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10.4.3 体内参股架构点评
安井食品选择参股而非控股新宏业食品，且参股比例只有19%，控制在20%以内。该种体内参股结构的布局又有什么奥秘呢？
1.投资方（安井食品）
（1）财务优势。根据《企业会计准则》的规定，投资方对被投资企业的持股比低于20%不需要合并财务报表，且用“成本法”进行会计核算[3]。以安井食品为例，因为安井食品采用“成本法”对新宏业食品投资进行会计核算，如果新宏业食品亏损，安井食品无须在报表中反映该亏损。[4]但新宏业食品盈利向股东分配红利时，安井食品可以确认投资收益。[5]新宏业食品在安井食品参股后，由于不需要上市公司合并财务报表，所以无须严格按照上市公司苛刻的标准进行规范，保留了一定的财税柔性处理空间。
（2）增强控制力。如果股东对公司参股比例将近20%，一般都会在被投资公司的董事会拥有一个席位或派驻监事（安井食品委派了财务总监唐奕作为新宏业食品的监事），这样可以近距离观察这家公司，一方面可以加强对公司的监控，增加业务合作黏性；另一方面可以伺机寻找机会如当参股企业出现资金链紧张或者股东间内讧等情形时，对参股企业进行并购。
（3）抢占卡位。股东拥有接近20%的持股比例，不仅拥有优先认购权，而且可以通过《公司章程》设置后继投资人的进入门槛，因此可以起到抢占“股权卡位”的作用。而且，这个持股比例也不是特别高，不至于使创始人团队的股权被稀释到丧失运营动力的程度。
2.被投资公司（新宏业食品）
被投资公司需关注以下被参股风险。
（1）产业链上下游的参股可能导致“关联交易”。根据上市法规[6]，拟上市公司不应存在通过关联交易操纵利润的情况。在实践中，如果股东对拟上市公司的持股比例超过5%，则将被认定为“关联方”[7]。在将上下游股东界定为“关联方”后，其与拟上市公司的交易会受到非常严厉的核查，如关联交易的定价程序、决策程序、金额占比、披露程序等，以确定是否存在通过关联交易操纵利润的现象，而且要核查拟上市公司最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方是否存在重大依赖。在IPO审核中，“关联交易”一直是重灾区，以2018年上半年为例，共有111家IPO企业首发上会有44家被否，被否的公司中有29家涉及关联交易及业务独立性质疑。
根据安井食品的招股说明书，新宏业食品是安井食品鱼糜类原材料的第一大供应商，2017年新宏业食品生产的小龙虾也主要销售给安井食品。这些关联交易未来可能成为新宏业食品IPO障碍。
（2）参股方一旦发展相同业务会导致“同业竞争”。“同业竞争”是指公司与关联方从事的业务相同或近似，双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。同业竞争被称为IPO红线。根据上市管理规定[8]，申请IPO的拟上市公司应业务独立，不得与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业有同业竞争。相关部门在审核实践中已将同业竞争的审核主体扩大至持股5%以上的非控股股东（特别是第二、三股东）及其一致行动人[9]。
2017年10月26日，安井食品发布公告，斥资6亿元，在潜江市投资建设华中生产基地，该基地生产速冻火锅料、速冻面点、调味小龙虾和淡水鱼浆等产品[10]。由此可见，安井食品已经布局小龙虾产业链中的生产环节，与新宏业食品的小龙虾生产业务开始重叠。如果新宏业食品未来IPO时，证监会采取严格口径界定竞业方，可能会形成其上市障碍。
（3）资本运作受制于人。不论是产业链的上游企业入股下游企业还是下游企业入股上游企业，均可分为“强”投资“弱”和“弱”投资“强”两种情况。“强”是指在上下游交易时具有更强话语权的一方，“弱”则相反。在本案例中，新宏业食品是安井食品的上游供应商，安井食品在速冻火锅料行业的龙头地位、大额的采购量使其对新宏业食品具有较强的议价能力。安井食品A股上市后，更具有了产融互动的资本能力。所以，安井食品入股新宏业食品属于典型的“强”投资“弱”。如果是“强”入股“弱”的情形，股权关系会进一步强化双方交易中“强”方对“弱”方业务的控制力。在安井食品披露的对外投资合同中，我们看到有如下对赌条款：
乙方（指新宏业食品原股东）及标的公司（以下简称“承诺方”）承诺，标的公司2018年度、2019年度和2020年度（以下简称“业绩承诺期”）的净利润分别不低于3 500万元、3 600万元、3 700万元（以下简称“承诺净利润”）。
如果新宏业食品的业务主要依赖于安井食品，则上述业绩承诺能否实现与安井食品的业务合作具有很高的关联度。对此，新宏业食品应尽量在公司章程中保持自己业务的独立性，慎重签订对赌协议。
[1] 根据安井食品《关于受让洪湖市新宏业食品有限公司部分股权暨对外投资的公告》第3页“（二）标的公司的股权结构情况”整理。
[2] 摘自2018年5月18日弘则弥道发布的《食品饮料行业深度报告：安井食品：成本渠道优势助力龙头再腾飞，小龙虾业务打开新局面》。
[3] 见《企业会计准则第2号——长期股权投资》，可参考本书“1.1有限公司”中20%（重大影响线）内容。
[4] 新宏业食品如发生异常风险，安井食品可能会计提长期股权投资减值准备，影响安井食品利润。但该事件发生概率较小。
[5] 见《企业会计准则第2号——长期股权投资》，可参考本书“1.1有限公司”中20%（重大影响线）内容。
[6] 《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十五条规定：“发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。”
[7] 《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年）10.1.3：“具有下列情形之一的法人或者其他组织，为上市公司的关联法人：……（四） 持有上市公司5%以上股份的法人或者其他组织及其一致行动人；”10.1.5 “具有下列情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人： （一） 直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人；”《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第八条：“具有以下情形之一的法人或其他组织，为上市公司的关联法人：（四）持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织；” 第十条：“具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：（一）直接或间接持有上市公司5%以上股份的自然人”。
[8] 见《首次公开发行股票并上市管理办法》第十九条规定，发行人的业务独立。发行人的业务应当独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十八条规定，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
[9] 可参考历年证监会对保荐代表人的培训资料。例如，根据2011年第4期保代培训记录，与第二大股东从事相同业务也构成同业竞争。同业竞争除关注控股股东、实际控制人，还应关注对发行人影响较大的主要股东；不能简单以细分行业、产品、市场不同来回避同业竞争，要综合判断是否会产生利益冲突：①直接冲突；②商业机会，董、监、高，控股股东也不能利用控股机会侵占发行人的商业机会；③是否用同样的采购、销售渠道，是否采用同样的商标、商号。关于主要股东，规则中讲的是5%以上的股东，这里关键关注两点：①股东对发行人是否存在重大影响；②是否对发行人独立性构成重大不利影响。如存在上述两点，则界定为同业竞争。2017年保代培训略为宽松：将竞争方限定为控股股东、实际控制人。二、三股东不作为合规性的要求，关注对业务的影响，作为信息披露。
[10] 见《安井食品关于对外投资建设华中生产基地项目的公告》。