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利率顶峰和债券市场低谷
大多数人都认为，当经济步入衰退阶段时，利率就会筑顶，但是事实上利率筑顶的时间通常会比这个时间稍晚一些。利率就是信贷的价格。同任何其他商品的价格一样，利率也是由供求压力的相互关系决定的。
资金供给方的最大参与者就是美联储，美联储可以通过其对银行系统的影响来控制货币供给量。大家好像有一个错误的想法，就是美联储在做出正确的货币决策方面是无所不能的。不管怎么说，与我们相比，美联储能获得更好、更为及时且详细的统计数据。此外，它在获取内部信息的相关数据和其他事情上面也都比我们有优势。事实上，美联储是个由有可能犯错的人所组成的委员会，这个委员会通常由一个人占据支配地位，那就是美联储主席。如其他任何团体一样，任何人聚在一起组成团体的时候，他们肯定要遭受到来自同伴的压力和团体想法的影响。美联储同样不能免俗。这是个体根据其自身的意愿做出决定所遭受不到的缺点。美联储不断地切换自己工作的重心，在经济增长强劲的时候，要对付通货膨胀；在经济疲软时要对付失业问题。重要的问题是，经济事件变化得非常快，而美联储的反应总是有些滞后。出现这种状况的原因有许多。首先，在证据变得非常有力之前，要证明需要进行政策转向是非常困难的。不幸的是，数据发布有个时滞，而且在趋势变化得明显之前也需要多个数据的支撑。对于快速采取行动的一个主要的约束在于，美联储在决定进行政策转换时，必须要极度谨慎，以免给公众以犹豫不定的印象。如果中央银行公开其操作，在1月份由对付通货膨胀转向对付失业问题，然后又在2月份转过头来对付通货膨胀的话，这就会导致公众对金融市场丧失信心。如果站在一个负责任的立场，美联储就必须确认货币政策的转变是在统计数据出现可靠变化的基础之上的，并且已经是必须做出某些行动的时候了，这样的话就不可避免地导致时滞。在经济的这个阶段，事情变化得非常快，因为企业快速地消减成本以应对不断下降的销售收入。不幸的是，数据发布的速度与经济周期中的其他阶段一样，总是姗姗来迟。然而，一旦认识到失业问题而不是通货膨胀才是问题所在时，中央银行就会向经济系统中注入流动性。这听起来不错，但是其真实的意思是什么呢？在实际操作中，美联储从银行手中买进短期国库券。这个过程被称为公开市场操作。其结果就是，银行现金充裕，并急于将其贷给消费者。如果你或我收到100美元现金的话，我们所能做的就是将其借给我们的朋友、家庭成员或者商业伙伴。银行则完全不同，因为在保持足够的准备金的条件下，它们可以将这笔钱贷出多次。法定准备金率的变动是随着一个被我们称为最低保证金要求的美联储的条款而变动的。如果最低准备金率是10%，这意味着银行只要为每100美元的贷款留出10美元的准备金就可以了。存款准备金其实是为银行的储户提供了一种保护措施。这意味着，如果你是个储户，并想取出一些钱，银行根据法律就必须保持一定的存款准备金以应对你的需要。这个系统正常运转的假设是对于银行的信心，而且顾客不会同时取出他们的存款。美联储通过向银行系统注入现金，从而使银行能以一个新的、合适的利率向其客户提供贷款。美联储可以通过提高或者降低存款准备金率来实现这个目标，尽管这种方法本来就很少应用，并且现在也没有以前运用得那么频繁。
公开市场操作的一个副产品是美联储可以通过注入和减少银行系统中的储备金，增加或者降低联邦基金利率和贴现率，从而影响短期利率水平。联邦基金利率是银行间借款所支付的利率。举例来说，银行A有超额的准备金（即准备金余额超过了法定准备金的要求），它会将钱借给准备金不足的银行B。美联储网站上关于贴现率的定义是，“商业银行和其他的储蓄机构向当地美联储的贴现窗口贷款时所支付的利率”。这个“利率”就是美联储给予存款准备金不足的银行的惩罚性利率。
通过改变银行系统中准备金的数量，美联储就能方便地控制短期信用工具的利率水平，比如13周的短期国库券。美联储希望这样做能间接地影响长期收益率，比如10年或者20年期债券的收益率。然而，归根结底，收益曲线中的长期利率是由市场力量决定的。
这意味着，如果市场参与者感到货币政策过于宽松，最终将导致更大的通货膨胀的话，他们将会持币观望，避免购买较长期限的债券，直到其收益率上涨到足以弥补风险的水平的时候，他们才会选择买入长期债券。人们把这些20世纪后期的传奇式的交易者称为“债券警卫”（bond vigilantes）。即使短期利率明显低于长期利率，但是如果长期债券的收益率在将来会急剧增加的话，这就使长期债券现在的资本升值发生亏损，相比而言，短期债券在几个月后就会拿到本金的承诺对于投资者来说就会更具吸引力。
关于美联储及其银行系统的关系让我们远离了自己的主旨，那就是美联储滞后地增加了信贷的供给，其效果就是降低了信贷的价格。但是信贷的需求方面怎么样呢？
在经济恢复阶段，对于信贷的需求增加，这会导致利率有向上增长的动力。具有讽刺意味的是，在经济衰退的早期阶段，对于信贷的需求仍持续增加。这是由于存货和销售额之间的动态变化造成的。随着经济活动水平在经济扩张的后续阶段达到一个过热的速度，销售额会增长，从而也要求公司持有更多的存货。在这个时期，存货部分是向银行融资购买的，还有一部分是靠增加的现金流购买的。当经济状况最终收缩时，销售额下降，这意味着现金流也出现了下降。在一个理想的世界里，企业会立即消减存货，但是在真实的世界里，销售收入的下降速度要快于存货的下降速度，这就会留下一些财政赤字。这意味着必须去银行寻求暂时的融资，直到存货被消减至一个可管理的水平为止。这个压力意味着公司必须不惜任何成本以获得贷款，这导致了公司在完全错误的时间里对信贷的强烈需求。这是利率在利率波峰时达到巅峰的主要原因，而与之相反，缓慢移动的杯托状图形典型地出现在波谷。满足这些临时性信贷需求的时间会有所不同，但是6周是个比较合理的数字。
就像你所看到的那样，美联储在信用供给一端的反应有些滞后，而企业的活动也有些滞后，但是这次是在信用需求的一端。幸运的是，这些压力持续的时间都不太长，但是当它们出现时，我们通常会看到股票、债券和商品市场的急剧下跌。这个“非自愿性存货累积”阶段如图5-2所示。
图5-2 商品市场的转折点和经济周期
资料来源：Intermarket Review。