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分析师愈益乐观的预测
扎克斯投资研究中心（Zacks Investment Research）的数据表明，1999年，分析师对6000家公司作出的评论中，仅有1.0％是建议“卖出”（而69.5％的建议是“买入”，29.5％是“持股”），这一情况与以前数据显示的情况形成了鲜明的对比。10年前，建议卖出的百分比为9.1％，是1999年的9倍多。[22]
现在，分析师不愿建议投资者卖出股票，因为这样可能激起有关上市公司的愤怒。公司会出于报复的目的，拒绝与那些提供“负面报道”的分析师商谈，把他们排除在信息发布会议之外，不提供其与企业高层管理人员见面的机会。这一现象表明，投资行业的核心文化正在发生变化，在把握有关建议要客观公正这一准则方面，分析师需要有更大的灵活性。
很多分析师不愿提出卖出建议的另一个原因是，越来越多的分析师受雇于从事承销股票业务的公司。这些企业不愿它们的分析师作出一些负面预测，导致不利于企业从事承销股票获利的举动。与未参加投资银行的分析师相比，对于那些雇用这家投资银行做主承销商或联合承销商的企业，加入某家投资银行的分析师明显会给予更多利好的宣传，尽管事实上这些企业的预测收益并不突出。[23]
那些知道内情的人意识到，今年的持股建议更像去年的卖出建议。1999年，詹姆斯·格兰特（James Grant），一位著名的股市评论员说：“诚实在华尔街从来挣不到钱，只不过过去经纪人还装出一副诚实的面孔，现在他们都懒得装了。所谓的股票研究比以往任何时候都更像一个销售部门。因此，投资者要小心啊！”[24]
分析师的建议类似于学校中夸张了的评分标准。以前C是中等成绩，可是现在被认为只刚刚及了格。我们很多人意识到了这一水涨船高的现象，因而在评定孩子的实际成绩时，试图修正这一影响。同样，我们在股市中也应该分离出分析师的建议中夸张了的成分。可是，并非每个人都会对分析师的夸张语言作足够的矫正，因此，分析师标准的改变所产生的总体效果是，鼓励对股价作出更高的评估。
此外，影响分析师报告的不仅仅是测量尺度发生了变化，连对每股净收益增长定量的预测也出现了向上的偏差。美国联邦储备委员会董事局的史蒂文·夏普先生（Steven Sharpe）的一项研究显示，在1979—1996年的18年中，有16年分析师对标准普尔500股票每股收益增长的预期值高于实际增长值。预期收益增长率与实际收益增长率之间平均相差了9个百分点。分析师对1980—1981年和1990—1991年两次严重的经济滑坡时期作出的预测竟是收益增长在10％的范围内变动。[25]在夏普的研究报告面世之后，分析师们仍然未能准确预测2001年前后公司业绩的大幅下滑。
这一偏差是分析师作长期预测的显著特点，而他们在下一期收益报告公布前对收益的预测通常会冷静些。为迎合企业想看到每季度收益增长高于预期的心态，分析师倾向于发布比实际数字稍低的预测。而企业在公布收益报表的前夕，会与那些预测偏高的分析师商谈，敦促他们降低预测，而不理会那些预测偏低的分析师。这样，在没有明显做假的情况下，使得平均收益预测出现一个向下的偏差。[26]客户在评估分析师预测的准确度时，最通常的做法是比较最新发布的收益和最新的收益预测。因此，在收益预测发布前夕，分析师给出的当前的预测也不会高得离谱，否则偏差过大将会令他们十分尴尬。
分析师预测偏高的倾向在预测企业未来业绩时表现得最为明显，而在对季度、年度的预测上则不那么显著。正是对超过一年期的未来的高预期，导致了现在所看到的股市高位行情。史蒂文·夏普的另一项研究显示，分析师对行业预期收益增长的预测偏离1％将导致该行业的市盈率水平偏离5％～8％。因此，他判断在20世纪90年代的后5年中，分析师对长期增长趋势的过高预期导致市场的市盈率增长了20～32个百分点。[27]
分析师们从不担心对未来的乐观预期，他们断定这一普遍的乐观态度对经营有利无弊。毫无疑问，分析师发现同行们都在显示长期的乐观态度，毕竟人多势众。于是，分析师只需从从容容、例行公事般地对投资大众说说“美国前景一片光明”之类的套话，而不必关心这种说法的准确性。
在市场跨越了2000年的顶峰之后，情况发生了变化。一些公司主动制定了新的规则，以要求它们的证券分析师作出出售股票的建议。因为根据美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）2000年10月颁布的《公正披露规定》（Regulation FD），那些对公司提出批评意见的分析师不能被排除在公司的信息发布会之外，公司的信息必须向公众发布。2002年通过的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Bill）规定，投行人员不得妨碍证券分析师研究报告的公布；当证券分析师的研究报告与公司的投行活动发生利益冲突时，公司不得采取任何报复行动；金融机构的投资银行部门和研究部门必须分离。2003年，美国证券交易委员会宣布对美国10家最大的投资银行罚款14亿美元，这些金融机构被指控为扩大投行业务蓄意向客户提供有失公允的证券分析报告。其中的8000万美元专门用于投资者教育计划。
这些变化是一个健康标志，它标志着减轻证券分析师偏差的措施正在有步骤地实施。今天我们可以看到分析师出售股票的建议远远多于市场处于顶峰的时期。但是此类建议的总数仍然很少。同时，相关规定的出台时间也较短，以至于我们无法判断证券分析师的预测偏差是否真的有所减少。