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投资者信心的变化
20世纪90年代的牛市有一个显著特征，并且这一特征与2000年以后的熊市相联系，这就是投资者对股票信心的变化。在20世纪90年代末期，一种非常简单的想法似乎占据了人们的思想，那就是股票是最好的投资方式，尤其进行长期股票投资可谓是万无一失。这一想法与1973—1974年股灾后盛行的观点形成了鲜明的对比。虽然当时没有进行问卷调查，但是在70末年代，大多数人都认为“房地产是最好的投资方式”。
20世纪80年代后期开始，我通过向高收入的个人发放调查问卷来了解他们对股票市场的看法。1996年我的研究得出了结论：人们相信股票是最好的投资方式，它没有失败的可能，并且这种想法已经演变为一种流行文化。我认为有必要将不同时期人们的这种想法的变化记录下来。此后，耶鲁大学金融学国际研究中心继续了我的问卷调查工作。我们对美国高收入者进行了随机的问卷调查，选择同一答案的人数百分比以及受访人数如下：
你同意下面的表述吗？“对于那些长期持股的投资者来讲，股市是最好的投资工具。”
显然，在股市的繁荣时期对这一表述的认同率非常高，2000年市场处于顶峰时期，有97％的受访者持同意态度，持完全同意态度的百分比则高达67％。1996年，我也对同类人士提出过这个问题，结果略有不同，在134名受访者中，持同意态度的占94％，完全同意的占69％。在任何调查问卷中，94％的同意率都是很可观的，尤其是在涉及如投资战略这样敏感的问题时，这一数字就更让人惊叹了。[2]但当市场开始下滑时，投资者对于上述表述的认同也开始动摇。2004年，持同意态度的百分比从2000年的97％下降到83％，持完全同意态度的百分比则从67％下降到42％。当然，这一比例仍然较高（我们可以据此得出结论：非理性繁荣仍然存在），但是它正在减少。
在近期房地产市场的繁荣过程中，我和我的同事卡尔·克斯在波士顿、洛杉矶、密尔沃基和旧金山四个城市随机选取了近期购房者作为调查对象，针对房地产市场进行了与股市相同的调查。在2003—2004年的调查中，波士顿、洛杉矶和旧金山的房价经历了大幅上涨，而密尔沃基的房地产价格则较为稳定（见图2—2）。通过考察问题的回答情况，我们可以了解不同市场间的差异。
你同意下面的表述吗？“对于那些长期持股的投资者来讲，房地产是最好的投资工具。”
那些刚刚购买住房的人将房地产作为最好的投资工具当然不会让人感到意外。这正是心理学家所说的“如意算盘偏差”（wishful thinking bias）。有趣的是，那些房价高启的城市中“完全同意”的比例要高于密尔沃基。其中，“完全同意”的比例最高的是洛杉矶，而它也是房价上涨最高的城市。
综合考察以上调查结论，我们可以看出人们存在一种感觉，这就是他们认为价格总是会不断上涨，并且人们对这一判断的信心会随着时间的推移和市场的不同而发生变化。作为调查的一部分，我们还询问了高收入投资者一些其他问题，下面是这些问题和调查结果：
你对以下说法有何看法？“如果再发生一次像1987年10月19日那样的股市危机，股市在两年左右的时间内一定会回复到危机前的水平。”
由调查结果可以看出，同意上述表述的比率基本随市场的变化而变化。在1999—2000年市场接近顶峰时，42％的受访者选择了“完全同意”。当市场开始下滑时，选择“完全同意”的人数比例也随之下滑，到了2004年这一数字为21％，只有顶峰时期的一半。人们本来认为投资股票是没有风险的，因为即使遇到调整，股价仍将重拾升势，人们对于市场的这种信心是股市的重要支撑。然而，随着市场的变化，人们的信心逐渐削弱。经历了五年的调整，还有一些人抱有这样的想法。不过，似乎已经有越来越多的人对股市失去了兴趣，并且再也不会相信长期股票投资没有风险了。
有趣的是，人们往往不会相信与我们的问卷调查相反的假设，也就是说，当市场经历了引人注目的上涨之后，人们往往不会相信市场将在未来的几年中回到起点。[3]他们宁可凭感觉乐观地相信市场会出现反弹，也不愿意相信长期均衡价格的存在。
有一些证据可以表明，1929年，许多人对股市反弹抱有同样的信心。尽管我们没有那个时期的问卷调查数据，但可以看到一些对当时投资者信心的描述。弗雷德里克·路易斯·艾伦（Frederick Lewis Allen）在1931年出版了记述20世纪20年代历史的著作《恍然如昨》（Only Yesterday），书中写道：
1929年夏天，人们擅长从往事中寻求安慰。在过去几年中，每一次股市的暴跌又都会迎来很快的攀升。进二退一——这就是股市的走势。如果你卖出，就只好等到下一次暴跌（每几个月就有一次暴跌）才能买进，因此根本没有理由立即卖出。只要你的股票好，最终就一定会赚钱。真正的赢家显然是那些“买进不放”的人。[4]