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市场风险
1.机会风险
通常，我们是根据其能够产生的盈利额来判断一项投资的。而备选投资的收益率也同样重要。例如，你总是可以从现金或类似现金的证券（如货币市场基金）中获得正的回报。这些也许都是安全的投资，但重要的是要记住，持有现金的行为意味着从债券或者股票中获得更大潜在收益的机会就丢失了。例如，经济状况鼓励我们将大多数资产以现金的形式保存，因为我们感觉到利率将继续上涨并对债券价格产生下跌压力。如果我们预期错误，利率出现下跌，就像它们在基本利率顶峰所表现的那样，那么如此诱人的收益率将下跌到不具有吸引力的位置。实际上，保持高收益的货币市场工具，就是冒着不能在债券市场上锁定高收益率的风险。一个更好的方法就是逐步实现从现金到债券的资产配置转换。这种方式将降低较低的债券价格的风险，而且也降低了无法锁定一些长期债券高收益率的风险。
可能持有现金的最大机会成本出现在股票市场处于牛市的时期。例如，在1982年至1987年夏季之间，完全由现金构成的投资组合获得的收益率大概是50%，但是定位于股票（加上股息再投资的收益）的投资组合获得了超过250%的收益率。在这种情况下，仅仅持有现金的机会成本将非常大。很明显，这是个极端的例子，因为现金类投资工具的收益率从来都没有21世纪开始时的收益率那么大过。然而，该例子说明同样的投资原则还是成立的，那就是在经济周期的状况已经进入适合于更为积极的投资工具的一个低风险、高收益的位置时，我们更适于选择温和但安全的投资工具。
2.使用商品价格趋势控制债券风险
除了潜在的违约风险，债券持有者最担心的一件事情就是通货膨胀。例如，如果我今天买进价值10000美元的债券，持有20年直至到期的话，我肯定能够获得一些债券利息，但是本金怎么样呢？如果由于通货膨胀，10000美元货币的购买力在20年的期限内下跌了30%，实际意义上，我损失了相当一部分的本金。投资者不是傻子，而且他们会意识到通货膨胀会导致本金实际购买力的下降。他们当然希望能够得到补偿，并且通过获得更高的收益率来得到这个补偿。这个高的收益率可以通过更高的票面利率和非常低的债券价格来获得。在上面所述的假设的例子中，这就意味着，如果债券持有者在购买债券的时候意识到他们将损失本金的30%，那他们就会要求在价格上进行等额的贴现。现实生活中，没有人可能知道在20年的期限内资金的实际价值会下跌30%。但是，在经济周期过程中随着经济活动的加速，投资者肯定会因潜在的通货膨胀将侵蚀其债券投资组合的购买力价值而感到焦虑。这就意味着，他们将不大愿意持有债券，除非能够通过更低的价格得到适当的补偿。
商品价格领先于但也不总是与消费者价格指数相关，重要的问题是，债券市场参与者对它们密切关注。因此，将两者结合起来，可以导出一个有用的风险管理工具。我们使用的模型是CRB工业原材料现货价格指数的趋势与债券价格趋势之间的关系。请注意，商品价格的趋势被颠倒过来以适应债券价格的变动。我们知道，下降的商品价格对于债券的价格来说是牛市（对于债券收益率来说是熊市）。因此，当这个信贷市场的经济领先指标向下穿越其移动平均线时，模型显示出对于债券价格是牛市。为了触发一个真正的卖出信号，债券价格必须出现一个其自身正向穿越12个月移动平均线的确认信号。当两个指标都穿越其移动平均线时，模型将不再是牛市，模型显示债券市场是中性的或者是熊市。图10-15显示了这两个经济指标，还有它们分别的移动均线。因为CRB工业原材料现货价格指数领先于债券价格，因此它首先会步入牛市。几个月过后，债券价格趋势予以确认，系统移向一个积极的模式。后来，在1986年的9月，CRB工业原材料现货价格指数向下移动，并且因为模型显示两个移动平均线的交叉都导致了一个非牛市的环境，因此债券价格不再是个积极的状态。在这个例子中，等待债券价格穿越其移动平均线将是更为有利的策略，但我们这里是寻找一个风险管理技术，并且随着商品价格上升，风险也已经增加了。也许一个好的妥协方法就是当商品价格向上穿越其移动平均线（对于债券价格是熊市信号）时卖出一半的债券头寸，因为风险增加了，当风险确实已经逐步升高并且债券已经对于这个不利的环境做出反应，也即债券价格向下穿过其移动平均线时，卖出另外一半的债券头寸。
图10-16用浅色线段和阴影区域突出显示了自1955年以来的牛市时期。图10-17显示了熊市阶段（即当债券价格低于其移动平均线并且商品价格高于其12个月移动平均线时）。你能看到，这种方法在20世纪40年代至70年代出现的长期债券熊市市场上发生的许多严重债券价格下跌中保护了债券投资者。尽管不是那么完美，但它也能够在1981年年末开始的长期上升趋势中，使债券投资者在大多数债券价格反弹中保持债券的头寸。
图10-15 债券价格vs.反向的商品价格
资料来源：pring.com。
图10-18显示的是牛市和熊市的各个阶段中的风险/收益状况。在一个积极的环境中，持有债券将使风险/收益向西北象限移动；而在消极的阶段中，持有债券的风险增加，收益却是减少的。应该牢记的是，这些收益的结果不包括从当期收入中获得的收益，只是资本增值的收益。另一方面，需要注意的是这些收益的数据都是平均数字，有些周期中，收益率还是负值。然而，毫无疑问的是，这个技术确实显示了一个简单的方法如何能够极大地改进保证金的风险/收益状况。在1年的时间内，保证金可能并不意味着什么，但是在10年或者20年的时间期限内，它将使投资的表现大有不同。
3.产能利用率
债券价格对于经济体系的紧张或松散状况非常敏感。可以观测到这一点的一种方法是利用制造业的产能，因为它提供了债券市场的牛市和熊市的合理相关关系。
图10-16 20年期美国政府债券价格vs.债券/商品价格模型的牛市阶段
①浅色线段和阴影区域代表了当CRB工业原材料现货价格指数低于其12个月移动平均线和债券价格高于其12个月移动平均线的时期。
资料来源：pring.com。
图10-17 20年期美国政府债券价格vs.债券/商品价格模型的熊市阶段
①浅色线段和阴影区域代表了当CRB工业原材料现货价格指数高于其12个月移动平均线和债券价格低于其12个月移动平均线的时期。
资料来源：pring.com。
图10-18 债券/商品价格模型的风险/收益状况
资料来源：Zammuto.com。
高的产能利用率水平意味着经济系统中存在压力；反之，低的产能水平意味着经济系统没有压力。这些压力与更高的商品价格和更大的信贷需求是相关的，这两者对于债券价格来说都是负面因素。我们这里所采用的方法就是说，当产能利用率超过82%时，这代表着对于债券来说是个熊市的环境；当产能利用率低于82%时，经济系统中存在着与上涨的债券价格相一致的闲散生产能力。图10-19中的阴影区域显示了债券市场的牛市阶段；而图10-20标明了熊市阶段。
在长期的下降趋势中，该方法将保护投资者免受大多数债券价格严重下跌的损失；而又能使投资者在20世纪70年代初期和中期的两个最大反弹中持有债券。随着长期趋势出现反转，模型将使投资者暴露于大的价格波动风险中，然而整个阶段以一个净的正投资结果作为结束。当考虑到这个阶段的大多数时期内，债券利息率都是超过10%时，实际的整体收益率将更好。这个风险/收益情况如图10-21所示。这里我们能看到，最高的收益和最低的风险的这种情况出现在这些债券的牛市阶段内。
4.贴现率
最后，我们考虑美国信用市场上的最大参与者，那就是美联储。另一个在债券市场上管理风险的简单但是非常有效的技术，就是当贴现率低于其12个月移动平均线时只投资于长期债券。这种方法的牛市和熊市阶段如图10-22和图10-23所示。这种方法非常有效，因为贴现率反映了美联储的货币政策，而货币政策不会经常变化。如果美联储的货币政策经常改变的话，它将导致投资界丧失信心，因此美联储在进行货币政策转向之前通常会进行长期、艰难的思考。这就意味着，贴现率的趋势反转能够非常容易地被识别出来。图10-24的风险/收益状况再次显示了这个风险管理技术能够使得在模型处于牛市阶段时投资比其处于熊市阶段时投资获得更好的收益，同时具有较低的风险。
图10-19 20年期美国政府债券价格vs.产能利用率模型（牛市阶段）
①浅色线段和阴影区域代表产能利用率低于82%的时期。
资料来源：pring.com。
图10-20 20年期美国政府债券价格vs.产能利用率模型（熊市阶段）
①浅色线段和阴影区域代表产能利用率高于82%的时期。
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图10-21 债券/产能利用率模型的风险/收益状况
资料来源：Zammuto.com。
这些例子只考虑了债券的价格，但非常明显的是，大多数投资者持有债券并不单单是出于资本升值的目的，因为债券同时还提供了一个高的当期债券利息回报，通常这个债券利息会比股票派息高出很多。因此，图10-25显示了使用20年期美国政府债券指数的整体收益率显示了这3个模型。这里，牛市阶段仍然用浅色的线段表示。对于所有这3个指标的仔细观测显示，50年的历史中，政府债券指数的整体收益率的3次最大幅度的下跌都出现在3个指标显示出熊市模式的时期。该图中的阴影区域显示了这3个阶段，同时还有其他时期，这些时期都是这3个指标同时显示出一个延伸的熊市阶段的时期。
图10-22 20年期美国政府债券价格vs.贴现率移动平均线模型（牛市阶段）
①阴影区域代表反转贴现率曲线高于其12个月移动平均线的时期。
资料来源：pring.com。
图10-23 20年期美国政府债券价格vs.贴现率移动平均线模型（熊市阶段）
①阴影区域代表反转贴现率曲线低于其12个月移动平均线的时期。
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图10-24 债券/贴现率移动平均线模型的风险/收益状况
资料来源：Zammuto.com。
图10-25 20年期美国政府债券价格的总体收益率以及3个模型
①阴影区域代表当这3个模型都同时显示出一个延长的熊市阶段的时期。
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