Local EPUB Text
13.1 境内IPO
我们以一家A股上市公司X为例，讨论其实际控制人张三在上市前进行的一系列股权结构调整。该公司在上市前共经历了15个阶段。
第一阶段：公司创立
这个阶段是公司的初创期，股权结构为张氏夫妻直接持股，注册资本100万元，全部实缴。张三持股70%，张三之妻持股30%（见图13-1）。此时的X公司尚属于夫妻店，没有完整的治理结构。
图13-1 第一阶段股权架构图
第二阶段：引入创业伙伴
在这个阶段中，公司依然处于创业期，但张三找到了愿意与自己共担风险、共享利润的创业伙伴李四和王五，李四和王五以每注册资本1元的价格受让了张三妻子持有的股权，张三妻子退出公司。该阶段股权结构变化如图13-2所示。
图13-2 第二阶段股权架构变化图
虽然有了创业伙伴，但由于张三拥有绝对的控股权，一股独大，加之股东们的公司治理意识淡薄，尚处于以信赖作为股权合作基础的阶段，所以公司章程形同虚设，公司未成立董事会，仅为了工商登记的需要，设立了一名执行董事。
第三阶段：创业伙伴退出
在创业过程中，王五由于与张三和李四理念不合，退出公司。经历过股权纠纷后，张三和李四意识到公司治理的重要意义，开始完善公司章程，并经过协商，由张三将王五的股份收回后作为股权激励池，留待激励员工（见图13-3）。
图13-3 第三阶段股权架构变化图
1.该步骤的具体操作
（1）设立有限合伙企业作为持股平台。该持股平台由张三作为普通合伙人（GP），持有合伙企业份额为1%；公司的财务经理姜先生作为有限合伙人（LP），持有合伙企业份额为99%，姜经理为代持合伙企业份额（其认缴合伙企业份额的资金来源于张三赠与），待公司实施股权激励时，将其代持份额过户给激励对象。
（2）王五将其股权转让给有限合伙企业。王五与有限合伙甲签订《股权转让协议》，协议约定，王五将X公司10%的股权转让给有限合伙甲，每注册资本价格为3元。X公司至工商局办理变更登记。
2.该步骤的注意事项
（1）股权转让税收。本次股权转让行为涉及的税种包括个人所得税和印花税。
1）个人所得税。王五以30万元价格转让X公司10%的股权，其受让股权的成本为10万元，取得股权转让收益20万元，根据《个人所得税法》规定，应按20%的税率缴纳个人所得税，即20×20%=4（万元）。该个人所得税的纳税地点为X公司主管税务机关，由有限合伙企业甲在支付款项时代扣代缴。[1]
2）印花税。根据税法规定[2]，股权转让协议属于产权转移书据，需要按协议所载股权转让金额的万分之五贴花。转让方王五和受让方合伙企业均需缴纳印花税。
（2）股权代持行为。王五退出持股时，受让股权的主体是作为员工持股平台的有限合伙企业甲。该员工持股平台为预留的股权，具体分成两部分：“已经授予公司3名高管但尚未行权的期权”和“计划未来授予给员工的股权”。我国《公司法》秉承的是大陆法系的精神与原则，公司实行的是“认缴资本制”，公司所有的股权/股份都必须得到股东的认缴，不允许存在未被股东认缴的“空余”股权。因此，为员工期权计划预留出来的股权在员工还没有行权时，需要有一个实体先代为持有，本案例中该代持人为公司财务经理姜先生。
对于代持行为，我国现有法律认可股权代持合同的合法性。[3]但是，如果公司拟在境内上市，则必须在向证监会申报资料前解除代持关系。[4]在实务中，是否存在股权代持关系一向是证监会对IPO公司核查的重点。[5]如果代持股为已经授予但尚未到行权期的期权，是否也必须在IPO申报时解除呢？在实践中，为了避免影响股权稳定，一般也要求解除[6]。
第四阶段：直接架构变混合架构
经过一段时间的发展，X公司商业模式日渐成熟，公司运营步入正轨，张三和李四制定了公司五年在A股上市的资本规划。为了方便后续的资本运作，两人决定将部分自然人直接持股调整为通过控股公司间接持股（关于调整的原因可以参考本书第2章“2.2金字塔股权架构”和第7章“7.1混合股权架构”）。股权架构变化如图13-4所示。
图13-4 第四阶段股权架构变化图
1.该步骤的具体操作
第一步：张三家族（指张三和张三之子）设立控股公司B。
第二步：李四和控股公司B共同设立控股公司A。
第三步：张三和李四将持有X公司股权注入控股公司A。
2.该步骤的注意要点
（1）自然人平价转让股权的个人所得税
如果张三和李四将持有的部分X公司股权以成本价（1元/注册资本）转让给控股公司A（见图13-5），并未获得股权转让收益，是否需要缴纳个人所得税呢？
图13-5 股权架构调整前后对比
答案为不一定。从2009年开始，国家税务总局开始重视资本交易中的个人所得税避税问题，几年内先后下发了一系列文件[7]。这些文件的思路一脉相承，对自然人平价或低价的股权转让行为给予严格监管。从2019年1月1日开始实施的个人所得税法更是增加了“先税务再工商”的反避税措施。[8]根据国家税务总局公告2014年第67号[9]（以下简称“67号文”）的规定，如果在本次股权转让过程中，张三和李四申报的股权转让收入“明显偏低”且“无正当理由”，税务局有权核定二人的股权转让收入。如果税务局启动核定征收模式，二人可能在没有股权转让收益的情况下被征收个人所得税。那么何为股权转让收入“明显偏低”呢？67号文规定[10]：
符合下列情形之一，视为股权转让收入明显偏低：
（一）申报的股权转让收入低于股权对应的净资产份额的。其中，被投资企业拥有土地使用权、房屋、房地产企业未销售房产、知识产权、探矿权、采矿权、股权等资产的，申报的股权转让收入低于股权对应的净资产公允价值份额的；
（二）申报的股权转让收入低于初始投资成本或低于取得该股权所支付的价款及相关税费的；
（三）申报的股权转让收入低于相同或类似条件下同一企业同一股东或其他股东股权转让收入的；
（四）申报的股权转让收入低于相同或类似条件下同类行业的企业股权转让收入的；
（五）不具合理性的无偿让渡股权或股份；
（六）主管税务机关认定的其他情形。
但股权转让收入“明显偏低”并非一定被核定收入，尚需满足第二个条件“无正当理由”，那么何为“正当理由”呢？67号文规定[11]：
符合下列条件之一的股权转让收入明显偏低，视为有正当理由：
（一）能出具有效文件，证明被投资企业因国家政策调整，生产经营受到重大影响，导致低价转让股权；
（二）继承或将股权转让给其能提供具有法律效力身份关系证明的配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人；
（三）相关法律、政府文件或企业章程规定，并有相关资料充分证明转让价格合理且真实的本企业员工持有的不能对外转让股权的内部转让；
（四）股权转让双方能够提供有效证据证明其合理性的其他合理情形。
在本案例中，X公司已经开始盈利，并有数百万元的未分配利润，此时公司每注册资本对应的净资产已为6元。张三和李四的股权转让价格低于股权对应的净资产份额，将被认定为“明显偏低”。而且二人将股权转让给控股公司A，也不属于67号文中的“合理理由”，所以，二人即使是平价转让也有可能会被税务局核定征收个人所得税。
（2）将直接架构调整为间接架构的路径第三和李四将原个人持有的X公司股权调整为控股公司A间接持股，除了股权转让，是否还有其他方案呢？答案是有的。
自然人直接架构变持股公司间接架构有3种路径：股权转让、无偿赠送、股权投资。表13-1为3种路径的比较。
表13-1 股权架构调整的3种路径对比
在本案例中由于X公司评估增值较高，张三李四选择第三种方式股权投资。
第五阶段：员工股权激励
在X公司创业之初，曾授予3名高管期权，等待期为3年。如今该期权已到行权期，3名高管选择行权，行权价格为3元/注册资本。同时，X公司又启动新一轮股权激励计划，共授予20名管理层和核心技术人员限制性股权[12]，授予的价格为6元/注册资本。上述员工均通过有限合伙企业甲间接持股。同时，张三为了与合伙企业进行风险隔离，将普通般合伙人更换为自己设立的有限公司W（具体原因见第2章有限合伙企业架构），如图13-6所示。
图13-6 第五阶段股权架构变化图
针对本次股权激励，X公司需关注以下要点。
1.需判定是否构成股份支付
根据《企业会计准则第11号——股份支付》，股份支付是指企业为获取职工和其他方提供服务而授予权益工具或者承担以权益工具为基础确定的负债的交易。现有法规对股份支付的规定包括：
（1）会计法规的规定。《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》（〔2009〕第1期）规定：“上市公司大股东将其持有的其他公司的股份按照合同约定价格（低于市价）转让给上市公司的高级管理人员，该项行为的实质是股权激励，应该按照股份支付的相关要求进行会计处理。”上述规定虽然是针对上市公司的，但其原理同样适用于非上市公司。
《国际财务报告准则第2号——以股份为基础的支付》在其结论基础第19～20段提到：在一些情况下，可能一个主体并不直接向雇员直接发行股份或股份期权。作为替代，一个股东（或股东们）可能会向雇员转让权益性工具。在这种安排下，一个主体接受了由其股东支付的服务。这种安排在实质上可以视为两项交易：一项交易是主体在不支付对价的情况下重新获得权益性工具；另一项交易是主体接受服务作为向雇员发行权益性工具的对价。第二项交易是一个以股份为基础的支付交易。因此，理事会得出结论，主体对股东向雇员转让权益性工具的会计处理应采用和其他以股份为基础的支付交易同样的方法。
（2）证监会的规定。证监会虽未对拟上市公司的股份支付出台具体文件，但在其历年对保荐代表人的培训中多次提到股份支付的认定。
2011年第四期保荐代表人培训（厦门）对股份支付的确定时间给予了指导：“关于股份支付确认时间划分：①申报期之前的股权激励可不确认费用；②报告期前两年的估值比较宽松，只要不低于净资产即可；③申报前一年及一期内严格执行股份支付政策。”
2017年9月保荐代表人培训：“关于股份支付准则，报告期发行人向职工（含职工持股公司）、客户、供应商等发行新股，报告期实际控制人向职工（含职工持股公司）、客户、供应商等转让股份，会计师对其是否适用《股份支付准则》发表意见。部分不适用《股份支付准则》的情形：明晰股权，财产分割、继承、赠与等，资产重组，持股方式转换，向股东配售新股等。权益工具公允价值：审核原则，离发行时点越远，计算越宽松，越近则越严。股份支付费用一般作为非经常性损益。”
（3）股转系统的规定。根据《挂牌公司股票发行常见问题解答——股份支付》的规定，向公司高管、核心员工、员工持股平台或者其他投资者发行股票的价格明显低于市场价格或者低于公司股票公允价值的，以及发行股票进行股权激励的，挂牌公司需要进行股权支付的账务处理。另外，需要主办券商从发行对象、发行目的、股票的公允价值3个方面对挂牌企业是否涉及股份支付进行说明。尤其需要注意的是，股转系统要求主办券商对“公允价值”进行说明。在确定公允价值时，可参考同期引入外部机构投资者过程中相对公允的股票发行价格。具体内容如下：
“公允价值的论述应当充分、合理，可参考如下情形：
1）有活跃交易市场的，应当以市场价格为基础，并考虑波动性。
2）无活跃交易市场的，可以参考如下价格：
①采用估值技术。估值方法应当符合《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的有关规定以确定权益工具的公允价值，并根据股份支付协议的条款的条件进行调整。可以使用的估值方法包括现金流折现法、相对价值法以及其他合理的估值方法，也可聘请估值机构出具估值报告。企业应当根据具体条件恰当选择合理的评估方法，科学合理使用评估假设，并披露评估假设及其对评估结论的影响，形成合理的评估结论。
②参考同期引入外部机构投资者过程中相对公允的股票发行价格，发行价格不公允的除外，例如，为了换取外部投资者为企业带来的资源或其他利益而确定了不合理的发行价格的情形应当被排除掉。
挂牌公司需注意的是，无论采用何种方法确定公允价格，对公允价格的论述应当合理、充分并可量化，而非只有定性的说明。”
上述规定虽然是针对发行股票的规定，但对于存量股转让同样具有参考价值。
（4）X公司的判定。根据上述规定，本次员工通过持股平台入股X公司，是否会被认定为股份支付，取决于如何认定X公司股权的“公允价值”。由于“公允价值”的认定比较复杂，现在没有硬性的要求，在实践中主要依赖券商和会计师事务所根据经验进行判断，并经证监会审核认定。
在本案例中，由于X公司距离IPO申报期较远，要求较为宽松，可以X公司净资产价格作为“公允价值”。
2.被认定为股份支付的影响
（1）对X公司净利润的影响。根据会计准则要求，一旦被认定为股份支付，X公司需对增资的公允价值扣除股东入股成本的差额进行如下会计处理：
借：管理费用——工资薪金
贷：资本公积——其他资本公积
上述会计处理将减少X公司净利润。
（2）对员工个人所得税的影响。如果被认定为股份支付，则本次入股员工需缴纳个人所得税。
根据财税〔2016〕101号文[13]，符合条件的股权激励经向主管税务机关备案，可享受递延纳税税收优惠，即员工在取得股权激励时可暂不纳税，递延至转让该股份时纳税。
享受递延纳税政策的非上市公司股权激励（包括股票期权、股权期权、限制性股票和股权奖励，下同）须同时满足以下条件：
1）属于境内居民企业的股权激励计划。
2）股权激励计划经公司董事会、股东（大）会审议通过。未设股东（大）会的国有单位，经上级主管部门审核批准。股权激励计划应列明激励目的、对象、标的、有效期、各类价格的确定方法、激励对象获取权益的条件、程序等。
3）激励标的应为境内居民企业的本公司股权。股权奖励的标的可以是技术成果投资入股到其他境内居民企业所取得的股权。激励标的股票（权）包括通过增发、大股东直接让渡以及法律法规允许的其他合理方式授予激励对象的股票（权）。
4）激励对象应为公司董事会或股东（大）会决定的技术骨干和高级管理人员，激励对象人数累计不得超过本公司最近6个月在职职工平均人数的30%。
5）股票（权）期权自授予日起应持有满3年，且自行权日起持有满1年；限制性股票自授予日起应持有满3年，且解禁后持有满1年；股权奖励自获得奖励之日起应持有满3年。上述时间条件须在股权激励计划中列明。
6）股票（权）期权自授予日至行权日的时间不得超过10年。
7）实施股权奖励的公司及其奖励股权标的公司所属行业均不属于《股权奖励税收优惠政策限制性行业目录》范围。公司所属行业按公司上一纳税年度主营业务收入占比最高的行业确定。
（3）对X公司企业所得税的影响。根据国家税务总局公告2012年第18号文[14]的规定，对股权激励计划实行后立即可以行权的以现金结算的股份支付，上市公司可以根据实际行权时该股票的公允价格与激励对象实际行权支付价格的差额，计算当年上市公司工资薪金支出，依照税法规定进行税前扣除。X公司可以比照上市公司进行税务处理。
（4）股份支付确认的费用是否作为经常性损益。根据2017年证监会对保荐代表人培训的资料，一般股权激励如有长期激励方案，分期确认费用，应作为经常性损益处理。大部分发行人IPO前的股份支付没有长期激励方案，一次性计入当期费用，对当期业绩影响很大，可以考虑作为非经常性损益处理。本次X公司在IPO申报期内一次性确认为费用，可以作为非经常性损益。
第六阶段：上下游持股
为了与营销渠道建立更紧密的合作关系，最大程度地激发经销商动力，X公司继内部员工股权激励后推出外部经销商持股计划，如图13-7所示。
图13-7 第六阶段股权架构变化图
在实践中，很多企业都有想法在上市前引入上游供应商或者下游渠道商作为股东，共同分享上市利益。但需要注意，如果处理不好，该上下游入股可能会导致上市障碍（在本书第10章“10.4案例20 体内参股之安井食品”的架构点评中我们曾有论述）。
笔者提示，拟上市公司引入上下游作为股东需注意以下几点。
1.控制上下游股东的持股比例在5%以内
虽然至今为止没有IPO法规规定，持有拟上市公司多大比例的股东会被界定为关联方，但在实践中一般都会参考上市公司的规定[15]，将持股比例限制为5%。我们建议，上下游股东的持股比尽量控制在5%以内，比例越低越好。在本案例中，X公司引入渠道商入股，由于不了解上市规则，导致渠道商的持股比例达到了10%，即使后续经过几轮股权稀释，依然远超5%，不得不在上市前采取股权回购的方式，高价回购渠道商的股权。
2.上下游股东被认定为关联方
如果上下游股东被认定为关联方，则应注意如下事项：
（1）关联交易符合内部审议程序，包括董事会决议、股东会决议等。
（2）避免不恰当的利益输送，重点关注关联交易金额、占比、定价等。
（3）避免对关联方的重大依赖，重点关注商业模式依存程度、可替代性等。
（4）规范未来关联交易的具体安排。
第七阶段：引入第一轮PE
在完成内外部股权激励后，X公司扩张迅猛，净利润连续两年复合增长率超过50%。公司接下来计划引入私募股权基金PE1（见图13-8）。经与PE1谈判，X公司估值3亿元，释放10%的股权比例，融资金额为3 000万元人民币，其中123.46万元被X公司计入注册资本，2 876.54万元被X公司计入资本公积——资本溢价科目。
图13-8 第七阶段股权架构图
引入私募股权基金过程中需关注以下核心要点。
1.对赌条款
对赌是西方舶来品，英文为“valuation adjustment mechanism，VAM”，直译为估值调整机制，是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种估值调整的约定。对赌条款最早在外资基金投资中应用，如今已经成为私募股权基金投资中国企业的标配条款。
在实践中，“对赌条款”里投资人与公司大股东可能是赌公司未来几年的业绩（如收入或者净利润），也可能是赌经营数据（如PV访问量、UV独立访客等），也可能是赌上市。以下为某公司与基金鉴定的对赌条款。
各方一致同意并承诺尽其最大努力，于2016年××月××日之前启动并完成公司的新三板挂牌及境内上市。如果公司股东会通过新三板挂牌及境内上市决定，各方应签订和/或促使第三方签订完成境内上市所需要的所有协议、董事会决议、股东会决议、承诺或其他文件，采取和/或促使第三方采取完成境内上市所需要的所有行动，包括但不限于向政府机关递交申请，取得依据法律完成境内上市所需要的所有政府批准。协议各方同意，作为×××的股东，按照届时首次公开发行股票时相关监管部门的要求签署相应的限售承诺或协议。
如果企业对赌失败，大股东承担的责任一般包括支付投资方补偿款或者无偿给付投资方股份。例如以下投资条款：
甲方承诺201×年度、201×年度和202×年度净利润分别不低于1 500万元、2 500万元和3 500万元。如果甲方201×年度、201×年度和202×年度合计净利润低于7 500万元，乙方有权选择按照甲方201×年度、201×年度和202×年度合计净利润的5倍P/E（3.75亿元除以7 500万元）重新计算公司估值，并由丙方进行股权补偿，即根据本次增资认购新股确定的P/E倍数（5倍）和201×年度、201×年度和202×年度实际净利润重新计算估值，据此调整股权比例。因承诺净利润与实际净利润造成的股权差额由丙方向投资方支付，用以调整相应股权比例。
常有企业咨询是否应该接受投资协议中的对赌条款，对于这个问题很难一概而论，需要综合企业融资紧迫程度、估值情况、对赌事项及责任、基金知名度等情况综合判定。笔者在此提示以下几点：
第一，尽量避免对赌“某一时间节点公司会IPO上市”。企业能否顺利实现IPO上市，除了自身素质过硬，如业绩达标、规范性良好等，还会受到股市大环境的影响。比如截至2018年9月，A股IPO共经历过9次暂停，每次暂停都与股市的大环境相关（见表13-2[16]）。当股市低迷时，为了缓解新股上市带给股市更大的冲击，IPO即使不暂停，审核力度也会加大，导致过会率低迷。由于A股上市并不完全取决于企业自身状况，受到太多宏观经济层面因素制约，对赌上市相当于押宝企业家无法掌控的事件。
表13-2 IPO九次暂停一览表
第二，企业应未雨绸缪，提早进行资金规划。避免在资金链面临断裂风险时再启动融资计划，一般应保证公司的资金能维持公司正常运营1年。
2.回购条款
投资人在企业对赌失败后，为了保护自身利益，往往还会约定回购条款，即大股东以约定的价格收购投资方的股份。回购价格多为投资方全部出资额+按年利率x%计算的利息（复利或者单利）。在实务中，年利率多在8%～12%。以下为某私募股权基金与某公司签订的《增资协议》中的回购条款。
5.1 当出现以下情况时，投资方有权要求原股东回购投资方所持有的全部公司股份：
5.1.1 不论任何主观或客观原因，标的公司不能在201×年12月31日前实现首次公开发行股票并上市，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等；
5.1.2 在201×年12月31日之前的任何时间，原股东或公司明示放弃本协议项下的标的公司上市安排或工作；
5.1.3 当公司累计新增亏损达到投资方进入时以200×年12月31日为基准日公司当期净资产的20%时；
5.1.4 原股东或标的公司实质性违反本协议及附件的相关条款。
5.2 本协议项下的股份回购价格应按以下两者较高者确定：
5.2.1 按照本协议第三条规定的投资方的全部出资额及自从实际缴纳出资日起至原股东或者公司实际支付回购价款之日按年利率10%计算的利息（复利）。
5.2.2 回购时投资方所持有股份对应的公司经审计的净资产。
5.3 本协议项下的股份回购均应以现金形式进行，全部股份回购款应在投资方发出书面回购要求之日起2个月内全额支付给投资方。投资方之前从公司所收到的所有股息和红利可作为购买价格的一部分予以扣除。
5.4 原股东在此共同连带保证：如果投资方中任何一方根据本协议第5.1条要求标的公司或原股东回购其持有的标的公司全部或者部分股份，或者根据本协议第5.5条要求转让其所持有的标的公司全部或者部分股份，原股东应促使标的公司的董事会、股东大会同意该股份的回购或转让，在相应的董事会和股东大会上投票同意，并签署一切必须签署的法律文件。
在签订回购条款时，需注意回购的触发条件是否很明确，比如以下回购条款：“如果公司的前景、业务或财务状况发生重大不利变化，投资方有权要求原股东回购投资方所持有的全部公司股份。购买价格等于原始购买价格加上已宣布但尚未支付的红利。”这个条款很模糊，对公司非常有惩罚性，并且给予投资人基于主观判断的控制权，理性的企业家不应该接受。
3.其他条款
除了上述条款外，引入VC/PE尚需关注以下条款，如表13-3所示。
表13-3 投资常见条款一览表
①条款内容均来源于各公司在香港上市时的招股说明书。
第八阶段：设立复制型控股子公司
引入私募基金资金后，X公司开始全国性扩张，并成立复制型子公司a，实施高管跟投模式。高管跟投比例限定为10%。第八阶段股权架构图如图13-9所示。
图13-9 第八阶段股权架构图
第九阶段：设立拆分型全资子公司
自投资成立复制型子公司后，X公司业务扩张迅猛，盈利能力强。由于税负居高不下，因W地政府招商引资政策吸引，X公司将价值链中的销售环节拆分，成立拆分型子公司b并在当地招聘员工，即X公司和a公司将产品销售给b公司，由b公司完成终端销售（见图13-10）。W政府承诺对税收留成部分给予财政返还。
图13-10 第九阶段股权架构图
第十阶段：体内设立创新型子公司
因为X公司现金流充沛，于是又投资设立创新型子公司c，希望利用公司现有营销渠道和品牌资源，开发新业务。对该创新型子公司c，X公司持股比例为70%，X公司高管同时兼管c公司业务，管理层持股比例为30%（见图13-11）。
创新型子公司c的业务开展不顺利，新业务并没有达到原来的利润预期，一直处于亏损状态。由于c公司的亏损，导致X公司的合并报表盈利能力受到影响，拉低了公司整体估值。
第十一阶段：体外设立创新型子公司
汲取了c公司股权架构的经验教训，当X公司再次进军新业务领域时，创始人张三和李四决定，由二人投资设立创新型子公司d，即d公司在拟上市公司X体外先做孵化，待盈利时再行注入X公司。张三和李四选择用控股公司A作为投资主体，持股比例为75%；d公司管理层持股比例为25%，如图13-12所示。
图13-11 第十阶段股权架构图
图13-12 第十一阶段股权架构图
为何张三和李四没有用自然人作为d公司的投资主体，而是选择用二人控股的A公司做投资主体呢？主要的考量因素是税收。如果未来d公司孵化成功，将会被注入至X上市主体。两种不同的投资主体在注入过程中将产生不同的税负。两种不同投资主体注入前后对比如图13-13所示。
图13-13 两种不同持股架构的注入方案比较
如果选择自然人直接持股，采用投资注入的方式（即自然人将持有的d公司股权投资至X公司，增加X公司注册资本），自然人将需要对d公司股权的评估增值缴纳个人所得税，虽然该个税可以向税务局申请递延纳税，但递延纳税期仅为5年[17]。如果选择后者控股公司A持股（即公司A将持有的d公司股权投资至X公司，增加X公司注册资本），控股公司A需要对d公司股权的评估增值确认为应纳税所得额，一方面，如果A公司当年有亏损，该股权评估增值可以补亏；另一方面，A公司可以向税务局申请特殊性税务处理待遇，即只要X公司不出售d公司的股权，A公司可以暂时不缴纳该评估增值的企业所得税[18]。
第十二阶段：体外设立参股公司
张三经过考察，看好某新兴业务领域，拟投资设立创新型子公司e，但考虑到新业务属于运营驱动型，如果张三仅投入资金却控股，会导致管理团队动力不足，最终的股权结构确定为：控股公司A仅参股e公司20%的股权，e公司管理团队持股e公司80%的股权，如图13-14所示。
图13-14 第十二阶段股权架构图
第十三阶段：股权置换
X公司确定了3年A股上市规划。考虑到创新型子公司c一直处于亏损状态，业务发展毫无起色，X公司决定关闭该业务，并注销c公司。创新型子公司d也一直未能实现盈利，张三和李四决定将控股公司A持有的d公司股权向d公司的管理层出售。复制型子公司a的小股东（a公司管理层）提出将持有的a公司股权置换至X公司层面持股，享受上市增值收益。经过上述股权调整后，X公司的股权架构如图13-15所示。
1.股权置换操作方案
子公司小股东股权置换成母公司股权，在操作上可以分为以下4步。
第一步：对子公司进行估值。本案例中a公司估值为0.5亿元，a公司管理层持股对应的估值为0.5×10%=0.05（亿元）。
图13-15 第十三阶段股权架构图
第二步：对母公司进行估值。本案例中X公司估值为4.5亿元。
第三步：计算换股后持股比。本案例中a管理层股权置换后，应持有X公司的股权比例为0.05/(4.5+0.5)=1%。
第四步：确定股权置换的具体路径。
2.常见的股权置换路径
常见的股权置换有3种路径如表13-4所示。
表13-4 常见的3种股权置换路径
对于3种置换方式的比较可以参考表13-4中的内容。在本案例中，经过权衡后选择的置换路径为：①a管理层将持有的a公司股权以净资产价格转让给了X公司；②a管理层和W公司共同设立有限合伙企业丙，对X公司增资。a管理层对合伙企业丙所持有的份额比例为10%；W公司对合伙企业丙持有的份额比例为90%[19]。合伙企业丙对X公司增资，增资后对X公司的持股比例为5%。之所以设置合伙企业丙作为持股平台，目的是方便股权管理，实现张三对X公司更多的控制权。
第十四阶段：并购体外参股公司
考虑到创新型子公司e的业务开展非常顺利，已经展现出较强的盈利能力，且e公司的业务与X公司的业务有一定的互补性，张三开始与e公司管理层（林某等3人）谈判，由X公司收购e公司100%股权，使其成为X公司的全资子公司。经最终商定，e公司估值2 500万元。X公司支付给林某等3名自然人股东的对价为部分现金（400万元）和X公司的股权[20]（价值1 600万元[21]）。并购后的股权架构如图13-16所示。
图13-16 第十四阶段股权架构图
本次交易需关注以下两个要点。
1.交易中的税负
如果直接操作该换股方案，是否会涉及税收呢？
（1）“股权换股权”有纳税义务吗？本次交易站在X公司的角度，属于收购行为，即X公司通过发行股份及支付现金购买林某等3人持有的e公司80%股权；该交易如果换位站在e公司管理层的角度，则是投资行为，即林某等3人将持有e公司的股权投资至X公司，增加了X公司的注册资本，同时换取了X公司向其定向增发的股份和支付的现金。以下为X公司收购完成后，站在不同交易方角度的示意图（见图13-17）。
图13-17 不同角度的交易结构图
在本次并购中，X公司是收购方（或被投资企业），除印花税外，没有其他税种的纳税义务；e公司作为被收购标的（或投资资产），只是股东发生变化，不存在纳税义务。林某等3人作为被收购方（或投资方），其取得的X公司的股权和现金是否存在个人所得税的纳税义务呢？对于现金部分，林某等人应确认所得毫无悬念，但对于换取X公司股权部分，林某等3人有纳税义务吗？
根据《个人所得税法》的规定，共有9类“个人所得”应缴纳个人所得税[22]，其中“财产转让所得”是指“个人转让有价证券、股权、合伙企业中的财产份额、不动产、机器设备、车船以及其他财产取得的所得。”[23]那么林某等3人用持有e公司股权对外投资，该投资行为是否属于转让财产呢？根据《公司法》的规定，以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续[24]。在本次交易完成后，e公司的股东由林某等3人变更为X公司。e公司股权的权属发生了转移，因此，投资属于转让的一种形式。对此，国家税务总局公告2014年第67号[25]和财税〔2015〕41号[26]也给予了明确。
（2）个人所得税如何计算？根据财税〔2015〕41号的规定：“个人以非货币性资产投资，应按评估后的公允价值确认非货币性资产转让收入。非货币性资产转让收入减除该资产原值及合理税费后的余额为应纳税所得额。”[27]
1）“评估后的公允价值”如何理解？根据《公司法》的规定，林某将持有e公司股权对外投资，应对股权进行评估。[28]资产评估事务所出具的评估报告显示，截至评估基准日，e公司100%股权的评估值为2 300万元。交易各方以评估值为参考，最终协商确定e公司100%股权的交易价格为2 500万元。
在交易中，常会出现评估价和交易价不一致的情形。例如，2012年康恩贝（600572）收购伊泰药业88%的股权，伊泰药业88%的股权评估值为7 822.27万元，但康恩贝的收购价格为20 000万元，溢价12 177.73万元。对此康恩贝解释为：“伊泰药业公司麝香通心滴丸等产品受原控股股东的战略调整和营销资源条件有限等影响，市场价值无法正常、有效体现。本公司以20 000万元受让伊泰药业公司88%的股权，是基于审慎并经交易双方协商确定的价格，符合合理、公允的市场交易原则[29]。”由此可见，评估价并不等同于交易价。那么财税〔2015〕41号文中的“评估后的公允价值”应如何理解呢？笔者认为，如果交易双方是非关联关系，除非有证据证明交易价格不公允，否则应将交易价格认定为“评估后的公允价值”。对于关联交易，如果交易价格低于评估值，由投资方做出合理解释，如果有合理解释，可以将交易价格确认为公允价格，否则以评估值确认为公允价格。如果交易价格高于评估值，则以交易价格确认为公允价格。
2）资产原值。根据国家税务总局公告2015年第20号[30]的规定，非货币性资产原值为纳税人取得该项资产时实际发生的支出。国家税务总局公告2014年第67号则对股权的原值的确认方法给予了详细规定[31]。另外，67号文对个人多次取得同一被投资企业股权的，转让部分股权时，采用“加权平均法”确定其股权原值。本案例中，林某3人投入e公司的投资成本为500万元。
3）合理税费。根据国家税务总局2015年第20号的规定，“合理税费”是指纳税人在非货币性资产投资过程中发生的与资产转移相关的税金及合理费用。在本次交易中，投资的资产为e公司股权，股权过户中的税费包括印花税、工商登记费用等。如果自然人对外投资的资产为房屋、土地、无形资产等，其合理税金还可能包括增值税及附加、土地增值税、契税等。
在本案例中，林某等3人将持有e公司80%的股权作价2 000万元投资至X公司，其签订的《投资协议》是否需要按“产权转让书据”税目缴纳印花税？根据国税发〔1991〕155号[32]规定，“财产所有权”转移书据的征税范围包含企业股权转让所立的书据。由于印花税政策缺乏对“股权转让”行为的解释，所以，股权投资是否属于上述文件中的股权转让一直在实务中莫衷一是，各地基层税务局也存在不同的理解。[33]另外，财税〔2003〕183号[34]规定，企业因改制签订的产权转移书据免予贴花。如果股权投资所立书据属于印花税征税范围，那么是否可以享受“改制”的优惠待遇呢？由于没有文件对改制做出明确定义，又成为实务中有争议的问题。如果林某等3人缴纳了印花税，该税金可以在计算个人所得税时扣除，另外办理工商登记的相关费用，也允许扣除。
4）应纳税款计算。假设不考虑X公司并购案中的合理税费，林某等3人应缴纳的个人所得税金额为：(2 500-500)×20%=400（万元）。
（3）是否有税收优惠。根据财税〔2015〕41号的规定，个人以非货币性资产投资，应于非货币性资产转让、取得被投资企业股权时，确认非货币性资产转让收入的实现[35]。个人应在发生上述应税行为的次月15日内向主管税务机关申报纳税。[36]但考虑到个人用非货币资产对外投资时，可能缺乏纳税必要资金，所以41号文给予了递延纳税的税收优惠，即纳税人一次性缴税有困难的，可合理确定分期缴纳计划并报主管税务机关备案后，自发生上述应税行为之日起不超过5个公历年度内（含）分期缴纳个人所得税。国家税务总局2015年第20号公告对分期纳税的程序给予了细化的规定。[37]上述法规并未要求税款均匀分摊至5个年度，而是允许纳税人自行制定纳税计划并报税务局备案。因此，实务中纳税人可尽量争取税款递延至第五年。
但值得注意的是，41号公告同时规定，个人以非货币性资产投资交易过程中取得现金补价的，现金部分应优先用于缴税；现金不足以缴纳的部分，可分期缴纳。[38]
在本案例中，由于林某等3人将持有的e公司80%股权投资至X公司，取得400万元现金补价，该400万元应优先支付个人所得税。由于现金部分足以支付税款，因此林某等3人无法享受递延纳税的税收优惠。
经过论证分析后，如果林某等采取投资方式将e公司80%的股权注入X公司，需要负担个人所得税，且没有任何税收优惠，而且由于X公司增加注册资本，操作法律程序十分烦琐。最后，经协商后，采取了如下操作方案。
第一步：林某等3人将持有的e公司80%的股权作价2 000万元转让给X公司。X公司代扣代缴林某等3名自然人股东400万元个税后，支付税后股权转让款1 600万元。控股公司A将持有的e公司20%的股权作价500万元转让给X公司。
第二步：W公司将其持有的合伙企业丙48%的份额转让给林某等3人，转让价格为1 200万元。
2.对申报IPO的影响
（1）对IPO申报时间的要求。根据证监会的法规[39]，拟上市公司在报告期内存在对同一控制下相同、类似或相关业务进行重组的，需要根据重组对拟上市公司的资产总额、营业收入或利润总额的影响情况，判断是否需要重组规范运行一段时间后再进行IPO申报，具体如表13-5所示。
表13-5 同一控制下重组规范运行时间表
①被重组方重组前一会计年度与重组前发行人存在关联交易的，资产总额、营业收入或利润总额按照扣除该等交易后的口径计算。
②x为重组比例，重组比例=被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额/重组前拟上市主体相应项目。
根据历年保荐代表人的培训资料，针对拟上市公司存在对非同一控制下重组的，其规范运行的时间要求如表13-6所示。
表13-6 非同一控制下重组规范运行时间表
①证监会对主板上市前进行非同一控制下相关业务的重组，态度为支持但不鼓励。
②业务相关是指被重组进入拟上市公司的业务与拟上市公司重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。
③证监会对主板上市前进行非同一控制下不相关业务的重组，态度为限制但不禁止。
在本案例中，由于e公司的资方总额、利润总额和收入规模均未达到X公司的相应指标的20%，因此不会对IPO申报的时间节点产生影响。
（2）对拟上市公司业务的要求。根据相关法规，拟上市公司如果申报A股创业板，应只有一种主营业务，不能业务多元化[40]。所以，X公司如果未来计划申报创业板，则需要对e公司的业务与自身的业务相关度进行判断，如果不能被证监会判定为一种主营业务，无法申报创业板，只能申报主板和中小板。
第十五阶段：引入第二轮PE
并购e公司后，X公司引入第二轮私募股权基金PE2。引入第二轮PE后，X公司的股权架构如图13-18所示。
图13-18 第十五阶段股权架构图
在公司申报IPO前引入PE，需关注突击入股的问题。
1.“突击入股”的定义
“突击入股”主要是指拟上市公司在上市申报材料前一年（主板、中小板）或半年（创业板）内，有机构或者个人以低价获得该公司股份的情形。2017年9月，证监会对保荐代表人培训（发行专题）第一期中，关于IPO上市的审核提出一些新的窗口指导意见，其中关于新引入股东的核查及股东的合规性进一步趋严，由原来申报前一年内改为申报前两年内增加说明新增股东的相关情况。
2.“突击入股”的后果
（1）“突击入股”股份的锁定期
1）主板、中小企业板：①对于刊登招股说明书之日前12个月内通过增资扩股引入的股东，其所持股份自完成增资工商变更登记之日起锁定36个月。②对于刊登招股说明书之日前12个月内自控股股东、实际控制人及其关联方受得股份的股东，其所持股份自公司上市之日起锁定36个月。
③如发行人在刊登招股说明书之日前12个月内以未分配利润或资本公积转增股本的，视同增资扩股，转增形成的股份自完成增资工商变更登记之日起锁定36个月。
2）创业板：①对于首次公开发行股票申请受理前6个月内通过增资扩股引入的股东，其所持股份自完成增资工商变更登记之日起锁定36个月。②对于首次公开发行股票申请受理前6个月内自控股股东、实际控制人及其关联方受得股份的股东，其所持股份自公司上市之日起锁定36个月；受理前6个月内自非控股股东及其关联方受得股份的股东，其所持股份自公司上市之日起锁定12个月。③对于首次公开发行股票申请受理前6个月内以未分配利润或资本公积转增股本的，转增形成的股份与原有股份锁定期相同。
（2）“突击入股”的披露。根据证监会2011年第四期保代培训资料，申报新增股东需核查以下内容。
1）最近一年新增股东：①需要披露持股时间、数量及变化情况、价格及定价依据；②自然人股东，最近5年的履历；③法人股东，法人股东的主要股东、实际控制人。
2）最近6个月增资或股权转让：①增资或转让的基本情况，包括原因、定价依据、资金来源、新增股东背景等。②关联关系，新增股东与发行人及其实际控制人、发行人董监高之间、与本次相关中介机构及其签字人之间的关系；③对发行人的影响，涉及财务结构、公司战略、未来发展等的影响。
3）由于申请人普遍存在突击入股的问题，保荐代表人要重点分析新股东进来的原因、与原股东是什么关系、资金用途等；如果股东背景过于复杂，还要求在当地纪检部门备案。同一批进来的股东，按照最严格的锁定期执行股份锁定。
第十六阶段：股份制改造
引入第二轮PE后，X公司开始进行股改，即由有限责任公司净资产折股整体变更为股份有限公司。在股改过程中需关注以下要点。
1.拟上市公司应如何确定股本
截至股改时点，X公司的净资产为24 651.32万元，其中实收资本1 339.74万元，资本公积7 573.58万元，留存收益（含盈余公积和未分配利润）15 738万元。
在实务中，常有企业家认为上市时股本越大，越能彰显公司实力，在股改时，尽可能将全部净资产折成股本，但股本真的越大越好吗？以下我们一起来讨论拟上市公司股改时确定股本有什么技巧。
（1）股本会影响每股发行价。我国A股IPO发行价格[41]的确定主要是市盈率法，即每股发行价=发行后每股净收益×发行市盈率。对于发行市盈率，根据证监会的窗口指导意见，从2012年11月开始限制为23倍市盈率以下[42]。大部分IPO公司选择发行市盈率为22.98倍或22.99倍。在发行市盈率被锁定的情况下，决定每股首发价格的因素是发行后每股净收益。发行后每股收益=发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润/发行后总股本[43]。发行后总股本=发行前总股本/(1-25%/10%)[44]。由此可见，当拟上市公司净利润一定时，决定发行价格的核心因素为股本大小。
（2）股本不宜过大或过小。因为股本与每股发行价格成反比例线性关系，所以股本的大小会决定发行价格的高低。股本过小，会导致发行价格偏高，如果明显高于同行业公司，可能会影响新股的申购和公司在二级市场的初期表现。但股本过大也有弊端，可能会压缩公司上市后通过送股[45]、转股[46]等手段进行市值管理的空间。转股、送股的实质都是股东权益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，对公司的盈利能力也没有任何实质性影响。那么为什么通过转股、送股会达到市值管理的效果呢？这主要是因为小盘股在高送转[47]后，股数增加，股价变小，股价降低可能会吸引更多的股民投资，也就意味着打开了个股的涨升预期。所以很多上市公司会采取定增→转增→股价攀升→再定增→再转增等操作进行市值管理。如果上市前公司的股本就过大，会导致未来转增股本的空间变小。
2.净资产折股税负
在税收的法规里并没有净资产折股这个概念，因此在税务处理上，应将净资产折股分解为净资产中相应的科目（包括资本公积、盈余公积、未分配利润）转增注册资本或者是股本。表13-7为有限公司净资产中各科目转增时，居民个人股东和居民法人股东的税负一览表。
表13-7 有限公司转增股东税负表
表13-8为上市公司（含新三板公司）净资产中各科目转增时，居民个人股东和居民法人股东的税负一览表。
表13-8 上市公司（含新三板）转增税负表
第十七阶段：IPO上市
公司在股改完成后，进入地方证监会辅导期，辅导期结束，向证监会申报IPO，经过两年漫长的排队等待期后，终于修成正果，在中小板成功上市。上市后公司的股权架构如图13-19所示。
图13-19 公司上市后的股权架构图
[1] 见《国家税务总局关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告》（国家税务总局公告2014年第67号）。
[2] 《关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》（国税发〔1991〕155号）第十条规定：“产权转移书据”税目中“财产所有权”的转移书据的征税范围如何划定？ “财产所有权”转移书据的征税范围是：经政府管理机关登记注册的动产、不动产的所有权转移所立的书据，以及企业股权转让所立的书据。
[3] 《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十四条规定，有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无《合同法》第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。
[4] 《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》均规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷”，这是IPO发行条件中对股权明晰性的要求股权代持存在权属不清及不确定性的情况，不符合股权明晰性的要求，因此IPO申报前应该予以清理。
[5] 例如河南蓝信科技股份有限公司的IPO被否的核心原因就是控股股东以及其他重要股东因为身份特殊不适合持股，因此历史上存在多次股份代持，此后股份代持问题一直没有彻底解决甚至引起诉讼，这明显影响公司股权的清晰、稳定。
[6] 根据2016年证监会对保荐代表人的培训资料，IPO申报前影响股权稳定的期权计划和限制股股权激励均需解除。
[7] 包括国税函〔2009〕285号、国家税务总局公告2010年第27号、国税发〔2010〕54号、国家税务总局公告2011年第41号、国税发〔2011〕50号、国家税务总局公告2014年第67号等。
[8] 见《个人所得税法》（2018年修订）第十五条：“……个人转让股权办理变更登记的，市场主体登记机关应当查验与该股权交易相关的个人所得税的完税凭证。”
[9] 《国家税务总局关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告》（国家税务总局公告2014年第67号）。
[10] 见《国家税务总局关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告》（国家税务总局公告2014年第67号） 第十二条。
[11] 见《国家税务总局关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告》（国家税务总局公告2014年第67号） 第十二条。
[12] 限制性股权是指激励对象按照股权激励计划规定的条件（在本案例中为收入和净利润考核指标），获得的转让等部分权利受限制的本公司股权。
[13] 《国家税务总局关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》（财税〔2016〕101号）。
[14] 《关于我国居民企业实行股权激励计划有关企业所得税处理问题的公告》（财税〔2012〕18号）及解读。
[15] 《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年）10.1.3：“具有下列情形之一的法人或者其他组织，为上市公司的关联法人：……（四）持有上市公司5%以上股份的法人或者其他组织及其一致行动人；”“10.1.5 具有下列情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：（一）直接或者间接持有上市公司5%以上股份的自然人；”《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第八条：“具有以下情形之一的法人或其他组织，为上市公司的关联法人：（四）持有上市公司5%以上股份的法人或其他组织；” 第十条：“具有以下情形之一的自然人，为上市公司的关联自然人：（一）直接或间接持有上市公司5%以上股份的自然人；……”
[16] 摘自《细说IPO暂停这件事儿……》，作者前瞻君，来源于网络：https: //mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NzAwOTQyOQ==&mid=2649966739&idx=1&sn=69cc4d61accecb504f7afd54c48c22c6&chksm=875f6fe9b028e6ff3e9b42e9477952ebc7ec91c0a6c034c3e3992e776c7799dc7f29a2adad41&scene=0。
[17] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》（财税〔2015〕41号）。
[18] 见《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）。
[19] 该部分份额为后来的战略投资人预留。
[20] 通过合伙企业丙间接持股。
[21] X公司估值以5亿元确定。
[22] 见《中华人民共和国个人所得税法》（2018年修订）第二条。
[23] 见《中华人民共和国个人所得税法实施条例》（2018年修订）第六条第八款。
[24] 见 《公司法》第二十八条：“股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。”
[25] 见《国家税务总局关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）＞的公告》第三条：“本办法所称股权转让是指个人将股权转让给其他个人或法人的行为，包括以下情形：……（五）以股权对外投资或进行其他非货币性交易……”
[26] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》第一条：“个人以非货币性资产投资，属于个人转让非货币性资产和投资同时发生。对个人转让非货币性资产的所得，应按照“财产转让所得”项目，依法计算缴纳个人所得税。”
[27] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》第二条。
[28] 《公司法》（中华人民共和国主席令第63号）第二十七条，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。
[29] 见康恩贝2012年8月9日《浙江康恩贝制药股份有限公司对外投资公告》。
[30] 《关于个人非货币资产投资有关个人所得税征管问题的公告》（国家税务总局2015年第20号公告）。
[31] 见第十五条：个人转让股权的原值依照以下方法确认：（一）以现金出资方式取得的股权，按照实际支付的价款与取得股权直接相关的合理税费之和确认股权原值；（二）以非货币性资产出资方式取得的股权，按照税务机关认可或核定的投资入股时非货币性资产价格与取得股权直接相关的合理税费之和确认股权原值；（三）通过无偿让渡方式取得股权，具备本办法第十三条第二项所列情形的，按取得股权发生的合理税费与原持有人的股权原值之和确认股权原值；（四）被投资企业以资本公积、盈余公积、未分配利润转增股本，个人股东已依法缴纳个人所得税的，以转增额和相关税费之和确认其新转增股本的股权原值；（五）除以上情形外，由主管税务机关按照避免重复征收个人所得税的原则合理确认股权原值。
[32] 《国家税务总局关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》（国税发〔1991〕155号）。
[33] 《财政部 国家税务总局关于以上市公司股权出资有关证券（股票）交易印花税政策问题的通知》（财税〔2010〕7号）曾明确“投资人以其持有的上市公司股权进行出资而发生的股权转让行为，不属于证券（股票）交易印花税的征税范围，不征收证券（股票）交易印花税。”但对于非上市公司股权出资是否属于印花税征税范围，并无文件明确。
[34] 《财政部 国家税务总局关于企业改制过程中有关印花税政策的通知》（财税〔2003〕183号）。
[35] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》第二条第二款。
[36] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》第三条。
[37] 见该文件第八条：纳税人非货币性资产投资需要分期缴纳个人所得税的，应于取得被投资企业股权之日的次月15日内，自行制订缴税计划并向主管税务机关报送《非货币性资产投资分期缴纳个人所得税备案表》（见附件）、纳税人身份证明、投资协议、非货币性资产评估价格证明材料、能够证明非货币性资产原值及合理税费的相关资料。
[38] 见《财政部 国家税务总局关于个人非货币性资产投资有关个人所得税政策的通知》第四条。
[39] 《证券期货法律适用意见第3号：〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条“发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化”的适用意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2008〕22号）第三条：发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的，应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响情况。发行人应根据影响情况按照以下要求执行：（一）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的，为便于投资者了解重组后的整体运营情况，发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。（二）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%，但不超过100%的，保荐机构和发行人律师应按照相关法律法规对首次公开发行主体的要求，将被重组方纳入尽职调查范围并发表相关意见。发行申请文件还应按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》（证监发行字〔2006〕6号）附录第四章和第八章的要求，提交会计师关于被重组方的有关文件以及与财务会计资料相关的其他文件。（三）被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的，申报财务报表至少须包含重组完成后的最近一期资产负债表。
[40] 《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（2018年版）第十三条：“发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。”
[41] 股票发行价格是指发行公司将股票出售给投资人时的价格。
[42] 我国发行市盈率超过23倍的A股上市公司，最晚的一家为海欣食品（002702），首发上市时间为2012年10月11日，发行市盈率为39.73倍。2019年新开设的科创板没有发行市盈率的限制。
[43] 《证券发行与承销管理办法（2010年修订）》（中国证券监督管理委员会令第69号）第五十六条：“发行人及其主承销商公告发行价格和发行市盈率时，每股收益应当按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。提供盈利预测的发行人还应当补充披露基于盈利预测的发行市盈率。每股收益按发行当年经会计师事务所审核的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润预测数除以发行后总股本计算。发行人还可以同时披露市净率等反映发行人所在行业特点的发行价格指标。”
[44] 《中华人民共和国证券法》第五十条“股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件：（一）股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币三千万元；（三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；……”
[45] 送股亦称 “派股”，是上市公司将本年的利润留在公司里，发放股票作为红利。
[46] 转股，是上市公司将资本公积金以股本的方式赠送给股东。
[47] “高送转”，实际是指某只股票送红股或者转增股的比例很大，如10股送10股、10股转增10股、10股送5股转增5股等。一般来说，一次性送红股和转增股的总股数达到5股以上，我们即可视为高送转。上市公司一般是在年报或是中报中公布高送转方案。