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14.3.1 案例29 富贵鸟传承之痛
富贵鸟品牌创立于1991年，创始人为四兄弟林和平、林和狮、林国强及林荣河[1]。巅峰时期的富贵鸟曾跻身国内第三大品牌商务休闲鞋产品制造商、第六大品牌鞋产品制造商，被誉为“县城男鞋扛把子”。2013年，富贵鸟在香港H股上市，在上市之前，富贵鸟更是经历了两位数的高速增长。2011～2013年，富贵鸟的归属净利润分别同比增长113.79%、27.47%和37.13%。但是上市后的富贵鸟渐渐跌落神坛，不仅在2017年净利润逐步下滑至亏损，更是在创始人之一林国强去世后，爆出其子女放弃继承权的新闻。创业难，守业更难！总结富贵鸟的成败得失，将对家族企业的股权传承具有很多借鉴意义。
1.上市模式之痛
（1）两次改弦易辙的上市规划。富贵鸟的上市之路颇为曲折，经历了从香港上市到内地A股上市再到香港H股[2]上市的两次转变。早在2010年，富贵鸟就开始谋划上市。2011年8月，富贵鸟总裁洪辉煌表示，“富贵鸟会在香港上市，因为在香港上市契合富贵鸟的更加集约化、专业化以及正规化的企业发展目标”[3]。然而，当时以高达35倍市盈率登陆A股市场的九牧王（601566）动摇了富贵鸟香港上市的信心，因为同期香港服装类上市企业的估值仅为A股的50%左右。2011年年底，富贵鸟转战A股市场IPO。但自2012年年底浙江世宝（002703）登陆中小板之后，A股市场就迟迟没有新的企业能顺利通过上市审核，导致A股IPO出现堰塞湖，开闸无期，企业上市风险大增。2013年5月，富贵鸟撤回申报A股IPO材料。6月，富贵鸟再次掉头走向香港市场，并于2013年12月20日成功登陆香港主板市场。
（2）摇摆不定的H股全流通。富贵鸟再次改弦易辙，除了A股上市通道拥堵的缘故，和证监会对H股的态度也有关系。2012年12月20日，考虑到A股IPO受阻及境外市场回暖，中国证监会出台新政[4]，降低了境内公司境外上市门槛，取消“456”条款（即净资产达到4亿元人民币；集资额不少于5 000万美元；税后利润不少于6 000万元人民币），简化了境外上市的申报文件和审核程序。同时，证监会对全流通表现出开放态度，允许有意申请赴港上市的H股以“要求案例”（By Request）形式申请全流通在港上市挂牌。富贵鸟也正是在此种背景下，对自己成为H股全流通第一股充满了期待。但这种期待在2013年11月戛然而止，H股全流通项目申报暂停，全流通计划搁浅。最终，富贵鸟以普通H股形式登陆香港主板。
（3）富贵鸟H股上市的优劣。中国企业在H股上市和红筹上市有何优劣呢？具体分析如表14-6所示。
表14-6 红筹股模式和H股模式对比表
注①：2018年5月22日，中国证券登记结算有限责任公司发布了《H股“全流通”试点业务指南（试行）》，标志着对H股全流通股的试水。另外，建设银行（00939.HK）是现阶段唯一一家理论上全流通H股。
由于富贵鸟选择H股上市，而中国证监会对信托架构不认可，所以，4位创始人股东在富贵鸟的股权结构中未能嵌入信托工具。2017年6月27日，富贵鸟发布公告称，创始人之一林国强已于两天前去世。由于富贵鸟集团与农业银行石狮支行的借款合同中，林国强曾签字任担保人，因此林国强去世后，银行提出诉讼请求，要求追究其配偶及子女作为第一顺位继承人，在继承遗产范围内承担连带清偿责任。于是林国强子女为了规避巨额债务，不得不选择放弃继承权。如果富贵鸟当初选择红筹架构，虽然上市前需要经历股权重组，但可以在英属维尔京群岛设置信托，以信托持股，从而有效实现风险隔离。由此可见，企业家需要结合不同资本市场融资能力、未来的资本路径规划、家族财富传承及风险隔离等多个维度选择最合适的上市地和上市模式。
2.股权结构隐患
富贵鸟是一家典型的家族企业，创始人为兄弟4人，其在香港上市前的股权结构及IPO后股权结构如图14-3和图14-4所示。
图14-3 富贵鸟上市前股权结构图
其在香港IPO发行后的股权结构如图14-4所示[5]。
从股权架构上来看，导致富贵鸟治理层面行权不畅的原因主要有以下两个。
图14-4 富贵鸟IPO后股权结构图
（1）股权结构分散，四人共同控股模式存在不稳定因素。根据富贵鸟的《公司章程》，股东大会是公司最高决策机构，股东大会做出普通决议，应当由出席股东大会的股东所持表决权的1/2以上通过。股东大会做出特别决议，应当由出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。[6]从股权架构分析，富贵鸟在上市后，单一最高持股股东为富贵鸟集团（持股比为62.1%）。富贵鸟集团共有4名股东，持股比例分别为32.5%:22.5%:22.5%:22.5%。由于任一股东都没有单独的决策权，从而形成了4人共同控股的模式。富贵鸟的招股说明书显示，在富贵鸟上市时，林和狮、林国强及林荣河均为非执行董事，仅提供战略性意见，并不参与公司业务营运的日常管理。只有林和平一人作为执行董事兼董事会主席，负责整体策略、规划及业务发展。[7]4名创始人股东多年形成的默契使富贵鸟的治理结构在那时非常平稳，这个阶段也是富贵鸟发展的巅峰时期。在2014年富贵鸟上市后，先是林荣河成为执行董事[8]，随后林和狮、林国强成为执行董事[9]。3名股东为何由原来的非执行董事成为执行董事，背后的原因我们无法得知，但共同控股人的内部平衡极易因为以下两个原因被打破：
1）公司业务转型。从2014年开始，电商势头崛起，传统渠道受到全面冲击。由于富贵鸟的营销模式主要是线下为主（截至2013年年底，富贵鸟共有262家直营门店、3 097家加盟店门店），亟待与时俱进，对产品、营销模式、经营模式等进行变革。然而，面对来势汹汹的互联网营销，对原有模式驾轻就熟的管理团队会存在基因不符，转型并不顺利。从财务数据来看，富贵鸟正是从2014年开始增速放缓。当业务增速下降，公司进入发展的瓶颈期，经营和战略均面临着大的调整，原有股权结构上的共同控制会随着经营层面的调整发生微妙的失衡。
2）二代接班。创始人股东往往是公司的灵魂，即使其不再下沉至日常运营层面，也会有定海神针的魅力。但是当二代接班时，年轻一代的价值观可能与老一辈截然不同。当股权结构又是共同体时，就会出现新生代在经营上已接班，但未必接班共同体内的决策权，从而导致治理结构的扭曲。
（2）富贵鸟股权均衡设置，最大创始人股东林和平单方控制权不足。进一步分析，在富贵鸟股权架构层面，林和平仅通过一人公司和兴贸易持有富贵鸟3.75%的股权，其甚至无法根据《公司法》及《公司章程》的规定，单方要求召开临时股东大会[10]。因此，林和平对于富贵鸟的控制和管理，必须通过富贵鸟集团实现。但从富贵鸟集团的股权结构而言，林和平仅持股32.5%，对富贵鸟集团并无实际控制权。其他创始人股东均持股22.5%，存在股权均衡设置情形。在该等持股比例模式下，富贵鸟集团的内部治理和对富贵鸟的管理，至少需要四方股东达成一致意见，任何一方均无单方决定权，这时的股权控制极易进入僵局。作为富贵鸟的核心灵魂人物，林和平在富贵鸟的持股比例过少，控制权极有可能受到现有股东或者外来股东的挑战，从而导致公司经营的不稳定。后来富贵鸟发生过多次人事更迭，甚至爆出内讧，也与此股权结构有极大的关系。
3.始于聚焦，衰于多元
富贵鸟的崛起源自林和平战略上的聚焦。1984年，富贵鸟集团的前身——石狮市旅游纪念品厂创立。这个旅游纪念品厂以4万元起家，连同既当老板又当工人的19个堂兄弟，也不过几十个劳动力，生产人造革的凉鞋和拖鞋，每双鞋大约卖几元钱。由于经营、管理制度不灵活，分工也不明确，在磕磕碰碰中坚持了5年，多数人对这个厂的前景不看好，纷纷退股。最终持股的只剩下以林和平为首的4个堂兄弟。1989年是富贵鸟发展史上一个重要的分水岭。这一年，旅游纪念品厂进行了重组，4个股东组成新的董事会，推选林和平当厂长，把公司的经营战略转向真皮休闲鞋，并开始注册“富贵鸟”商标。专心做鞋、做好鞋，让富贵鸟荣获了“中国真皮鞋王”的美誉。
但富贵鸟上市之后，开始偏离了专注做鞋的主业。2015年4月22日，富贵鸟有限公司2014年公司债券（简称“14富贵鸟”）发行，总额为8亿元人民币，票面利率6.3%，期限为5年。2015年10月，富贵鸟入股叮咚钱包，股份占比高达80%。叮咚钱包运营主体是深圳中融资本投资有限公司，成立于2013年8月20日，注册资本为5 000万元人民币，资产端涵盖供应链金融、消费金融、汽车金融、资管产品、海外基金等。除了入股叮咚钱包，2015年年初，富贵鸟还与深圳中融资本（也就是叮咚钱包的主营公司）达成协议，以千万美元战略投资互联网交易平台“共赢社”。共赢社专注于为自然人提供小额借贷。公司战略上由聚焦向多元化发展，如果富贵鸟业绩没有如预期般上升，势必会引发原有股东共同体的裂痕及人事上的频繁调整，进而更加损害经营。