothers，1951），p．144。
[34] 的确，投资资金流入共同基金似乎与股市表现有重要联系，因为当股票市场上涨时，共同基金会作出迅速而具有实效的反应。参见Vincent A．Warther，“Aggregate Mutual Fund Flows and Security Returns，”Journal of Financial Economics，39（1995）：209-235；and William Goetzmann and Massimo Massa，“Index Fund Investors，”unpublished paper，Yale University，1999。
[35] 参见Robert J．Shiller，“Why Do People Dislike Inflation？”in Christina D．Romer and David H．Romer（eds．），Reducing Inflation：Motivation and Strategy（Chicago：University of Chicago Press and National Bureau of Economic Research，1997），pp．13-65。
[36] 参见Franco Modigliani and Richard A．Cohn，“Inflation，Rational Valuation，and the Market，”Financial Analysts' Journal，35（1979）：22-44；也可参见Robert J．Shiller and Andrea Beltratti，“Stock Prices and Bond Yields：Can Their Comovements Be Explained in Terms of Present Value Models？”Journal of Monetary Economics，30（1992）：25-46。
[37] 莫迪格里安尼和科恩指出，人们在计算公司利润时往往没有考虑一个易犯的错误，这是由于在计算利润时减去的是为债务偿付的所有利息而不是经通胀调整后的利息。很少有人意识到这一点。杰伊·R·里特和理查德·S·沃尔（Jay R．Ritter and Richard S．Warr，“The Decline of Inflation and the Bull Market of 1982-1997，”Journal of Financial and Quantitative Analysis，37［1］［2002］：29-61）证实了各个公司对股市的错误评估与通货膨胀的水平和公司的受影响程度有关，并以此证明了莫迪格里安尼-科恩理论。
[38] 公众对通货膨胀的错误观点在以下文献中均有阐述：Eldar Shafir，Peter Diamond，and Amos Tversky，“Money Illusion，”Quarterly Journal of Economics，112（2）（1997）：341-374；and Robert J．Shiller，“Public Resistance to Indexation：A Puzzle，”Brookings Papers on Economic Activity，1（1997）：159-211。
[39] New York Stock Exchange Fact Book（New York，1998），http://www.nyse.com．有关交易股票的数据表明其增长更为显著，但这一增长事实上是由于通货膨胀和市场价值上涨导致扩股，使发行在外的股票总数增加而引起的。
[40] 参见Gretchen Morgenson，“Investing's Longtime Best Bet Is Being Trampled by the Bulls，”New York Times，January 15，2000，p．1。
[41] U．S．Securities and Exchange Commission，“Special Study：On-Line Brokerage：Keeping Apace of Cyberspace，”1999，http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf．
[42] 参见Kenneth R．French and Richard Roll，“Stock Return Variances：The Arrival of Information and the Reaction of Traders，”Journal of Financial Economics，17（1986）：5-26；也可参见Richard Roll，“Orange Juice and Weather，”American Economic Review，74（1984）：861-880。
[43] 参见Shlomo Benartzi and Richard H．Thaler，“Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle，”Quarterly Journal of Economics，110（1）（1995）73-92。
[44] 正如阿博特（Abbott）和沃尔博格（Volberg）写的那样：“20世纪最后20年的一个非常显著的特征是无处不在的商业赌博。”Max Wenden Abbott and Rachel A．Volberg，“Gambling and Problem Gambling in the Community：An International Overview and Critique，”Report No．1 of the New Zealand Gaming Survey，1999，p．35．
[45] 作者的数字运算引自Craig Lambert，“Trafficking in Chance，”Harvard Magazine，104（6）（July-August 2002）：32。
[46] John W．Welte et al．“Gambling Participation in the United States—Results from a National Survey，”Journal of Gambling Studies，18（4）（2002）：313-337．
[47] Eugene Martin Christiansen and Sebastian Sinclair，The Gross Annual Wager of the United States，2000，Christiansen Capital Advisors，2000，p．2．
[48] 也可参见William N．Thompson，Legalized Gambling：A Reference Handbook（Santa Barbara，Calif：ABC-CLIO，1994），pp．52-53。
[49] 20世纪20年代有关赌博行为数量的资料不多。我统计了《期刊论文读者指南》（Reader's Guide to Periodical Literature）中有关赌博的文章数目，并计算出了所有以赌博为主题的文章的百分比，如下所示（Ⅰ、Ⅱ分别表示1938年上半年和下半年）：
1919—1921年 0％
1922—1924年 0.004％
1925—1928年 0.021％
1929—1932年 0.035％
1933—1935年 0.006％
1936—1938-Ⅰ年 0.003％
1938-Ⅱ—1942年 0.008％
以上数据充分显示了1925—1932年间，人们对赌博的兴趣骤减。当然从这些数据中无法找出人们对赌博态度转变的根本原因。查找有关赌博的历史以及赌博与投机的关系的资料，参见James Grant，The Trouble with Prosperity：A Contrarian Tale of Boom，Bust，and Speculation （New York：John Wiley and Sons，1996）。
[50] 互联网的高速发展、外国经济对手的败退、文化转而趋于推崇商业成功、媒体对财经新闻报道的扩大以及股票市场交易量的增长，所有这些因素在欧洲也同样起作用，只不过不像在美国那样让人们深有感触罢了。虽然欧洲第二次世界大战后在生育高峰期出生的婴儿人数比美国少，但在20世纪60年代中期也经历了明显的生育低潮。欧洲虽不像美国那样增加了许多赌博机会，然而，即使所有这些诱发因素在欧洲都不起作用，单是美国投资者对欧洲股票的需求也会引发一种实实在在的传染效应。