跨市场交易策略（典藏版）

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• 1

  前言

  我撰写的第一本与跨市场分析有关的书出版于1991年，书名为《跨市场技术分析：全球股票、债券、商品及外汇市场交易策略》（Intermarket Technical Analysis:Trading Strategies for the Global Stock,Bond,Commodity,and Currency Markets）。我写那本书的目的在于证明全

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• 2

  致谢

  首先，我要感谢John&Wiley Sons公司的执行主编Pamela Van Giessen，感谢她在我先前出版的书中所做的指导工作，也感谢她对我出版更多书籍的鼓励。Burton Evan是Giessen的继任，他让我相信，新一代的书有着出色的图形及数字增强技术，因此特别适合进行可视化市场分析，也会为其带来更广泛的受众。这一点他做到了，我很开心。我还要感谢

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• 3

  第1章 跨市场分析：相关性的研究

  本章的要点在于跨市场分析，主要包括下面几部分内容。首先，我们发现各市场之间是相互关联的；其次，我们阐述了在经济周期的不同阶段进行资产配置与行业板块轮动的相关策略，同时说明股票价格是如何先于总体经济见顶及见底的。其他要点还包括：原油价格在金融市场中所起的重要作用；交易所交易基金（exchange traded funds，ETF）使跨市场交易发生了怎样的深刻变

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• 4

  第一部分 旧格局

  第1章 跨市场分析：相关性的研究 本章的要点在于跨市场分析，主要包括下面几部分内容。首先，我们发现各市场之间是相互关联的；其次，我们阐述了在经济周期的不同阶段进行资产配置与行业板块轮动的相关策略，同时说明股票价格是如何先于总体经济见顶及见底的。其他要点还包括：原油价格在金融市场中所起的重要作用；交易所交易基金（exchange traded funds，ET

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• 5

  所有市场都是相关的

  顾名思义，跨市场分析（intermarket analysis）就是要研究各种不同类型金融市场之间的相互关系，这种研究出离于传统市场的分析模式之外，因为后者主要致力于研究单一的市场品种。例如：股票分析师将时间主要花费在分析股票市场之上，他们侧重研究股市中不同板块及各类个股的变化情况，而股票交易者对债券、商品或美元（更不必说海外市场了）的走势没什么太大的兴趣。

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• 6

  资产配置策略

  2002年以来，随着美元价格的下跌并创下历史性的新低，我们来观察一下这四类资产的相对表现：自2002年伊始的10年间，商品资产价格上升了64%；相比较而言，债券价格上涨了23%；美国境内的股票价格相对平稳地上升了9%；在商品价格上涨的刺激下，美元价格下跌了32%，这是因为美元价格与商品资产价格的运行方向相反，美元的贬值引发了商品价格的高涨。 墨菲小常识 商品

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• 7

  交易所交易基金对跨市场交易的深刻变革

  交易所交易基金与金融交易范围的扩展有着密切的关系，它将商品及外汇这类产品作为金融替代品纳入市场。实际上，随着交易所交易基金的广泛普及，跨市场交易发生了深刻的变革，全球跨市场交易策略的实施也变得更加容易。比如，在20世纪90年代，相对于期货市场以外的交易者，在其投资组合之中纳入商品期货和货币产品几乎没有可能性。而交易所交易基金的出现使得商品期货投资和外汇交易就

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• 8

  行业板块轮动与经济发展周期的相关性分析

  跨市场分析在确定行业板块轮动（sector rotation）策略方面起着很重要的作用。美国的股票市场可以划分为不同的行业板块（还可以进一步细分为行业团体）。 交易所交易基金覆盖了所有的市场行业板块（以及大多数行业团体）。这极大地便利了投资者在经济周期的各个不同阶段内进入及退出不同的市场行业板块。在本书后面的章节中，我将向你说明如何利用跨市场原理（还有某些简

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• 9

  股票市场先于总体经济见顶或见底

  如果股市形成重要的顶部，那么通常会使经济逐渐走弱（或步入衰退期）。比如，股市在2000年见顶，在接下来的春天，经济步入衰退期。2007年10月的股市见顶导致经济在当年的12月步入衰退期。当市场见底时，情况同样如此。在两次衰退期（2003年与2009年）结束前，市场在几个月前即已调头向上，由熊转牛。当股票市场走弱，资金就会从股市向债市转移。市场见底时则情况相反

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• 10

  石油价格的作用

  墨菲小常识 石油价格的上涨通常会迫使美联储提高利率，这会使股市走弱，并让经济减速。 图1-3对原油及标普500指数在2007～2008年的价格进行了比较，图中显示了两种联系紧密的跨市场趋势。第一种趋势是，石油价格的上涨通常先于股票市场见顶。原油价格于2007年年初上涨（图中第一个上指箭头）。在2007年8月小幅回调之后，原油价格从9月开始了更为迅猛的上涨（图

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• 11

  使用图表分析的好处

  读到这里，你可能已经开始觉得我们对市场间关系所进行的讨论充斥了太多的经济学理论。这也不无道理，因为跨市场分析所依据的正是经济学原理。然而，跨市场分析是从市场出发的，绝非纯粹的理论分析。分析反映收益与损失的财务报表用不着什么经济理论。经济学家通过经济统计数据来确定经济的发展动向，由此推断金融市场的可能走向。与之相反，图表分析师着眼的是市场本身。这两者之间有很大

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• 12

  重在掌握全局

  本书所介绍的可视化工具最大的优点是其普遍性及可转移性。它们可以以任一时间维度在全世界的任何地方应用于任何一个市场。 可视化工具既可以应用于短线交易，也可以应用于长期投资。无论哪个市场，只要能绘制出该市场的图表，就能进行分析。和那些使用某种形式的经济或基本面分析法的人相比，图表分析师拥有明显的优势。前两种分析方法需要处理大量的问题——经济学家不得不处理大量过时

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• 13

  跨市场分析对技术分析的启示

  由于涉及多个市场的考察，跨市场分析通常需要用到价格图表。图表分析是研究市场间关系最简单、最有效的方式。跨市场分析使技术分析变得更有用。在讨论那些曾经只限于证券分析师及经济学家研究的话题（如通货膨胀、通货紧缩、利率的走向、美元的影响以及经济周期的现状等）时，像我这样的技术分析师在过去是难以置喙的。现在我们也有了发言的机会，比如，由于对债券、股票及商品市场在经济

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• 14

  一种技术分析的新模式

  跨市场分析的最大贡献是改变了市场分析师的交易视野。想在市场中搏杀，却对市场间互动关系一无所知，这就好像驾驶一辆汽车，却既不看侧视镜与后视镜，也不看窗子一样。跨市场分析包括了全球的所有市场。这一分析方法将市场分析师的关注点由内向型转为外向型，从而为市场中的各种作用力量提供了一种更为合理的认识。跨市场分析还为全球市场行为提供了一个更统一的视角，它使用的分析方法与

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• 15

  跨市场分析是一种进步

  我觉得，跨市场分析算得上是技术分析理论与实践演化过程中的另一个重大进步了。越来越多的人认识到全球市场是彼此联系着的，交易者也越来越多地在其分析中将这些相关性考虑在内。因其灵活性及在所有市场中的适用性，技术分析成为实施跨市场研究的唯一选择。 跨市场分析为理解单个市场及行业之间的相互联系提供了一个更有用的分析框架。在20世纪的大部分时间里，技术分析主要关注市场内

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• 16

  市场间关系缘何变化

  市场间关系不是一成不变的。尽管大部分相关性在长期内保持不变，但它们会在短期内发生某些变化，持续的时间还很长。你很快就会看到，债券市场与股票市场间的相关性即是如此。然而，没有什么事情会无缘无故地发生变化。在20世纪末期，债券市场与股票市场间的相关性已经近乎消失，这表明，与第二次世界大战（简称“二战”）后的历次衰退相比，21世纪的经济周期将大不相同。在房地产市场

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• 17

  跨市场分析原则

  在对各金融市场进行实际分析之前，我们首先来回顾一下跨市场分析所依据的基本原则。这些原则的数量较少，也很容易理解。所有这些原则均有其坚实的经济学理论基础，也得到了历史分析的支持。尽管下列这些市场间关系在几十年里大多非常稳定，有些相关性还是会随着时间的推移而变化。这些相关性为什么会发生变化呢？如果发生了变化，你将如何确定呢？我将对这些问题加以说明。 跨市场分析的

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• 18

  回顾旧格局

  在过去的几十年间，上面所列举的跨市场分析原则大多相当稳定。然而，在过去的10年间，某些原则发生了变化。近年来发生的一种变化是，股票与商品价格的走势关系越发紧密。自2008年金融危机（主要由房地产业的信贷萎缩所引发）以来，这种情况尤为明显。更重要的变化是债券与股票的关系，从20世纪90年代末的亚洲金融危机之后，两者间的相关性就已经发生了变化。自1998年以来，

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• 19

  第2章 对旧格局的回顾

  本章对市场间关系在20世纪最后30年里的旧格局进行了回顾。商品价格于1980年见顶回落，终结了20世纪70年代以来10年的超级通货膨胀期，由此开启了长达20年的通货膨胀减缓大幕，债券与股票市场也逐渐步入牛市。本章还将说明，1987年股市崩盘是如何强化这一市场间关系的，1991年年初的第一次伊拉克战争及13年后的第二次伊拉克战争也起到了相同的效果。在1994年

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• 20

  1980年是一个关键的转折点

  在市场间关系的研究历史中，1980年是非常重要的一年。在这一年里，商品价格泡沫破裂，20世纪70年代以来的超级通货膨胀得以终结，在过去的10年间，硬资产（如商品）价格飙升，而纸面资产（如债券及股票）则萎靡不振。商品价格在1980年见顶回落（适逢美元见底回升），一波长达20年的通货膨胀减缓大幕正式开启，债券与股票的牛市也正式启动。在1980年，美元不断升值，商

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• 21

  20世纪70年代通货膨胀期的终结

  要想充分理解金融市场自1980年以来发生的戏剧性转折，我们有必要先了解一下20世纪70年代所发生的一些事情。在这10年间，商品市场经历了一场爆发式增长，这导致螺旋式通货膨胀及利率的上扬。1971～1980年，CRB指数上涨了250%。债券收益率（随着债券价格的下跌而上升）在同期上涨了150%。20世纪70年代不仅对债券不利，对股票来说也同样如此。在这一时期的

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• 22

  1987年股市震荡强化了这一市场间关系

  20世纪80年代发生的最大的一次金融事件（1987年股市震荡）为市场间的互动关系提供了另一个戏剧性的例子，让我们更加关注全部市场。1987年上半年，那些忽略了债市与商品市场间互动关系的股票分析师很快就在下半年里遭受了市场崩盘的突然袭击。在1982年后的4年里，支持股票价格不断上涨的因素主要有两个：持续下跌的商品价格（低通胀）以及持续上涨的债券价格（持续下跌的

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• 23

  两次伊拉克战争

  在股市从1987年崩盘中恢复过来3年后，全球市场开始被迫面对1990年的海湾危机（伊拉克于1990年8月入侵科威特）。对此事件，金融市场再次做出反应，从市场间关系可以做出预测。在当年夏天及侵略发生后的1个月内，黄金与石油的价格开始飙升，而全球的股票及债券价格暴跌。当美军于1991年1月开始实施“沙漠风暴”行动时，所有的市场间关系都发生了逆转。全球债券与股票市

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• 24

  在1994年的隐形熊市中，市场间关系同样得到了印证

  说到20世纪90年代中期发生的最大的市场事件，当属股票市场在1994年的隐形熊市。所谓隐形，指的是主要市场指数的跌幅只有10%多一点儿（而债券遭遇了10年来的最大跌幅）。然而，主要市场指数相对较小的跌幅，掩盖了市场中某些行业所遭受的严重损失。比如，小盘股下跌15%，交通运输类股票的跌幅为26%，而公共事业类股票从高峰到低谷的跌幅高达34%。 墨菲小常识 交通

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• 25

  来自20世纪30年代的回响

  从1998年开始，通货紧缩这个词自20世纪30年代以来再度重现。通货紧缩形成的主要原因是从1997年到1998年席卷全球的亚洲金融危机，另一影响因素（尽管其认可程度较低）是20世纪末期已经深入日本经济肌体的长期经济低迷。在1998年之后的短短几年间，通货紧缩开始从亚洲向全世界蔓延，而且已经影响到全球债券及股票市场的方方面面——美国也不例外。作为一种最主要的因

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• 26

  通货紧缩情境

  通货膨胀减缓：物价上涨速度较慢。 通货紧缩：物价实际下降。 当债券价格暴涨时，商品价格会急速下挫。这并不稀奇，因为商品价格的下跌通常会产生较高的债券价格。但是，股票受商品价格的下跌与债券价格上涨的共同影响，是一种新现象。相应地，股价不会上涨而会下跌。1998年，为了避险，全球的资金都涌入美国国债，每个人都在抛售股票。换言之，股票的价格下跌，债券价格上涨。这种

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• 27

  日本股市泡沫于1990年破灭

  在20世纪90年代初期发生了另一起重要事件，20年后，这一事件仍然影响到全球经济。在1990年，日本股市泡沫破灭，日本经济自此走上长达13年的漫漫熊途，这一当时世界上第二大经济体最终步入通货紧缩的旋涡。10年以后，西方各国的央行行长们开始着力研究日本通货紧缩模式，以对抗各国经济中日益清晰的通货紧缩信号。美国股市于1990年见顶，大约10年之后，债券与股票之间

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• 28

  第3章 1997～1998年亚洲金融危机

  本章主要讨论了各个市场对1997～1998年发生的亚洲金融危机的反应。这次危机所导致的最重要的结果是，债券与股票价格之间的联系神奇地消失了。对那些在接下来的10年里占据主导地位的跨市场分析模型来说，这些市场间互动关系可以说是一次预演。从这次危机中我们所学到的一个关于跨市场分析的教训是：在2000年之后，债券收益率下跌（债券价格上涨）对股票价格发出的预警信号不

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• 29

  始于1997年的亚洲金融危机

  在1997年的夏天，泰国货币率先崩盘。这一趋势迅速蔓延至该区域的其他货币。相应地，亚洲货币市场的崩盘也导致了亚洲股票市场的崩盘，这也在全球产生了连锁反应。对全球通货紧缩的恐惧推动商品价格直线坠落，也让全球资金从股票向国债转移。在接下来的一年半里，CRB指数降至20年以来的新低。 图3-1表明，由19个商品市场组成的CRB指数在1998年降至20年以来的最低点

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• 30

  债券与股票之间的相关性不复存在

  脱钩的意思是债券与股票价格的走势呈反向关系，这与其传统的同向变动关系不同。 墨菲小常识 在金融恐慌中，投资者通常将资金从股市转移到美国国债上，而美国国债被公认为全世界最安全的投资之一。 截至1998年年底，人们认为危机已经过去，债券价格由此暴跌，而股票的价格飙升，这与3个月前的情况完全相反。1999年全年，债券价格继续下跌，而股票价格飙升至历史新高。1997

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• 31

  1997年与1998年的市场反应只是一次预演

  同2000年春季开始的毁灭性股市震荡相比，金融市场对1997～1998年通货紧缩威胁的反应方式，只不过是一场预演罢了。在这个自大萧条以来股市表现最糟糕的3年里，尽管股票价格下跌，债券价格却持续上涨。美联储在一年半的时间里降低利率12次，但对股市影响甚微。如果分析师对几年前亚洲金融危机所发出的警讯有所察觉，他们就同样会注意到，在通货紧缩的情况下，持续上涨的债券

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• 32

  1997～1998年的亚洲金融危机给跨市场分析带来的启示

  亚洲金融危机发生这两年具有转折性意义，我们从中学到了许多与跨市场关系有关的知识。这两年的风风雨雨，还证明了对全球市场进行监控的必要性——只关注股票是不够的，还应该关注外汇市场。相对不透明的亚洲货币的崩盘产生了连锁反应，最终对美国的债市与股市产生了深远的影响。最明显的影响是资金逃出股市，流入债市，这一过程长达18个月之久。在危机最严峻的阶段，股票市场的行业板块

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• 33

  亚洲金融危机让美联储的调控策略失效

  当美国股市的泡沫在2000年破灭之后，为了让熊市止跌，稳定美国经济，美联储在一年半中调低利率12次，但这一调控计划并未生效。部分原因在于来自亚洲的通货紧缩趋势的影响。到了2002年，就是美联储也开始使用“D”（通货紧缩）这个词了，此举意在否认通货紧缩是一个真正的威胁。当然，美联储这一行为（认为有必要发出否认的信号）本身就让人们感受到通货紧缩的威胁是切实存在的

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• 34

  发生于20世纪90年代的两起通货紧缩事件

  20世纪90年代发生的两起通货紧缩事件向我们发出了警讯：自2000年之后，跨市场分析以及经济分析将呈现出不同的景象。第一个通货紧缩事件是日本股市于1990年崩盘。第二个事件是1997～1998年的亚洲金融危机，它导致全球商品价格暴跌。日本股市崩盘最终将日本经济拖入通货紧缩的泥沼，至本书创作时已经持续了20多年；而亚洲金融危机对金融市场的影响堪称立竿见影。 图

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• 35

  通货紧缩对债券收益率的影响

  图3-5显示了美国国债收益率1990～1999年10年间的走势。债券收益率自1981年以来（商品价格见顶后）一直下跌。图3-5中的两个箭头显示了债券市场是如何对前述两起通货紧缩事件做出反应的。第一个箭头表明，在日本股市于1990年见顶后，债券收益率下跌。在1993年下跌了6%之后，债券收益率在1994年飙升（这也使股市在这一年里下跌），并在接下来的3年里横盘

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• 36

  日本通货紧缩与美国利率的关系

  有一种观点认为，日本的通货紧缩对美国利率走势的影响，远比我们想象的大得多。图3-6对日本股市与美国国债自1990年以来20年的走势进行了比较。如图所示，这两条线之间存在着非常紧密的联系。实际上，在此期间，这两个市场的相关系数为0.75。两个市场间的相关系数（correlation）指的是两者间的联系强度。相关系数超过0.5后数值越高，其相关性也就越强。 图3

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• 37

  总结

  这样，我们就结束了本书的第一部分。第1章介绍了跨市场分析，并说明了它对资产配置与行业板块轮动策略的影响，以及跨市场分析在经济预测中的作用。交易所交易基金的出现，对于跨市场分析是一次变革。第1章还说明了使用图表分析的好处，跨市场分析是怎样为技术分析增添了一种新模式的。第1章还提及了石油价格的关键作用。在第1章的最后，我们回顾了跨市场分析的原则。第2章回顾了20

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• 38

  第4章 与2000年市场见顶有关的跨市场事件

  本章主要讨论那些和2000年股市见顶有关的跨市场事件。石油价格在1999年增至3倍，促使美联储提高短期利率，从而在2000年年初形成了一条危险的反向收益率曲线。当纳斯达克市场于2000年春天崩盘时，资金流向日用消费品及房地产信托投资基金（REIT）。债券、股票及商品价格依次见顶。2003年春季，美联储承认了通货紧缩威胁确实存在。美元在2002年的贬值使得商品

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• 39

  第二部分 2000年与2007年的市场见顶

  第4章 与2000年市场见顶有关的跨市场事件 本章主要讨论那些和2000年股市见顶有关的跨市场事件。石油价格在1999年增至3倍，促使美联储提高短期利率，从而在2000年年初形成了一条危险的反向收益率曲线。当纳斯达克市场于2000年春天崩盘时，资金流向日用消费品及房地产信托投资基金（REIT）。债券、股票及商品价格依次见顶。2003年春季，美联储承认了通货紧

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• 40

  2000年市场见顶之前的市场事件

  在前面的章节中，我们介绍了笼罩1998年金融市场的全球通货紧缩恐慌是如何改变资金走向的，在其影响下，资金从商品与股票中撤出，转而投向债券市场。1999年，这一趋势出现反转。股票市场飙升至历史新高，而债券价格则遭遇了历史上最糟糕的一年。债券价格下跌的部分原因在于石油价格猛涨，它将全球利率进一步推高。亚洲市场的崩盘使得商品价格在1997年与1998年急剧下跌。这

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• 41

  原油价格暴涨两倍

  与其在市场间活动中所扮演的关键角色一样，在1999年，原油价格的变动形成了连锁反应，股市在接下来的一年里步入熊途。原油价格在1999年涨了两倍，这也是利率上升、债券价格下跌的主要原因。和往常一样，石油价格的上涨对某些群体有利，对另外一些群体不利。在石油价格上涨过程中受惠最多的是石油相关类股票。在1999年，能源股成为市场中表现最好的行业板块（在本书后面的章节

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• 42

  短期利率导致反向的收益率曲线

  美联储在1999年夏天提高了短期利率，这是美联储在商品价格开始迅速上升时的惯常做法。到了2000年第一季度，美联储的紧缩政策导致反向的收益率曲线（inverted yield curve）出现。当短期利率超过了长期利率，就出现了反向的收益率曲线。这种情况通常出现在美联储进行了一轮紧缩性政策（由于石油价格或其他商品价格上涨）之后，反向的收益率曲线通常是股市见顶

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• 43

  房地产信托投资基金得益于股票的下跌

  在2000年4月，由于纳斯达克市场的崩盘，房地产信托投资基金表现最为出色。在熊市中，为了避险，投资者经常将资金转投在房地产股票上。有3件事有利于房地产信托投资基金。第一，房地产信托投资基金支付很高的股息，在一个正在下跌的股市中（还有债券收益率的暴跌），这一做法极具诱惑。第二，房地产信托投资基金和股市的相关性也较低。因此，当股市下跌时，这也能起到分散化的好处。

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• 44

  日用消费品类股票开始走强

  在经济周期的不同阶段，某些特定行业板块的表现会更好。在经济低迷的初期，日用消费品是表现最好的行业之一。从其本质上来看，日用消费品具有防守的功能，在经济周期拐点处具有更强的抵抗力。原因在于，这一板块包括饮料、食品、烟草以及家居用品类股票，无论经济情况好还是坏，人们都得使用这些产品。当这一板块表现的相对强势时，往往意味着经济走势放缓。（相对强势（relative

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• 45

  2000年市场给我们的启示

  如果要找一个融合了技术分析、跨市场分析及经济分析的年份，那么这一年非2000年莫属。表示市场严重下跌的传统的技术分析指标是非常明确的，其中一个指标是美国主要股指的200日移动平均线的破位。 图4-4显示，在2000年下半年，标普500指数深幅下跌至200日移动平均线之下。200日移动平均线是区分主要的上涨及下跌趋势的曲线。当市场大幅下滑至这一长期支撑线之下时

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• 46

  债券、股票以及商品按照正确的顺序依次见顶

  这3个市场在2000年见顶的次序也很有启发性。债券、股票以及商品见顶及见底的次序通常是可以预测的。债券通常率先见顶，股票其次，最后是商品价格。它们见底的次序也相同。从这个意义上来说，债券是股票的领先指标，而股票也成为商品的领先指标。在股票价格见顶之后的6～9个月里，经济开始进入衰退期。当商品价格最终见顶时，这通常是衰退开始的一个信号。 图4-5显示，10年期

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• 47

  市场在2002年与2003年的见底次序颠覆了既有模式

  图4-8显示，商品价格在2002年年初上涨，而股票价格直到当年10月方始见底。债券收益率则一直到第二年（2003年）的6月才开始上涨。这3个市场此次见底的次序与其通常的次序截然相反。如果跨市场分析中出现了某些异常情况，那么一定有原因。部分原因与债券市场有关，而收益率直到2003年方始见底的原因则和美联储有关。 墨菲小常识 这3个市场见底的正常次序是：债券收益

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• 48

  美联储在2003年察觉到了通货紧缩

  自亚洲金融危机以来，市场间走势已经发出了通货紧缩威胁的信号。作为一种折现机制，市场已经在通货紧缩威胁是真实的这一假设基础之上运行了若干年。不幸的是，经济学界（也包括美联储）一直将通货膨胀及利率的下跌看成是一件好事。在亚洲金融危机（这也是自20世纪30年代的大萧条以来最糟糕的一次股票熊市）之后，市场用了5年多的时间走到这一步。在2003年春天，美联储最终对价格

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• 49

  商品价格在2002年转头向上

  尽管美联储为了抗击通货膨胀，不可能大幅下调短期利率，它还是可以下调一些别的指标，那就是美元。美元的贬值是应对价格下跌的良方，因为这有助于提振通货膨胀。有些市场观察家怀疑，自2002年年初以来，美联储一直通过人为制造某些通货紧缩来放任美元贬值。这一怀疑在几个周之后得到了证实，美联储表示了其对通货紧缩的担忧，财政部长暗示，美国政府已经放弃了支持强势美元的政策。交

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• 50

  第5章 美元在2002年的贬值推高了商品价格

  本章讨论了美元在2002年的重要见顶，这也导致商品市场产生了一波主升行情。随着美元跌破7年的支撑位，黄金也经历了一次重大的向上突破。随着股票结束了一波绵绵不绝的牛市，黄金也结束了一轮长达20年的漫长熊市。20年以来，商品的表现首次战胜了股票。原油价格在2003年3月见顶，使股票市场也转头向上。

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• 51

  商品价格高涨

  我们在前面的章节中提及，美联储突然于2003年5月对通货紧缩表示了关注，而美国政府则抛弃了强势美元政策。这个计划试图通过牺牲美元来提振商品价格。当美联储开始关注下滑的价格时，商品市场已经涨了1年多了。这些事情大多与美元贬值有关。 在2002年第一季度，美元触及其最后一次顶峰。从那时起，在2002年剩下的时间及21世纪的第一个10年里，美元开始急速下挫。就在美

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• 52

  商品价格从抗通缩中获益

  美元贬值通常意味着通货膨胀。美元在2002年初期的崩盘已经使商品价格急速飙升。到2002年年底，CRB指数已经升至5年来的新高。这清晰地表明，美元的贬值实现了预期效果，商品价格已经出现了通货膨胀的迹象。这对于商品交易者是一个好消息。如果政府想让美元贬值，只会推动商品市场的上扬。美联储将全部的注意力都放在通货紧缩上，也不愿意提高利率。这也将促进商品价格的上涨。

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• 53

  美元贬值使黄金市场进入新一轮牛市

  从历史上来看，从美元贬值中受益最大的是黄金市场及黄金矿业股。美元与黄金价格之间通常存在着一种很强的反向关系，这意味着两者间的变动趋势方向相反。黄金市场从2001年春天开始上涨，适逢美元开始见顶。美元于2002年春天最终见顶，这让黄金走入了一条更大的上行通道。在2002年春天，美元开始大幅下跌，而黄金价格则在两年后首次重返300美元。随着黄金价格的上涨，黄金矿

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• 54

  股票价格下跌同样利好黄金

  当黄金于1980年见顶时，其价格已经超过了700美元，在其后的20年里，黄金价格一路下滑。股票市场于1982年见底，并在其后的20年里持续走高。这也符合另一个跨市场分析原则：黄金与股票市场的走势通常呈反向关系。标普500指数在2000年8月底见顶，黄金类股票则在3个月之后（2000年11月）见底，而黄金在2001年4月转头向上。很明显，开始于2000年的股票

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• 55

  投资选择太少

  有些交易者认为，黄金不算什么好的投资工具，因为它在20年中的表现乏善可陈。但是，要说明黄金（以及黄金矿业类股票）是好的投资工具，这条理由可以说是最令人信服的了。20年的股票市场牛市刚刚结束。你还能找到一个比黄金更好的市场吗？你还有什么其他的选择吗？股票正在步入下行通道，利率也降至40年来的最低点，这让固定收益类证券的吸引力大减。自2001年年初以来，12家联

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• 56

  黄金与美元的走势发生重大变化

  图表分析的一项主要工作是确定一种走势变化仅仅是某种相对较小的变化，还是代表着某个市场要发生根本性逆转的重大变化。将跨市场分析与图表结合的一种方式是比较两个相关市场的走势图。首先，我们只需要简单比较这两个市场的走向，确定该走向是否遵循正常的市场间形态。你可能还记得，美元贬值会引起黄金价格的上涨。如果黄金价格开始上涨，你需要做的第一件事就是确定美元是否已经开始下

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• 57

  从纸面资产转向硬资产

  在投资中，黄金通常被视为商品行业整体的替代品。这或许是因为黄金长期以来一直作为保值手段，并且在商品市场（石油可能除外）中最具影响力。广播及电视的财经栏目中会按时播报黄金的报价，但不一定会发布棉花或大豆的报价。黄金价格的重要走势既可能导致商品价格的总体走势发生重大变化，也可能与商品价格的总体走势同时发生变化。 墨菲小常识 黄金的价格走势通常会先于其他商品而变化

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• 58

  股票见顶与黄金见底同时出现

  如前所述，从历史上看，黄金价格的走势与股票的走势呈反向变动。黄金被认为可以用来对冲股市下跌风险，至于对股市的威胁是来自通货膨胀（如20世纪70年代）还是通货紧缩（如20世纪30年代）则无关紧要。事实上，黄金与股票市场紧密相连——但是以股市的替代品出现的。黄金价格在1980年见顶，然后在近20年中一直处于熊市。股市在1982年见底，然后在同样的20年里一直处于

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• 59

  黄金突破了15年来的阻力位

  在确认主要趋势变化时，长期图表更为有用。这对所有市场都是适用的。当价格突破了持续几年的趋势线后，这通常意味着某些重要的事情正在发生。我们在本章的前面讨论了美元与黄金在2002年的表现，这一年，在美元跌穿了持续上涨7年的趋势线的同时，黄金也实现了向上突破。然而，这只是市场间关系的一部分。在2003年的初期，黄金的价格已升至5年来的最高点。更为引人注目的是，黄金

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• 60

  股票长期上升的趋势已然终结

  从这两个市场的长期图表分析中还可以看到，这些起自2000年的趋势变化非常显著。实际上，它们代表了这两个市场的一种长期趋势变化。所谓长期趋势（secular trend）指的是一种持续期可以长达几十年的趋势。在黄金与股票这个例子中，它们的趋势持续了20年，但这两个趋势现在都发生了变化。 长期趋势指的是一种持续期可以长达几十年的趋势。 图5-7对标普500指数与

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• 61

  20年来，黄金的表现首次超过股票

  图5-8显示的是一种流行的跨市场分析指标，即道琼斯指数/黄金比率。这一比率等于道琼斯工业平均指数与股票价格的比值。道琼斯指数/黄金比率在1966年见顶，随后在20世纪70年代的通货膨胀期内一路下跌。显然，在此期间，黄金及其他商品是比股票更好的投资工具。道琼斯指数/黄金比率在1980年见底（此时商品价格见顶），然后一直稳步上升至2000年，这一比率接近40%，

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• 62

  2003年，股票见底与石油价格见顶同时发生

  在前面的章节中，对商品价格先于股票市场1年上涨，我们用美元在2002年年初的贬值做了解释。这一情况比较少见，因为股票通常在市场底部时首先转头向上。有趣的是，在这两个市场（商品市场与股票市场）处于底部时，一种关键的商品起到了非常重要的作用，这种商品就是石油。 在2002年春季，随着美元见顶，石油（还有其他商品）的价格转头向上，并在下一年的春天里持续上涨。和往常

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• 63

  第6章 资产配置轮动导致2007年市场见顶

  本章将对如何使用相对强度比率来确定各资产类别走势的重大变化进行说明，对资产配置选择来说，这一指标也同样必要。资产配置在2002年发生了重大变化，即从纸面资产转向硬资产。债券/股票比率跟踪了这两类竞争性资产的走势在2000年、2003年、2007年及2009年发生的重大变化。从跨市场分析的角度来看，资产配置的转换在2007年的走势与之非常符合。股票与美元下跌，

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• 64

  各资产类别走势的相对强度

  在前面的章节中，我们使用了道琼斯指数/黄金比率来比较黄金与股票市场的相对表现。我们将在本章中扩展这一分析，利用比率图来比较债券、股票与商品价格之间的相对强度，以此说明这三种资产在不同时期的表现情况。这种分析的思路在于：将某人的资本集中于某类表现最好的资产中，避免（或减持）那些表现最差的资产。幸运的是，使用比率图，我们可以相对轻松地比较分析这三类资产之间的强弱

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• 65

  资产配置

  了解不同类别的资产之间的互动关系很重要，这至少有两方面的原因。首先，这有助于你领会其他的金融市场对你所涉足的市场将产生怎样的影响。比如，知晓债券与股票之间的互动关系非常有用。如果你交易的是股票，你就应该观察债券收益率（还有债券价格）的走势。这是因为，债券收益率的走势为股票可能出现的走势提供了某些线索。如果你是债券交易者，你就应该监控股票的走势。股票价格的突然

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• 66

  相对强度比率

  行业板块轮动指的是资金在各种股票市场行业间的流动，它取决于经济周期与股票市场的具体情况。 RS线通常绘制在股票走势图的底部，以测度这只股票相对于标普500指数的强度。RS线上升，意味着这只股票的走势强于大盘。这通常是一只股票走强的信号。比率分析还可以用于市场行业与行业组中，在分析行业板块轮动策略时尤其有用。相对强度比率上升，意味着某一市场行业的表现强于其他市

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• 67

  2002年，资金从纸面资产流向硬资产

  我们在前面章节中使用相对强度比率，旨在说明黄金价格的表现在2002年开始超过股票市场，这也是20年来的头一回。在本章中，我们将同样的分析工具应用于整个商品类资产。在进行资产配置时，需要比较各资产类别（包括债券、股票及商品）的相对表现，以确定哪类资产的表现更好。我们先从分析股票与商品之间的关系开始。 图6-1显示了CRB商品价格指数与标普500指数（这是美国股

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• 68

  商品/债券的比率也开始转头向上

  始于2002年的商品价格大幅上涨不但让股票价格下跌，而且让债券价格下挫。图6-2显示了CRB指数与30年国债价格的比率。在持续下跌了20多年以后，商品/债券的比率也于2002年见底。1980～2000年，纸面资产（债券与股票）一直是大牛市，而商品（硬资产）则一直下跌。然而，2000～2002年，运气的钟摆从债券与股票的一端摆向商品的一端。在2000年，股票随

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• 69

  债券/股票的比率也发生了变化

  现在，让我们将注意力转移到债券与股票之间的关系上。对投资者手中的资金来说，债券与股票是相互竞争的关系。当投资者对股票市场及经济表示乐观时，他们通常会将更多的资金投入股市，而在债券上减少资金投入；当他们感到悲观时，他们通常会将更多的资金投入债券，而在股票上减少资金投入。同样，相对强度比率是确定这两种竞争性资产表现最好的指标。 图6-3显示的是30年期国债价格与

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• 70

  2007年，债券/股票的比率重新向债券倾斜

  债券/股票的比率在2003年的下跌，标志着资金开始从债券大规模流入股票，在接下来的4年里，这一资产配置过程一直在持续。在这4年里，重仓股票（同时轻仓债券）是正确的资产配置形式。从2007年开始的股票市场熊市，使资产配置的趋势开始重新青睐债券。 图6-5显示的是10年期国债价格与标普500指数的比率在21世纪第一个10年里的走势。在2003年见顶以后，债券/股

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• 71

  随着股票在2007年下跌，债券开始上涨

  现在，让我们将注意力转向2007年股市见顶前后几个月里的市场间行为。在回顾这些行为之前，你得知道，从跨市场分析的角度来看，每个市场的表现都与其应有的表现完全一致。对债券与股票来说尤其如此。在过去的10年里，存在一个关键的市场间关系，即债券与股票价格之间的反向关系。当一种资产的价格上升，另一种资产的价格就会下跌。显然，知道哪种资产的价格正在上升，哪种资产的价格

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• 72

  美国利率的下跌伤及美元

  为更好地解释短期利率与美元之间发生的连锁反应，我们稍微扩大一下2007年市场间关系的分析范围。债券的价格在2007年夏天开始上涨（收益率下跌）的一个原因，在于美联储为了对抗走弱的经济（还有股票市场的下跌）而降低了短期利率。当美联储大幅降低短期利率（而国外的中央银行并未跟进）时，带来的副作用通常是美元的贬值。 墨菲小常识 美联储通过控制利率的走向来影响美元的走

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• 73

  美元贬值将黄金价格推至历史新高

  尽管大多数商品受惠于美元的贬值，要说和美元联系最为紧密的，还得是黄金。部分原因在于，交易者通常将黄金视为一种替代性货币。因此，黄金因其商品及货币的双重角色而从美元贬值中获益。图6-8对黄金及美元在2007年及2008年年初的价格进行了比较，这两个市场彼此之间几乎完全对立。如图中间的两个箭头所示，黄金价格于2007年8月开始迅速上涨（上指箭头），美元也于此时开

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• 74

  这3个市场按照正常顺序依次见顶

  和它们在2000年的表现一样，在2007年与2008年里，这3种主要的资产按照正常的顺序依次见顶。如图6-9所示，10年期国债的收益率在2007年6月见顶（图中第一个下指箭头），而第二个箭头表明，股票在4个月后的10月里见顶。债券收益率的下跌再一次成为股票在其后下跌的领先指标。第三个下指箭头显示，商品价格直到2008年中期方始见顶。此时距国债收益率见顶已有1

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• 75

  全球脱钩并不存在

  全球股票市场是紧密联系在一起的。换言之，股票市场的大牛市与大熊市通常是全球范围内的。当美国股市于2007年下半年开始走弱时，在华尔街与财经媒体上（还有那些外汇交易员中间）开始盛行一种理论，即外国股票市场相对不受美国股市下跌以及经济可能衰退的影响。这一有误导性的理论基于这样一种信念：源于次贷危机的美国房地产问题本质上是美国国内问题，对外国市场的威胁不大。这一理

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• 76

  第7章 2007年市场见顶的可视化分析

  本章将跨市场分析原则与传统的图表分析方法结合起来，以说明这两种方法的共同作用机理，从而为股票市场在2007年的见顶提出警示信号。在2007年这一年里，标普500指数正在对2000年见顶时所形成的重要阻力位进行反复测试。传统的市场宽度指标开始失效；小盘股、金融股、零售业与交通运输股首次出现下跌；石油价格的上涨也是个问题，上涨的石油价格与住宅建筑业的下滑影响了零

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• 77

  将传统的图表分析方法与跨市场警示信号结合

  墨菲小常识 将传统的图表分析技术与跨市场分析结合起来，是一个好办法。 在2009年出版的《图表炒家》（第2版）中，我使用图表及跨市场分析方法发出了警示信号，并用大量的篇幅描述了2007年的股市见顶，在本书写作之时，这些信号已经十分明显。在本章及前面的章节中，我已经使用了某些相关材料。尽管我们在本章中仍将使用某些传统的图表指标，但我们的主要关注点将是市场间的相

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• 78

  标普500指数图表2007年走势一瞥

  在讨论股市在2007年及之后的表现之前，我们先来看看这历史性一年之前的市场状况。要做到这一点，我们有必要看一下此前10年的图表走势。图7-1是标普500指数的月棒线图，时间跨度为1998～2008年。任何对图表分析有相当研究的人都知道，自进入2007年以来，标普500指数已经进入一个危险的阻力区。阻力区（resistance）指的是市场上方存在卖方压力的区域

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• 79

  市场宽度警示信号

  在2007年的发展过程中，许多警示信号均表明市场有见顶的危险。其中最重要的一种警示信号是各种市场宽度指标的严重退化。市场宽度（market breadth）指的是在任意一天里股票上涨家数与下跌家数的比值。如果上涨家数超过下跌家数，这一天的市场宽度就是正值。下跌家数多于上涨家数，表明市场宽度为负值。测度纽约证券交易所（NYSE）所用的最广泛的市场宽度指标是NY

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• 80

  NYSE腾落指数显示出顶背离

  研究NYSE腾落指数的主要原因，是保证该指数的走势与所比较的市场指数保持相同的方向。只要这两条曲线都是上升的（这也是2003年以来的情况），市场的上行趋势就是健康的。然而，当腾落指数开始先于价格指数而下跌时，一种危险的顶背离就产生了。顶背离通常是一个警示信号，表明股市的上涨趋势已然乏力。图7-2对标普500指数与NYSE腾落指数在2007年的表现进行了比较，

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• 81

  是什么导致了这种顶背离

  知道NYSE腾落指数何时背离市场平均值是很重要的，知道导致这种背离的原因也同样重要。这主要有两个原因。一是知道要避开（或是将资金转移出）哪类资产；二是从历史上来看，某些特定的资产会在市场形成头部时率先见顶（在市场位于底部时，也是这些资产率先见底）。知道是哪类资产导致市场走低，可以进一步为市场的实际见顶提供证据。实际上，导致市场在2007年走低的4种资产之前也

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• 82

  石油价格的上涨伤及交通运输类股票

  在2003～2007年的牛市期间，工业与交通运输类股票的表现均十分抢眼。在2007年，这一情况发生了极大的变化，交通运输类股票的表现开始不尽如人意。石油价格的上涨是一条重要的原因，这是显而易见的，交通运输业特别容易受到石油价格上涨的影响。航空业及货车运输业在运营过程中需要使用大量的燃油。尽管铁路可以将大部分燃料成本转嫁给客户，但在2007年，当石油价格暴涨1

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• 83

  道氏理论

  墨菲小常识 铁路股会随着对谷物及煤炭等商品的需求增加而受益，并随着对这些商品的需求减少而受损。 道氏理论认为，在一个持续上涨的牛市中，道氏工业及交通运输业平均指数一定是同步上涨的。如果其中一个指数的涨幅大大落后于另一个指数，或两者间发生了严重的背离，这就意味着股票市场即将见顶。当这两个指数只有一个创下新高时，这是一条十分危险的警示信号。2007年所发生的正是

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• 84

  石油价格的上涨对消费者也产生了不利影响

  在2007年，消费者受到来自两方面的不利冲击。他们的住房价格有生以来首次下跌，而能源价格也飙升至历史新高。图7-5对石油价格与零售股/标普500指数之间的比率进行了比较。从2006年年初到2008年年中，总的来说，这两条曲线的走势呈现出负相关性。换言之，这两个指数的走势完全相反。对消费者来说，石油价格在2007年年初的飙升，让他们在2007年剩下的时间里损失

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• 85

  零售业与住宅建筑业相互联系

  在2007年，财经媒体上连篇累牍地刊登着某些宣言，其中不断重复着的一条就是美国经济仍然是健康的。经济学家宣称，疲软的房地产业不会对零售业及其他经济部门产生多大的不利影响。因此，没有多少人关心房地产市场的下滑对经济或股市所产生的影响。然而，对金融市场进行的可视化分析得出的结论完全不同。 图7-6对PHLX房地产指数的周棒线图与零售股/标普500指数之间的比率（

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• 86

  早在2007年之前，零售股就已经开始走弱

  消费者支出大约占了美国经济的70%。在这种情况下，零售股的走势在很大程度上代表了美国经济的健康状况。与大多数普通股一样，零售股的走势通常也是零售业自身的领先指标——但我们所说的走势不仅包括零售股的绝对走势，其相对走势也同样重要。正是零售股的相对表现在2007年之前两年里的下滑发出了早期的预警信号，表明零售行业以及总体经济（据此推断得出）遇到了麻烦。 墨菲小常

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• 87

  住宅建筑业在2005年见顶，提前发出了预警信号

  图7-8显示的是PHLX房地产指数的周棒线图。该指数测度了住房建筑类股票（及其他与房地产业有关的股票）的价格走势。这幅图非常简单，但包含了很多重要的信息。第一个信息是住宅建筑类股票在2005年的见顶，在2006年的下跌，这在当时都是显而易见的。在途中，我还绘制了一条连接2003年、2004年以及2005年低点的上升的趋势线。图7-8中的趋势线连接了这三个时点

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• 88

  在2007年里的另一熊市警讯

  现在，让我们用一开始介绍的2007年的股票市场见顶来结束我们的可视化研究：我们再来看一个测度市场宽度的指标，该指标同样能发出清晰的市场见顶的警示信号。这个指标就是NYSE指数中，交易价格在200日移动平均线之上的股票所占的百分比（后文简称看涨比例指数）。我在前面解释过，200日移动平均线（最近200个交易日收盘价的平均值）是划分主要上升趋势与下降趋势的分界线

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• 89

  市场宽度指标为何有效

  正如本章先前所讨论的那样，市场宽度指标先于主要股指下降的原因之一，是某些特定的经济敏感型市场群体通常先于其他市场见顶。市场宽度指标图中出现顶背离的原因也在于此。同时，这也是市场宽度指标（如图7-11中所示的指标，或是NYSE腾落指数等）先于主要的股指而下跌的另一原因。 诸如NYSE综合指数与标普500指数等主要的股票市场指数都是市值加权的（capitaliz

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• 90

  总结

  自测 1.哪个行业通常会在股票市场下跌时上涨？ a.高科技行业 b.交通运输业 c.金融业 d.生活必需品 2.美元的贬值会提振哪个市场？ a.商品 b.外汇 c.与商品有关的股票 d.以上都对 3.NYSE腾落指数通常______见顶。 a.在股市见顶后 b.与股市同时 c.先于股市 答案： 1.d 2.d 3.c

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• 91

  第8章 跨市场分析与经济周期

  本章将对影响金融市场与经济不同类型的经济周期进行考察。总统周期有助于解释股票每隔4年见底的这一变动趋势。经济周期是投资者在各类资产之间进行转换的影响因素。康德拉季耶夫周期测度的是一种长期经济周期，这一周期从2000年开始下跌。长达18年的房地产周期的见顶，致使房地产市场于2007～2008年崩盘。住宅建筑类股票的见底，则表明房地产业最坏的时期可能要结束了。

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• 92

  第三部分 经济周期与交易所交易基金

  第8章 跨市场分析与经济周期 本章将对影响金融市场与经济不同类型的经济周期进行考察。总统周期有助于解释股票每隔4年见底的这一变动趋势。经济周期是投资者在各类资产之间进行转换的影响因素。康德拉季耶夫周期测度的是一种长期经济周期，这一周期从2000年开始下跌。长达18年的房地产周期的见顶，致使房地产市场于2007～2008年崩盘。住宅建筑类股票的见底，则表明房地

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• 93

  4年的经济周期

  美国经济总会经历周期性波动，这些周期有时会十分剧烈，如20世纪30年代的大萧条，20世纪70年代的通货膨胀期，还有2008年的房地产市场引发的股市崩盘。在其他时间里，经济周期的影响并没有这么剧烈。这些经济周期的平均时间为4年。这意味着，平均每隔4年，经济通常会经历一轮扩张与收缩的时期。经济的收缩通常伴随着股票市场的下跌。股票市场每隔4年见底一次（通常发生在中

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• 94

  总统周期

  图8-1 4年期股市底部的范例 经济周期的收缩阶段通常会转为经济衰退，这也是经济的负增长时期。经济衰退或增速减缓不可避免地会导致下一阶段的经济扩张。如果经济经历了一段异常的长期扩张期而又没有遭遇经济衰退的话，那么在进入下一个增长阶段之前，经济的增速会放缓。如果是这种情况的话，两次实际衰退期之间的跨度可能会长达8年之久。1970年与1974年的衰退期实际间隔了

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• 95

  用经济周期解读市场间转换

  经济周期能够对金融市场施加重要的影响。经济的扩张及收缩期能够提供一种经济学分析框架，帮助我们解释债券、股票及商品市场之间存在的联系。此外，还按照经济周期的时间顺序对这三类资产的发展进行了说明。当经济扩张期接近尾声时，债券通常率先下跌。这一情况在2000年与2007年相继发生。股票市场通常是第二个见顶，然后是商品市场。这一现象先是在2000～2001年，然后在

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• 96

  来自2000年与2007年的经验教训

  我们已经在第4章中说明，石油价格在1999年暴涨3倍是如何促使美联储在当年的下半年提高短期利率的，这也使股市在下一年（2000年）下跌，而经济则在其后的一年（2001年）回落。当经济处于扩张期末期时，商品通常是表现最为强劲的资产。商品价格直到2001年初期方才见顶，这比股市见顶时间晚了5个月。在2007年，债券的收益率同样先于股市见顶，而商品价格则在2008

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• 97

  石油：2004～2006年高利率的成因

  石油既是市场间关系链的重要一环，也是经济周期的关注焦点。众多的股票市场见顶及经济衰退都是由石油价格上升造成的，这实在是令人惊讶！在2004年，石油的价格在历史上首次升至40美元以上。美联储再一次进行了一系列的短期利率上调，这一行动一直持续到2006年。前面的章节显示，在2006年房市崩盘之前，房地产类股票已经率先于2005年见顶。石油价格上涨及短期利率高企，

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• 98

  美联储在2001年的宽松政策未实现效果

  当网络股泡沫于2000年破灭时，美联储开始了一系列大刀阔斧的削减利率的政策，这也埋下了股票市场下跌的种子。当降息行为结束时，美联储共12次降低利率。然而，降低利率给股票市场所带来的好处没有以前那么大。债券与股票完全脱钩了。在那次经济周期（及随后的经济周期）中发生了一些不寻常的事情。如前所述，这一不寻常的事件就是全球通货紧缩的威胁，这是自20世纪30年代以来从

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• 99

  比较20世纪20年代与20世纪30年代

  在我于2004年出版的《跨市场分析》（Intermarket Analysis）一书中，我重温了20世纪20年代与20世纪30年代的市场，将那一时期与最近的10年做了某些对比。在第一次世界大战的那个10年之后，商品价格在1920年见顶，然后，在最初的下跌之后，在这个10年中剩下的时间里横盘整理（60年后，在经历了包括越南战争那个10年的通货膨胀期之后，商品价

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• 100

  几十年来的资产转换

  对债券、股票及商品在长期的领涨趋势转换进行追踪，是一件很有意思的事情。在包含了“二战”在内的通货膨胀期内，商品是这3个市场中表现最强劲的。在20世纪20年代的通货膨胀减缓期内，领涨的换成了股票。在20世纪30年代的通货紧缩期内，债券成为表现最抢眼的资产。“二战”之后，股票重新成为领头羊，这一情况一直持续到20世纪60年代。20世纪70年代的通货紧缩螺旋期，使

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• 101

  长周期的启示

  对债券、股票与商品间的长转换周期进行回顾，我们可以学到很多东西。一个最明显的规律是，每种资产都经历了一轮长期的卓越表现。其持续期可长达数十年。在一个长的扩张期（如20世纪40年代）的初期，商品价格的上涨是利好股票的。轻微的通货膨胀是一件好事。当商品价格急速飙升时（正如它们在20世纪70年代所表现的那样），轻微的通货膨胀转为严重的通货膨胀，这对于股票是不利的。

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• 102

  康德拉季耶夫周期

  墨菲小常识 在1920～1980年的60年间，商品价格的顶峰与康德拉季耶夫模型非常吻合。 当商品价格的平稳走势终结并再度下跌时，长周期的危险点也就来临了。这时，通货紧缩开始展现其对股票市场及经济的负面影响作用（这也是1929年与1998年所发生的情况）。在长周期的通货紧缩阶段，利率通常也下跌。自1980年以来，债券收益率下跌了30年，这也和前一个长周期的通货

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• 103

  将一个长周期划分为4个阶段

  在我出版于2004年的书中，我引用了伊恩·戈登（Ian Gordon）（时任加拿大温哥华嘉纳科资本公司的副总裁）的成果，他出版了一份名为《长波分析师》（The Long Wave Analyst）的时事通讯。戈登将长经济周期分为4个阶段，他将之比喻成1年中的4个季节。每个季节的持续时间大约是一个长周期的1/4（大约为15年）。春季（戈登划分的时间段是1949

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• 104

  房地产业对利率十分敏感

  住宅及房地产业价格与利率的走向密切相关。这也说明了为什么房地产一般被认为是反周期的（countercycle），这一行业的走势与正常的经济周期呈反方向变动。住宅建筑业通常在利率下跌时有好的表现，这种情况一般在经济走弱时发生。这也解释了房地产类股票为何在2000年转头向上，并在该时期的熊市及随后的衰退中持续上涨。与持续下跌的股票相比，它们对持续下跌的利率更为敏

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• 105

  房地产类股票并不总随通货膨胀变动

  房地产类股票也被认为是通货膨胀的对冲工具。情况通常是这样的。在大萧条的通货紧缩年代，房地产价格暴跌。1925～1935年，房地产的价格持续下跌，直到20世纪40年代末期方始上涨。随着农产品价格的暴跌，土地的价值（尤其是美国中西部地区的土地）在20世纪30年代大幅下跌；并随着20世纪40年代及50年代通货膨胀率的上升而开始上涨。这种情况看来似乎支持房地产股票对

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• 106

  18年的房地产周期

  墨菲小常识 为避免与康德拉季耶夫长周期混淆，我没有将房地产周期称为隆周期。 这种情况不同于2000～2002年的熊市。在那一时期，这两个周期只有一个见顶。在2000年，康德拉季耶夫长周期开始下跌，并引出了现在的通货紧缩周期。然而，房地产周期还处于上升阶段。由于建筑业对经济活动非常重要，房地产市场的能量在2000年之后的持续释放似乎对2001年的经济衰退起到了

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• 107

  房地产周期的波峰姗姗来迟

  从1927年的波峰到1945年的波谷这段18年周期表明，房地产市场的一轮主升浪正在20世纪70年代到20世纪90年代中酝酿。按计划，房地产市场应于1981年形成重要头部。所有这三次周期都如期而至。最近一次的主要波谷发生在1990～1992年期间。这也解释了房地产市场繁荣的形成原因。然而，它并没有解释房地产市场繁荣为何持续得如此之久。最近的一次房地产周期持续得

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• 108

  经济周期确立了跨市场活动的分析框架

  本章对经济周期的检验有助于说明不同类型的资产在经济周期各个阶段的转换。我们对55～60年的康德拉季耶夫长周期及18年房地产周期的检验，也有助于解释经济周期在过去10年里所发生的变动，且说明了和这些变化有关的市场间关系。只考察4年期经济周期是不够的，我们还有必要从更大的历史视角考察短周期。如果不做此类分析，你就会感到困惑：为何最近两次经济周期与之前的周期大不相

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• 109

  第9章 经济周期对行业板块的影响

  本章说明了各种不同的市场行业板块在经济周期各阶段的不同表现。行业龙头股的转换为我们提供了与经济周期及股市状态有关的大量信息。一种行业板块轮动模型是经济周期对行业龙头股的转换影响的一种直观表达。在本章中，我们还介绍了一些用于确认行业龙头股及这些行业板块中的个股的其他可视化工具。

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• 110

  经济周期中的行业板块轮动

  在前面的章节中，我们介绍了经济周期是如何对债券、股票及商品间的联系产生重大影响的，还介绍了如何从这三个市场所处的位置推断经济周期所处阶段。本章将说明经济周期是如何与股票市场中的行业板块轮动相互影响的。本章有两个目标，第一个目标是说明不同的市场行业板块在经济周期各阶段的表现各不相同。通过对经济周期的跟踪，我们可以对投资组合中需要增仓（或减仓）的行业进行预测。第

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• 111

  2000年的行业板块轮动发出了经济收缩的信号

  在前面的章节中，我们已经讨论了2000年市场见顶前后的市场间警讯。2000年的行业板块轮动也发出信号警示我们：20世纪90年代的经济扩张已然终结，一场经济收缩即将开始。这一警讯还指出，石油价格在1999年的暴涨是如何促使美联储提高一系列利率，致使市场于2000年见顶的。从中我们还知道，能源股在1999年的领涨（源于石油价格的上涨）对股市来说是一个利空信号。这

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• 112

  2003年的行业板块轮动预示着经济扩张期的到来

  与之相反，2003年的行业板块轮动则预示着经济扩张及股市上涨。当经济从收缩转为扩张时，通常有两种行业板块领涨大盘，即可选消费品（consumer discretionary）类板块及科技股板块。当股市于2003年见底时，情况即如此。 在2003年的上半年，表现最为强劲的两个行业正是我们前面提及的那两个市场板块。在那年春天里，另一个积极的信号是日用消费品类股票

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• 113

  科技股领涨是另一个好兆头

  从2002年10月（股市于此时触底）一直到2003年6月（股市已于3个月前开始转头向上），各主要市场指数全面上扬。然而，表现最好的两个指数是纳斯达克综合指数（涨了37%）与罗素2000小盘股指数（涨了24%）。与之相反，标普500指数上涨了19%。以科技股为主的纳斯达克市场涨幅更高，这是新一轮牛市开始的又一确定性信号。这是因为科技股领涨是股市走强的又一预兆。

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• 114

  小盘股率先见底回升

  罗素2000小盘股指数在2003年也领涨大盘的这一事实是另一个积极信号。这是因为，在市场大底及经济走出衰退之时，小盘股通常率先见底回升。这方面的历史纪录令人印象十分深刻。1960～1991年共发生了6次经济衰退。在每次经济衰退之后的1年里，小盘股的表现均优于大盘股。自2000年以来发生的两次经济衰退中，小盘股的表现同样出色。

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• 115

  交通运输类股票领涨

  交通运输类股票也在市场顶部或底部扮演了重要角色。例如，我们在前面的章节中提及，1999～2007年，石油价格的上涨是如何让对燃料敏感的交通运输类股票率先下跌的。好消息是，在市场见底时，对经济敏感的交通运输类股票同样也会率先上涨。如果一个经济体准备制造产品，那么它也需要将这些产品运出去，这对于交通运输类股票是利好消息。 在经济周期的这一阶段，还有一种因素与石油

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• 116

  2007年的行业板块轮动预示着经济将要走弱

  第7章考察了2007年的市场顶部，并说明了这一年中市场宽度（market breadth）指标退化是由那些经济敏感型股票的走势相对疲软所造成的，这类股票包括小盘股、零售类股票（可选消费品行业）及交通运输类股票等。在2007年，金融股与住宅建筑类股票同样表现乏力，这源自于次贷危机的影响。诸如日用消费品之类的防守股成为领涨股（一同领涨的还有能源股及其他与商品有关

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• 117

  行业板块轮动有两个方面

  行业板块轮动通常有两个方面。资金从一个行业转出，并转入另一个行业，图9-2很好地说明了这一点。图中的两条曲线比较了2007年的可选消费品SPDR与日用消费品SPDR，图中最明显的一点是：这两条曲线的走势完全相反。当可选消费品类股票在年中见顶（图中下指箭头）并在随后的时间里下跌时，这一趋势尤其明显。与此同时，日用消费品类股票开始转头向上（图中上指箭头），在该年

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• 118

  股市也是一个由行业组成的市场

  人们常说，股票市场是由股票（stocks）组成的市场。同样，我们也可以说，股票市场是一个由行业（groups）组成的市场。知晓这些行业是什么，如何测度这些行业的表现，是很重要的，因为这些行业不可能在同样的时间里有相同的表现。有些行业的股票在大盘上涨时涨得比其他股票快，而在大盘调整时也比其他股票跌得快。另外一些行业的股票在大盘上涨时涨幅较缓，在大盘调整时却有着

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• 119

  行业板块与行业组之间的区别

  股票市场可以划分为行业板块（industry sectors）与行业组（industry groups）。个别行业SPDRs（Select Sector SPDRs）将标普500指数划分为9类行业指数基金，这9类行业板块又可以划分为大约90种行业组。比如，原材料行业又可以细分为铝业、化学业、铜业、贵金属、纸制品与林业产品及钢铁业等；科技板块又包括诸如互联网、

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• 120

  行业板块轮动模型

  你知道吗？ 你不能用经济分析结论来预测股市的走势，但你可以通过股市的走势来预测经济的发展形势。 在股市处于底部区域时（这表明经济复苏已经为时不久了），对经济敏感的周期型及科技板块成为市场的领头羊。周期型股票包括可选消费品类股票及交通运输类股票。在经济扩张的后期，商品价格开始上涨，领涨股逐渐从原材料转移至能源股。能源股领涨通常是预示经济扩张（还有股市的牛市）已

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• 121

  2007年的行业板块轮动

  在2007年，表现最好的两个行业板块是能源板块及日用消费品类板块。这种情况发生时，经济扩张及股市的上升正处于它们的第五个年头，并且势头开始减缓。能源股的领涨源自石油价格在这一年的上涨（这也使零售类股票及交通运输类股票走弱）。表现最差的行业板块是可选消费品板块。这也是股市及经济走软的原因。 这一负面信号在对行业板块在2007年的表现进行的深入考察中得以确认。在

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• 122

  行业组领涨

  行业板块轮动这一术语通常用来说明资金在各个不同行业板块间的流动。此外，这一术语还有更广泛的含义，用来说明资金在各行业组之间的转换。我们有必要知道哪个行业板块领涨大盘，知道哪个行业组促成了这一领涨也同样有用。比如，在2007年下半年，表现最好的两个行业组是黄金股及石油服务类股票，它们分别属于原材料及能源板块的一个分支（其原因在于商品价格的上涨）。与之相反，表现

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• 123

  2009年的行业板块轮动趋势向好

  随着大盘回暖，行业板块轮动从2009年春天开始转好。在2009年，以科技股为主的纳斯达克市场上涨30%，其表现超出标普500指数50%。与之相比，罗素2000小盘股指数的收益达40%。在新一轮牛市的初期，纳斯达克市场及小盘股一如既往地引领大盘走高。在这一年里，行业板块轮动趋势也开始向好。表现最好的两个行业板块是科技板块（涨了58%）与可选消费品类板块（涨了4

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• 124

  我们需要对板块轮动的趋势进行监控

  请记住，你需要定期监控板块轮动的趋势。和股票市场中的交易不同，你不能买入并持有某个行业板块。在某个半年期（或前一个季度）之内，对某一给定板块有效的轮动趋势未必适用于下一个周期。依我的经验，大多数板块轮动趋势的持续时间为3～6个月。因此，应当每周对各行业板块的表现排名（及图表）进行回顾，以确认某些领涨的板块是否开始下滑，某些表现滞后的板块是否开始上扬。 还要记

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• 125

  2011年的轮动趋势符合行业板块轮动模型

  股市的上扬一直持续到2011年春天，随后开始走弱。2011年春天的板块轮动趋势与行业板块轮动模型非常一致，也发出了股市见顶的初期信号。自2010年8月以来，能源股引领市场进一步走高，而医疗卫生股、日用消费品类股票及公共事业股的走势则落后于大盘。这在市场上升期很是常见。如前所述，投资者变得更加谨慎的一个信号就是这些相对趋势指标的反转。事实也正是如此。 图9-5

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• 126

  绩效棒线图

  墨菲小常识 行业板块轮动通常持续3～6个月，在需要时常对其进行监控。 图9-6 板块间的相对表现

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• 127

  市场毯

  热度图是市场毯的另一种称呼。 我一般至少一周考察一次行业板块的排序，以确定这些行业是否发生了显著的变动。行业板块轮动通常只持续3～6个月，因此，你必须频繁地检验这些行业，以确定这些行业所发生的任何变化。我通常对这些行业在过去1～2个月内的表现进行测度。一旦挑选出领涨的行业板块，你就可以点击任一方格来看该行业板块的图表。这可以让你迅速确定，从图表的角度来看，该

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• 128

  使用市场毯来找出领涨股

  市场行业板块的热度图还有一个特点，这对个体选股者尤其有用。只需点击任何一个行业板块的领涨股，你就会发现一幅新的行业板块热度图，该热度图对该行业内的股票进行了排序。图9-7显示，可选消费品是上个月表现最好的行业板块。 图9-8对行业板块中的股票进行了排序。同样，颜色越深的方格表明该领涨板块中的股票走势越强势。最右边的方格中列出了所研究月份中表现最好的5%的股票

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• 129

  比较绝对表现与相对表现

  理解一个行业板块的绝对表现及相对表现之间的差异是很重要的，两者都很重要。它们测度的是不同的事情。在一个市值不断上升的市场（好的绝对表现）中总是一件好事。然而，相对强度分析对某个市场或行业板块相对于同侪的表现进行了更加深入的考察。比如，图9-9对2007～2011年，医疗卫生行业SPDR相对于标普500指数的绝对走势进行了比较。从图中可以清晰地看出，医疗卫生板

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• 130

  行业板块分析是跨市场分析工作的一个重要组成部分

  本章说明了市场行业板块及行业组的重要性。股票市场被分为10个行业板块（包括电信板块）以及大约90个行业组。对那些熟悉这些股票分类，知道如何测度股票表现的投资者来说，这可以极大地改进他们投资组合的总体表现。幸运的是，可视化工具让寻找行业板块领头羊的任务变得相对简单，这些工具包括相对强度分析、业绩线及棒线图，还有市场毯（或热度图）等。选对行业板块（并远离不好的行

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• 131

  交易所交易基金的兴起

  在本章及此前的章节中，我们已经介绍了一些可视化分析工具，它们让行业板块轮动分析及资产配置决策变得更加容易，此外，一种让这些策略变得更加容易的新交易工具在过去10年中兴起。它就是交易所交易基金（exchange-traded funds）。本书中所介绍的每个市场都可以使用ETF交易。ETF涵盖了全部的资产类别，每个行业板块及大多数行业组。ETF的投资领域还包括

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• 132

  第10章 交易所交易基金

  尽管交易所交易基金在1993年就已问世，但它们一直到2000年后才引起投资者的重视。2000～2008年，ETF以每年30%的速度超常增长。截至2012年，交易所交易基金的资产已经增长至1.5万亿美元。当时，据一些业内人士预测，这一数字将在2015年翻番。交易所交易基金的增长代表着金融市场发展进程中的一次重大变革，它让投资者的工作变得非常简单。这对跨市场分析

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• 133

  什么是交易所交易基金

  交易所交易基金是一种投资工具，它包括了传统的共同基金及股票的主要特征。交易所交易基金与共同基金一样，代表了跟踪特定指数的多样化证券投资组合。和股票一样，交易所交易基金可以在股票交易所内，在交易日进行买卖。交易所交易基金还可以做空。做空（selling short）意味着以较高的价格卖出交易所交易基金，并期待着以更低的价格将其买回。此外，与共同基金相比，交易所

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• 134

  共同基金与交易所交易基金

  对大多数长期投资者来说，共同基金也提供了一种简单的金融市场参与方式。然而，交易所交易基金的优势是共同基金所不具备的。这对那些更积极地管理资产的投资者来说更是如此。交易所交易基金的主要优势在于，从交易的角度来看，它的表现可以优于传统共同基金。更为重要的是，交易所交易基金可以像股票一样在股票交易所中交易。这让那些更积极主动的交易者及投资者能够在金融市场上快速建仓

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• 135

  交易所交易基金的供给方

  目前，交易所交易基金的供应商至少有十几个。这一行业中占据主导地位的公司有三家：安硕基金（iShares）、道富环球投资管理公司（State Street Global Advisors）以及先锋集团（Vanguard）。根据晨星公司的统计，这三家公司占据了80%的交易所交易基金市场。安硕基金是最大的ETF供应商，其市场份额占整个ETF资产的43%（道富环球投

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• 136

  股票市场ETF

  美国市场上发行的第一只交易所交易基金是SPDR标普500基金（SPY），该基金于1993年发行。这也是自那时起规模最大的上市基金。SPY设立的目的在于跟踪标普500指数。 标普500指数被认为是美国市场的主要基准指数。该指数被当作对单个股票及市场行业板块的相对强度进行比较的基础，其原因也正是如此。 你知道吗？ SPDR指的是标普存托凭证。 与SPY有关的详细

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• 137

  债券ETF

  在经济衰退，股市走软时，国债被认为是最安全的避风港，因为其信用由美国政府完全担保。公司债券的信用与发行公司的财富密切相关。这对高收益（垃圾）债券来说尤其如此。高收益债券ETF的走势更像是股票，而不是债券，其原因也正是如此。如果你寻求安全性，那么你应该考虑国债ETF。如果你对经济的走势感到乐观，那么公司债券ETF是你更好的选择。当经济走势向好时，高收益债券ET

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• 138

  商品ETF

  在许多年前，要涉足期货市场之外的商品市场还几乎是一件不可能的事情；但现在情况已经不是这样了。交易所交易基金让投资者可以像交易股票一样来交易商品了。交易所交易基金为商品交易及个体商品交易者提供了一篮子解决方案。PowerShares是商品交易篮子最大的供应商。德银商品指数跟踪基金（DBC）由14种交易量最大的商品期货合约组成。该商品交易组合所提供的产品包括德银

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• 139

  货币型ETF

  从前，商品市场不是唯一一家从美元贬值中获益的市场，外汇市场同样从中获益。幸运的是，交易所交易基金现在为投资者提供了一种外汇交易的参与方式。最受欢迎的一种基金是货币股欧元信托基金（FXE），该基金由Rydex创设。FXE的目的是跟踪欧元的走势。Rydex于2005年创设了在纽交所上市的FXE。这也是第一只为投资者提供外汇投资机会的交易所交易基金。自那时起，Ry

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• 140

  交易美元

  UUP是我在跨市场分析中使用最频繁的工具，我也密切关注欧元的走势。如果美元上涨，UUP是唯一的选择。如果美元下跌，德银美元看跌基金（UDN）是更好的选择。UDN在美元下跌时上涨。Powershares也发行德银G10货币指数基金（ETF）。这只交易所交易基金由特定国家（G10）的货币构成，和那些相对低息的货币相比，相对高息的货币更有可能升值。

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• 141

  外国ETF

  购买国外成熟证券市场组合最简单的方式，是购买安硕的摩根士丹利之欧、澳、远东ETF（EFA）。该指数通常被看成外国股票市场的基准指数。90%的仓位集中在欧洲与亚洲的10个成熟的证券市场中，权重最大的两个国家是英国（22%）与日本（21%）。EFA最大的问题在于它没有包括南美洲与北美洲的任意一个国家。这就排除了加拿大以及巴西这样的拉丁美洲最大的国家。EFA的一个

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• 142

  反向ETF与杠杆ETF

  ProShares是世界上最大的杠杆基金与反向基金的供应商，该基金提供美国与国外的股票、市场行业板块、固定收益证券市场、商品及外汇产品的交易机会。ProShares反向ETF使你能够反向交易本章中所列举的大多数ETF。当市场下跌时，无论是出于套利的目的，还是获利的目的，这种产品都非常有用。美国市场上最受欢迎的两只反向基金是ProShares标普500指数空头

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• 143

  总结

  本章主要有两个目的。一是增进你对ETF的了解，认识到ETF的交易规模及交易数量均十分庞大，如何获取更多的相关信息，这些基金的目的是什么，都有哪些结构。二是说明它们为何对交易者与投资者如此的重要；当我们在如此多的市场中做出投资选择的同时，还能研究多个市场，ETF是怎样让这一工作变得如此之简单的。在本书中，你将会看到大量的与ETF使用方式有关的图表案例。如果你喜

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• 144

  第11章 美元与商品的走势呈反向变动关系

  本章说明了美元与商品价格之间存在的反向关系，这是一种最持久、最可靠的市场间关系。本章还说明，商品与外汇之间存在着紧密的正向关系。相关系数有助于测度两个市场之间关系的强度，并提供了一种考察此关系何时弱化的方法。黄金的走势与其他商品不完全相同，因为它还有替代性货币的功能。黄金不但是这个世界上表现最强势的商品，还是这个世界上表现最强势的货币。在本章章末，我们介绍了

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• 145

  第四部分 新格局

  第11章 美元与商品的走势呈反向变动关系 本章说明了美元与商品价格之间存在的反向关系，这是一种最持久、最可靠的市场间关系。本章还说明，商品与外汇之间存在着紧密的正向关系。相关系数有助于测度两个市场之间关系的强度，并提供了一种考察此关系何时弱化的方法。黄金的走势与其他商品不完全相同，因为它还有替代性货币的功能。黄金不但是这个世界上表现最强势的商品，还是这个世界

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• 146

  需要同时分析两个市场

  美元与商品之间的反向关系是最可靠的市场间关系之一。比如，在20世纪70年代那个通货膨胀的10年里，美元的下跌使商品价格一飞冲天。美元在1980年见底则使商品价格形成重要头部，这也导致了长达20年的价格下跌及通货紧缩。在这20年里，债券与股票的价格上涨，而商品则乏人问津。1970～1990年的20年里，商品价格每发生一次重大转折，美元的走势就会同时或是在之前就

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• 147

  美元的上涨促成了1997～1998年的商品价格崩盘

  第3章所讨论的内容是亚洲金融危机，这次危机始于1997年夏天并一直持续到1998年。亚洲金融市场的崩盘引发了全球对通货紧缩的恐慌，这也让商品价格降至20年以来的新低。随着资金涌入美国国债，全球股价开始崩盘。我认为，发生于1997～1998年的危机，奠定了21世纪前10年的通货紧缩主基调。我们将在本章阐述的一个跨市场分析原则是：美元的上涨总是先于商品价格的下跌

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• 148

  2002～2008年，美元下跌推动商品价格上涨

  第5章所讨论的内容是美元在2002年出现的重要头部以及相应的商品市场的上涨。美元的下行趋势及商品价格的上行趋势一直持续到2008年。本章的主要目的在于说明美元与商品价格的走势通常呈反向变动关系。图11-2用1995～2008年的走势非常清晰地说明了这一点。图中的两个箭头显示了这两个市场从2002年开始所发生的主要变动情况，在这一年里，美元见顶，而商品价格见底

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• 149

  美元在2008年的见底让商品价格暴跌

  前面的章节介绍了2007年的金融危机，资金从见顶的股市中撤出并转投到国债上。我们还了解到，在2007年的下半年，美国利率的下跌使美元走弱，而黄金及其他商品的价格大幅提升。这一情况十分常见，因为从历史上来看，商品价格的见顶时间要晚于股票市场。然而，在本次情况中，这两次顶部期间的时间间隔出乎意料的长。尽管股市在2007年10月见顶，商品价格直到2008年年中仍在

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• 150

  2009～2010年，美元的见顶也提振了商品价格

  图11-4旨在说明，美元与商品在2008年之后的3年里依然保持着反向关系。最引人注目的是两次美元见顶分别发生于2009年第一季度与2010年第二季度。美元指数的这几次下跌与CRB指数的上涨同时发生（图中箭头）。在这两年里，追随美元走势的商品交易者都得到了很高的回报。美元在2009年与2010年的卖出信号和商品价格见底所发出的买入信号同时出现。从2009年年初

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• 151

  美元在2011年的见底推动商品价格走低

  众多趋势变化开始在2011年春天出现，其中多数变化与美元的上涨有关。2011年的危机再一次说明商品与美元为何必须同时分析。那些忽视了美元走势的商品交易者将会冒极大的风险。进入2011年春天，商品价格开始上涨，美元价格开始下跌，这种情况已经有两年以上了。然而，在2011年5月，美元指数开始触底回升。在当年剩余的时间里，美元持续上涨。然而，如图11-5所示，美元

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• 152

  相关系数

  图11-5 美元在2011年的见底推动商品价格走低 你知道吗？ 相关系数低于基准线表示相关系数为负值。 相关系数测度的是两个市场之间相关性的强度。它既可以为正值也可以为负值。相关系数为+1.00意味着两个市场之间是完全正相关的，在所有的时间里，这两个市场的走势都相同（这种情况极其罕见）。与之相反的是，相关系数为-1.00意味着两个市场之间的走势在所有的时间里

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• 153

  黄金不同于其他商品

  当我们把商品看成一种投资资产时，要明确黄金不仅仅是一种商品，这是非常重要的。很多人将黄金看成一种货币的替代品。换言之，当全球的交易者（及某些中央银行）对纸面资产失去信心时，他们就会买入黄金。当其他资产失去吸引力（或变得相对不安全）时，黄金作为价值贮藏手段（store of value）的这一历史职能让它变得格外有吸引力。这些资产也包括纸面资产。这有助于解释为

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• 154

  商品的走势通常与外汇有关系

  外汇的走势与美元呈反向变动关系，商品市场也是如此。这意味着外汇与商品的走势通常呈同向变动关系。因此，我们可以同时分析这两个市场的图表，以确定相互之间的走势。有时，一个市场的变动可以警示另一个市场的变动情况。除了美元这一世界的储备货币之外，欧元是世界上影响力第二大的货币。欧元还是美元指数中权重最高的外汇（57%），美元指数测度的是美元与一篮子货币之间的汇率。因

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• 155

  黄金的表现超过了欧元

  图11-8对欧元与黄金价格在2007～2011年5年间的走势进行了比较。2007～2011年，黄金与欧元之间的关系较弱。我们可以从图中2008～2011年的走势中找到两个明显的案例，来说明这种微弱关系（见图中的圆圈部分）。在2008年下半年，尽管黄金同外汇及其他商品一同下跌，但其损失要小得多。即便是在2008年下半年的最低点时，黄金的跌幅也只有CRB指数的一

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• 156

  黄金的表现超过了其他商品

  图11-9旨在显示：无论是在美元走弱还是走强的时期，黄金的表现都远好于其他商品。2007年之后下方的曲线显示的是美元指数（该指标测度的是美元兑换6种外汇的汇率，它是跟踪美元走势的一种非常有用的指标）。上方的曲线是黄金与CRB指数之间的比率。该比率的目的在于比较黄金相对于CRB一篮子商品指数的表现。2002～2005年，当美元下跌时，黄金/CRB指数的比率相对

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• 157

  黄金相对于外汇的表现

  如图11-9所示，在过去的几年中，黄金的表现优于其他商品。黄金的走势通常与美元呈反向变动关系。这意味着黄金的走势通常与外汇呈同向变动关系。但黄金上涨的速度与这些外汇并不相同。近期的历史走势显示，黄金的涨速远超外汇的涨速。 图11-10比较了黄金与世界上最强势的三大外汇在5年间（2007～2011年）的表现。这3种货币分别是日元、澳元与瑞士法郎，它们相对于黄金

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• 158

  美元对其他市场间走势的影响

  本章讨论了一种最稳定的跨市场关系，即商品与货币之间的反向关系。本章中的图表旨在说明，这两个市场之间是紧密联系着的，需要一起分析。比方说，一个商品交易者只分析商品走势图，却不考虑美元与外汇的图表，这一行为显得非常草率。美元（及外汇）走势的变化通常与商品价格的变化同时发生。美元走势有时也会率先变化，这也发出了商品价格走势即将发生变化的一个预警信号。 本章还说明了

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• 159

  第12章 股票与商品变得高度相关

  本章讨论的是股票与商品在过去10年中（尤其是2008年以来）的紧密联系。房地产市场崩盘所带来的通货紧缩效应，让这一关系变得越发紧密。铜会影响股市的走势，白银/黄金的比率也同样如此。白银类股票导致商品价格在2011年春天走低，原油的价格则导致能源股价格走低。在2011年，商品价格先于股票价格而下跌。商品价格的见顶同样会影响到行业板块轮动。自2008年以来，金矿

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• 160

  通货紧缩环境的另一负效应

  我们在前面的章节中讨论了发生于20世纪90年代的两个事件，这两个事件让全球经济步入通货紧缩时代，这也是21世纪第一个10年的一个重要特征。一个事件是1990年日本股票市场的崩盘，这使得日本经济形成了通货紧缩螺旋。 第二个通货紧缩的事件是始于1997年的亚洲金融危机，该事件改变了许多关键性的市场间关系，并一直延续至今。其中一条变动的关系是债券与股票价格的脱钩。

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• 161

  商品价格在6个月里损失过半

  图12-1显示的是CRB指数在1980年以来的30年中的走势。CRB指数在1980年见顶，然后在接下来的20年中持续下跌。从1980年的顶部到2000年的底部，CRB指数共下跌了46%。在20年间，该指数损失了将近一半的价值。在1997～1998年的商品价格崩盘期间（源于亚洲金融危机），CRB指数下跌了30%。这1/3的损失只用了两年时间。与之形成鲜明对比的

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• 162

  股票与商品的关系自2008年之后变得更加紧密

  图12-2比较了CRB指数与标普500指数在2006～2011年的走势。就在商品价格于2008年见顶之后，这两个市场的走势开始一致（图中圆圈部分）。这两个市场在2009年春天一同见底（见上指箭头），又在2011年一同调整（见下指箭头）。图12-2下方的相关系数线确认了这一紧密联系。在2008年之前，这两个市场之间的相关系数在正负值之间来回摆动。然而，在200

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• 163

  铜价影响股票市场的走势

  图12-3显示，自2000年以来，铜价与标普500指数开始同向变动。这两个市场在2001年同时下跌，在2003年同时上涨，在2008年同时下跌，又在2009年同时见底（见图中箭头）。相关系数线（见图12-3下方）显示，这两个市场的相关系数在12年中有10年是正数（在基准线上方）。只有两年是例外，即2002年与2003年，在这两年里，铜价先于股票上涨而上涨（原

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• 164

  白银/黄金的比率影响股票市场

  尽管白银被认为是一种贵金属，但它也是一种工业金属。而正是其工业用途让白银能够预测经济走势。通常而言，白银价格的上涨意味着经济走势强劲，而白银价格下跌则意味着经济疲软。用同样的理论，我们可以比较铜与黄金的价格，白银/黄金比率的走势还可以用作股票市场的指示器。道理很简单，当白银价格的涨速高于金价的涨速时，通常是利好股市的。相反的是，白银/黄金比率的下跌通常意味着

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• 165

  2011年，白银类股票导致商品价格走低

  商品价格在2011年第一季度上涨。然而，有一种商品引起了所有人的注意，这就是白银。在2011年的前4个月，白银价格暴涨了40%，这一表现远超其他商品。在这4个月里，黄金价格与CRB指数的涨幅较为温和，均为10%。在2011年4月之前的6个月里，白银的价格从20美元攀升至将近50美元，逼近1980年所形成的历史性头部。不幸的是，这一努力最终未果。白银的价格在2

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• 166

  商品对行业板块表现的影响

  我们已经讨论了白银股是如何与商品价格走势联系在一起的。这一道理对黄金、铜以及能源股也同样适用。如果你交易的是与商品有关的股票市场行业板块，那么，你就有必要知道这些商品的状况（稍后我将说明，商品价格的走势也会影响到非商品类行业板块）。一般情况下，商品价格的走势会影响到与这些商品有关的股票的表现，这些表现包括绝对表现与相对表现。 我们先来看一下相对表现。图12-

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• 167

  商品价格在2011年引领股票市场走低

  在2011年5月，铜、石油及白银等重要商品的下跌对股票市场产生了一种延迟效应，但这一现象同时说明，股票交易者应密切关注商品价格走势。自2008年以来尤其如此，这两个市场的走势变得更为紧密。图12-9对CRB指数（价格棒线）与标普500指数在2011年大多数时间里的走势进行了比较。在2011年第一季度，这两个市场同时上涨。然而，商品价格在2011年5月急速下跌

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• 168

  商品见顶也影响到市场板块轮动

  第9章讨论了始于2011年春天的防守型市场板块轮动。我将在本章回顾第9章的某些内容，以说明商品市场在2011年的见顶也影响到市场板块轮动。 在讨论行业板块轮动时，我们通常指的是股票市场各个行业板块之间的相对表现。测度相对表现的最好方法是使用价格比率。图12-10比较了能源股SPDR（XLE）/标普500指数比率（图中的实线部分）与日用消费品SPDR（XLP）

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• 169

  黄金类股票与黄金

  正如你所预料到的那样，黄金的走势会极大地影响到金矿类股票的走势（反之亦然）。然而，这一关系自2008年以来已经发生了变化。在2008年之前，当金属的牛市来临时，黄金类股票的涨速通常快于金价的涨速。自2008年以来，这种情况发生了变化。尽管金矿类股票的走势通常与黄金的走势相同，而且自2008年以来走势一直好于大盘，但它们的涨速远低于商品的涨速。 图12-11对

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• 170

  金矿类股票属于股票的一种

  投资者与中央银行行长以黄金作为全球债务问题及世界经济走弱的对冲工具，这看起来颇有道理。每当纸币的吸引力下降时，黄金作为货币的属性也让其吸引力大增。黄金ETF的出现也让投资者与机构交易者更容易交易商品。在过去，当黄金处于上行通道时，股票投资者的参与方式是买入金矿类股票。在过去的几年中，他们已经可以在纽约证券交易所通过ETF来直接购买黄金了。这或许也减少了金矿类

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• 171

  黄金类股票在2011年的表现不如黄金

  图12-12对Market Vectors Miners ETF（GDX）与黄金价格在2011年的走势进行了比较。由图中可知，这两条曲线的波峰及波谷通常同时出现。然而，我们还会发现，黄金在2011年的表现要优于黄金类股票。从2011年年初到8月末，黄金的价格上涨了35%，而黄金类股票的涨幅连金价涨幅的一半都不到（15%）。 金矿类股票在2011年9月的跳水（

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• 172

  2011年7月，黄金与金矿类股票重新建立联系

  图12-12下方的相关系数曲线显示，在2011年的大多数时间里，黄金与金矿类股票呈现出正的相关性。然而，这条相关系数线从2011年5月开始急速下跌，而金矿类股票的跌幅更大，这让两个市场呈现出罕见的负相关性（见图中方格部分）。这些负相关性通常不会持续很长时间，这一次也不例外。相关系数在7月初由负转正，这也让黄金及金矿类股票发动了一轮强劲的上攻行情。尽管黄金类股

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• 173

  美元的走势也会影响到外国股票

  始于2011年春天的所有这些趋势变动都是随着美元的升值（及外币的贬值）发生的。这对商品资产及股票市场产生了负面影响。然而，在2011年，美元的升值还对外国股票产生了极大的负面影响。一般说来，在美元升值时，外国股票的表现一般不如美国股票，对外国股票的ETF来说更是如此。这也有助于解释外国股票为何在2011年的表现远不如美国股票。在第13章中，当我们将跨市场分析

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• 174

  第13章 股票与美元

  本章研究了美元与股票市场之间存在的历史联系。在过去的10年中，这两个市场的走势通常呈反方向变动关系。这主要是由于商品与股票之间一直呈正相关性。美元的走势还会对外国股票相对于美国股票的吸引力产生影响。商品的走势与新兴市场联系紧密。中国可以对铜及美国股市的走势产生影响。欧元下跌对欧洲股票的影响要大于美国的股票。外国股票指数从2010年的低点处反弹，上升态势不改。

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• 175

  股票与美元之间存在着微弱的历史联系

  美元与股票市场之间的联系是我研究的市场间关系中稳定性最差的一种。从历史上看，股票在美元走弱及走强时均表现得很好。在出版于2004年的跨市场分析相关著作中，我建议从商品市场中过滤掉美元对股票的影响。比如，美元的下跌如果导致商品价格的剧烈上涨（正如20世纪70年代所发生的那样），这对于股票是利空消息。只要商品价格的上涨不会产生通货膨胀问题，美元的下跌就可以和股票

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• 176

  股票与美元的长期比较

  图13-1比较了美元与股票市场在1984～2012年的表现。从这幅图中你马上能发现这样一件事：这两个市场间并不存在稳定的联系。我们在前面的章节中指出，美元在20世纪70年代的下跌对于股票是一个利空，因为商品价格的上涨导致通货膨胀螺旋，使债券与股票的价格下跌。1980年的美元大底，刺破了商品价格泡沫，这也促成了债券与股票市场在1981年与1982年的大牛市。在

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• 177

  股票与美元变得负相关

  图13-2显示，自2002年以来，美元与标普500指数的走势呈反向变动关系。你可能会回忆起我们在前面章节中所提到过的，美元在2002年的下跌导致商品价格大幅度上涨。股票在2002年第四季度触底，并在2003年春天转头向上。股票与美元之间的反向关系始于2002年第四季度，但直到2003年春天才成为主要因素（见图中圆圈部分）。从2003年春天到2011年年末，这

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• 178

  商品对美元-股票关系的影响

  在本章前面，我曾建议将美元对股票的影响过滤出商品市场。一旦在跨市场分析中加入商品的因素，股票与美元之间的关系就更有意义了。在前面的章节中，我们说明了过去10年间全球对通货紧缩的关注导致股票与商品价格之间的关系变得更加紧密，自2008年以来尤其如此。由于商品与股票在过去10年里保持着一种反向关系（而商品与股票之间呈正相关关系），按理说，股票与美元之间应该也呈反

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• 179

  2011年，美元的见底让股票下跌

  图13-3比较了美元与股票在2010年与2011年的走势，这两个市场之间的走势呈反向变动关系。美元在2010年夏天见顶使股市在其后走高。 与之相反，美元在2011年春天见底，同时标普500指数见顶（见图中箭头）。股票市场在2011年8月崩盘，而美元在1个月之后实现了向上突破（见图中圆圈部分）。图13-3下方的相关系数线确认了这两个市场在2011年的负相关性。

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• 180

  美元对外国股票产生影响

  本章主要有3个目标。第一个目标是讨论美元走势对美国股票市场的影响，这个目标已经实现了。第二个目标是证明全球市场是高度相关的。换言之，它们同涨同跌。这也是美国投资者需要知晓外国市场状况（而外国投资者也应该知晓美国市场的状况）的原因。外国市场的走势对美国股市的走势有着很强的影响。然而，尽管全球股市同升同降，并不意味着它们具有相同的涨跌速度。有些市场涨得比别的市场

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• 181

  与美国股票相比，美元的上涨给外国股票造成的损失更大

  美国投资者必须做出一项决策，即将多少资金配置在外国股票上。要想做出正确的决策，跟踪美元的走势是十分重要的。美元下跌利好外国股票，而美元上涨则利好美国股市。图13-4显示了这一规律自2000年以来的表现。价格棒线显示了美元指数的走势，实线显示的是MSCI世界股票市场指数（不包括美国）与标普500指数的比率。该比率显示的是外国股票相对于美国股市的表现。 MSCI

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• 182

  商品与新兴市场之间也存在联系

  市场间关系存在着另一个经验法则，即新兴市场与商品价格之间也存在联系。这方面的两个重要范例来自巴西与中国。因此，这两个市场的走势不但会影响到商品市场的走势（反之亦然），而且这两个市场彼此之间也是紧密相连的。如图13-5所示，安硕巴西基金与中国基金在2011年春天同时见顶（此时美元见底），截至10月，这两个市场的跌幅均达到30%。图中的实线说明的是这两个市场对C

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• 183

  中国影响到铜价的走势

  前面的章节中提到了中国对铜价的影响。从图13-6中可以清楚地看到这一影响，该图比较了安硕中国基金（FXI）与铜价在2008～2012年的表现。很明显，这两个市场是同升同降的。在它们于2009年年初同时见底（见图中圆圈部分）之后，这两个市场又一同上涨至2010年年底。中国市场在2010年第四季度见顶，而铜价在几个月之后见顶。中国市场率先下跌这一事实证明了跨市场

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• 184

  中国股市影响标普500指数

  由图13-7中可知，安硕中国基金与标普500指数之间存在着一种更直接的联系。这两个市场在2007年一同见顶，在2009年一同上升，然后又在2011年一同下跌（见图中圆圈部分）。但中国基金先于标普500指数几个月，于2008年年末见底，然后又于2011年先于标普500指数几个月见顶。这也是外国股市图表分析的重要性所在。 图13-7 中国股市在2011年的表现不

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• 185

  欧洲也很重要

  欧洲发生的情况对全球其他国家来说也同样重要，这些国家也包括美国。2011年所发生的情况清楚地说明了这一点，众多欧元区国家爆发的债务问题（以及希腊违约的威胁）推动欧元价格急速走低。欧元的跳水是美元在2011年走高的一个主要原因。尽管全球市场在2011年均有所下调，但欧洲受到的影响最大。 图13-8比较了欧元的走势与安硕EAFE基金（EFA）/标普500指数的比

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• 186

  货币的走势对外国ETF的影响更大

  尽管美元的上涨会让外国股票的表现弱于美国股票，但它对外国ETF的影响更大。外国股票ETF在两个方面遭受打击，一是外国股票会随着该国货币一同走弱，二是美元的上涨会导致外国ETF的跌速快于本地现货市场。这是因为外国股票的ETF在美国股票交易所交易，并以美元报价。外国股票市场以其本国货币标价。一种以强势货币（如美元）标价的实体的跌速将快于一种以弱势货币（如欧元）标

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• 187

  安硕法国基金在2010年获得支撑

  安硕基金与其相关的股票现货指数之间存在着差异，这一差异具有很重要的图表分析意义。这是因为外汇走势的效果被安硕基金直接过滤掉的更多。因此，外国股票ETF通常能更好地描述外国市场的走势。这对美国投资者尤其重要，因为他们受到美元走势的影响更直接。 墨菲小常识 如果外国股票市场上升，而该国货币也升值的话，美国投资者就会因此获得双重收益。 图13-10比较了安硕法国基

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• 188

  安硕EMU基金与欧元背道而驰

  图13-11对欧元（实线部分）与安硕EMU基金的表现进行了比较。跨市场分析可以通过比较欧元（实线部分）与安硕EMU基金的表现来实现，图13-11就是这种分析方法的一个范例。 图13-11中有两点值得注意。一是安硕EMU基金从2010年夏天所构筑的支撑位处反弹（见图中箭头部分）。这一点很重要，因为EMU区域是2011年欧洲债务危机的发源地。EMU基金在支撑位之

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• 189

  EAFE指数与安硕新兴市场基金在2011年年末企稳

  对那些想投资于外国市场的投资者来说，有两个指数最为流行，即安硕EAFE指数基金（EFA）以及安硕新兴市场指数基金（EEM）。如前所述，摩根士丹利EAFE指数持有10个全世界最大的发达市场的股票，这些国家位于欧洲、澳大利亚以及远东地区。 墨菲小常识 这些图表分析规则适用于全世界所有的市场。 图13-12绘制了这两只外国指数基金自2009年以来3年的走势图。显然

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• 190

  别忘了加拿大

  如果你想寻找国外的投资机会，有一个国家经常被忽略，它就是加拿大。这看起来不是一个好消息，因为加拿大是世界上表现最好的市场之一。在过去的10年里，加拿大股市上涨了60%，而标普500指数的涨幅只有14%。加拿大是美国最大的交易伙伴，这也能解释加拿大的股票市场为何与美国的股市高度相关。加拿大的股市与该国货币及商品市场的走势之间的联系也十分紧密。这也让加拿大在全球

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• 191

  加元与欧元

  加元是美元指数中与欧洲无关的两个外汇之一。欧元在美元指数中的权重是57%，另外23%的权重分配在英镑、瑞典克朗与瑞士法郎中。欧洲的货币占美元指数的3/4。日元（13%）与加元（9%）是仅有的两种非欧洲货币。这让加元具备了测度非欧元走势的职能，我们可以从中了解一些不同于欧元的东西。 墨菲小常识 加元受商品走势的影响更大。 图13-13比较了加元与欧元在2009

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• 192

  加拿大市场与商品

  加元的走势对加拿大与美国的股票及商品市场有着重要的影响。从历史上看，加拿大股票市场与美国股票市场之间存在着紧密联系，加元与加拿大股票市场之间也存在着紧密联系，而这两者与商品市场的联系也十分紧密。加拿大是世界上最大的资源出口国之一。多伦多股票指数的半数由生产能源与原材料的加拿大公司组成。因此，这3个市场之间是高度相关的。 墨菲小常识 加元的走势包含了与全球货币

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• 193

  如何将美洲纳入你的外国投资组合

  对那些想投资国外市场的投资者来说，他们可以使用安硕EAFE指数基金与安硕新兴市场指数基金的某种组合。然而，有一些外国基金也提供多样化投资的一站式交易方式。在这些基金中，我最中意的是先锋富时美国以外环球指数基金（VEU）。 VEU包括的股票来自46个发达国家及新兴市场国家。该基金的一个主要的好处在于其包括了加拿大（安硕EAFE指数基金不包括加拿大）。VEU持仓

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• 194

  第14章 债券与股票的联系

  本章讨论的是债券与股票市场之间存在的重要联系。我们将介绍债券收益率与股票在过去10年间存在的正向关系，债券收益率的下跌通常会导致股票价格走低。债券收益率及股票价格的下跌使人们更加青睐那些分红型股票，许多此类股票被看成防守股。这包括日用消费品类股票及公用事业股，当股票市场波动性增强时，这两类股票的表现会更好。债券的种类千差万别。高收益公司债券的属性更接近股票。

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• 195

  债市与股市从投资者那里竞争资金

  债券与股票之间的关系是跨市场分析链条上极其重要的一环。这两个市场一直从投资者那里竞争资金。当投资者对经济走势感到乐观时，他们更青睐股票。而当他们变得悲观时，他们就会追求债券。投资组合通常会包括这两类资产，但其重要程度并不完全相同。一个标准的投资组合通常包括60%的股票与40%的债券。随着一个人年岁的逐渐增大，明智的做法是减少股票的投资比重，增加债券的比重。年

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• 196

  债券收益率与股票的正相关性

  第3章说明了债券与股票之间的联系是如何在1998年之后发生变化的。在1998年之前，债券收益率下跌（债券价格上涨）通常会使股票价格上涨。这一联系在1998年之后发生了逆转。自1998年以来，债券收益率下跌（债券价格上涨）通常会使股票价格下跌。我在前边的章节中表达了这样的观点：过去10年里通货膨胀的压力是这两个市场之间新关系的一个主要成因。 图14-1显示了1

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• 197

  2010年与2011年，债券收益率引领股市走低

  图14-2对这两个市场在2009～2011年的表现进行了深入研究。从中我们仍然会发现，标普500指数与10年期国债收益率之间存在着正相关性。从2009年到2010年春天，这两个市场同时上扬。图中左数第一个上指箭头显示，债券收益率在2008年年末率先上扬。图中下指箭头显示，债券收益率在2010年春天急剧下挫，这也导致了股市在其后的回调。这两个市场随后一直上涨至

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• 198

  债券收益率的下跌使分红型股票上涨

  第9章显示，在2011年春天，资金从经济敏感型行业板块（如原材料及能源板块）流入防守型板块，如日用消费品板块、医疗卫生板块及公共事业板块等。这一行业板块轮动的部分原因在于采取一种防守型策略，以保护股票避免市场下跌风险。资金流入这3个行业板块的另一原因是它们是分红最高的行业板块。这让它们在债券收益率跌至历史新低时变得更具吸引力。喜好收益的投资者寻求高收益。当债

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• 199

  日用消费品与公共事业受惠于波动性的增加

  波动性的上升通常会对大多数股票产生负面影响。然而，某些股票行业板块会从波动性的增加中获益，日用消费品板块即为一例。这里有两个原因。一是日用消费品本质上是防守型股票（因为它们与经济周期的涨跌无关）。另一个原因是它们支付股息。当股市因波动性增加而下跌时，股息可以为其提供缓冲。 墨菲小常识 由于波动性的增加通常源于弱势的股票市场，资金通常会流入防守型市场板块。 图

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• 200

  债券的种类各不相同

  在讨论债券时，务必要知道不是所有的债券都相同。实际上，债券的类别至少有6种：国债、投资级公司债券、高收益公司债券、市政债券、通胀保值债券以及外国债券。它们的走势并不完全一致，比如，高收益公司债券表现得更像是股票，而非债券。 如图14-7所示，2008～2011年，安硕高收益公司债券基金（HYG）与标普500指数之间存在着非常紧密的联系。很明显，在这4年中，这

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• 201

  有些债券的价格走势会反方向变动

  图14-10比较了安硕高收益公司债券基金（HYG）与安硕20年期以上国债基金（TLT）在2008～2009年的实际价格走势。两个市场在两年里的走势明显出现了背离，这说明不同类别的债券在不同年景中的表现可能有非常大的差别。在2008年，标普500指数下跌了46%，高收益公司债券的跌幅为30%（图中上方左数第一个下指箭头）。在这一危机时期（图中阴影部分），国债价

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• 202

  量化宽松政策

  量化宽松是一种由中央银行实施的非传统货币政策，其目的是在传统货币政策无效时刺激经济。

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• 203

  量化宽松政策对债券及股票的影响

  图14-11显示了前两轮量化宽松政策对股票与债券的影响。图中左数第一根竖线代表的是QE1于2008年第四季度启动。债券收益率几乎是立即上升，股票在几个月之后随之上涨。[1]左数第二根竖线代表了QE2于2010年11月启动。在这种情况下，债券收益率与股票价格均告上涨。当债券收益率上涨时，债券的价格下跌。这让资金从债券流入股票。商品价格也上涨。就在QE1与QE2

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• 204

  扭曲操作政策

  在这两轮量化宽松政策中，美联储一共购买了1.65万亿美元的联邦债券，这些债券大多在两年内到期。换言之，美联储日益增长的债券投资组合对短期利率的下降产生影响，但对长期债券的收益率影响不大。扭曲操作（operation twist）指的是美联储卖出某些短期债券，买入更多的长期债券。这将使债券收益率进一步走低。其目的在于降低长期债券的收益率，并降低企业与个人的借款

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• 205

  量化宽松政策对收益率曲线的影响

  图14-12绘制了10年期国债与2年期国债的收益率价差，这也是测度收益率曲线最常见的方法。如图所示，收益率曲线在QE1与QE2之后变得更陡直（见图中箭头）。这也是10年期债券收益率上涨的结果。然而，收益率曲线在2011年第三季度迅速下跌。这是国债收益率暴跌的结果，为规避弱市，资金大量涌入国债市场。 图14-12 量化宽松政策对收益率曲线的影响 你知道吗？ 随

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• 206

  2012年年初，债券收益率与股票的走势出现背离

  在过去的10年里，有一种跨市场关系比较稳定，这就是债券收益率与股票之间的正相关关系。在通货紧缩的这10年中，债券收益率的下跌通常引领股票价格走低。然而，如图14-13所示，这两个市场自2012年年初开始出现背离（见图中的趋势线）。10年期国债收益率在1月的走势相对比较平稳，标普500指数走势强劲（注：在2012年第二季度，债券收益率开始与股票脱钩。标普500

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• 207

  TIPS与黄金一同上涨

  就在美联储于2012年1月发布公告之后，TIPS成为表现最好的债券。黄金是美联储公告后另一个暴涨的市场。量化宽松的一个目标是确保通货膨胀不低于目标通胀率。换言之，该政策的目的是遏制通货紧缩。一个风险是美联储对抗通货紧缩的行为可能会过火（或是持续时间过长），最终会导致高通货膨胀。这也说明了黄金与TIPS为何成为自QE1实施以来表现最好的两种资产。 图14-14

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• 208

  从2012年年初开始，天平开始向股票倾斜

  第6章说明了如何使用比率分析来确定债券与股票走势的相对强弱程度。该章还显示，股票从2009年年初开始走强。在股票于其后的两年中受到追捧之后，债券从2011年开始走强。图14-15绘制的是10年期国债与标普500指数的比率。该比率在2009年年初见顶（图中下指箭头），然后一直下跌至2010年年末。在这两年中，债券/股票的比率下跌对于股票是利好消息。该比率在20

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• 209

  美联储实施QE3

  在2012年9月13日，星期四，美联储实施了第3轮量化宽松政策（QE3），该政策允许美联储每个月购买400亿美元的抵押贷款支撑证券（由房地美、房利美与吉利美支撑的抵押贷款）。这笔资金是对美联储在扭曲操作政策下每月购买450亿美元债券的一个补充，该政策将一直持续到2012年年末。美联储还将其维持接近零水准短期利率这一承诺延长至2015年年中（在欧洲央行宣布了一

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• 210

  第15章 债券与商品的联系

  本章研究的是债券与商品之间的联系。债券与商品价格的走势通常呈反向变动关系。就在商品价格于1980年见顶后不久，债券市场开始了长达30年的牛市行情。铜是与债券价格及收益率联系最为紧密的商品。你可以从汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数中查询其构成。CRB/国债比率可以帮我们确定这两个市场走势的相对强弱。这一比率还会影响到股票市场的走势、行业板块的轮动、新兴市场的走势

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• 211

  传统的关系之一

  在前面3个章节中，我们分别考察了商品价格与美元的反向关系、股票与商品价格之间的正向关系及债券与股票价格之间的反向关系。本章将分析最后一个市场间关系，即债券与商品之间的关系，这也是传统市场间关系中最简单的一种。然而，过去10年中通货紧缩的趋势对这两个市场的正常联系或多或少有所抑制。自2002年以来，商品的通货膨胀与利率的通货紧缩是并存的，这一关系在某种程度上来

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• 212

  债券与商品的价格走势通常呈反向变动关系

  国债价格对通货膨胀的威胁极其敏感，商品价格则被看成通货膨胀的领先指标。因此，债券与商品价格之间通常呈反向变动关系。换言之，债券与商品的价格走势通常相反。商品价格上涨通常会使国债价格下跌，商品价格下跌则通常会使国债价格上涨。 墨菲小常识 债券价格与债券的收益率呈反向变动关系。 你知道吗？ 我们在这里讨论的是债券价格。债券价格与债券收益率总是呈反向变动关系。因此

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• 213

  自商品价格于1980年见顶之后，债券开始了长达30年的大牛市

  在20世纪70年代的10年通货膨胀期内，商品价格的上涨使国债价格下跌（债券收益率上涨）。这一切都源自于商品价格在1980年的那次见顶，这引发了长达20年的通货膨胀减缓期。通货膨胀减缓（disinflation）指的是消费价格以一个缓慢的速度增长的情况。在20世纪最后的20年里，商品价格的下跌使债券价格上涨。 通货膨胀减缓指的是消费价格以一个缓慢的速度增长的情

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• 214

  债券与商品在2003～2006年的反向关系

  在2000年之后的6年中，债券与商品的价格继续维持其反向关系，但有一件事除外。这件事发生在2002年。图15-2比较了这两个市场在2002～2006年的表现。圆圈部分显示，这两个市场在2002年悉数上涨，这一情况并不常见（稍后我将介绍其产生原因）。然而，从2003年开始，它们又回到了更为正常的反向关系上。图中左数第一个上指箭头显示，CRB指数在2003年上涨

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• 215

  这一关系为何在2007年发生变动

  图15-3比较了这两个市场在2007～2012年的走势。你可能已经注意到了，这两个市场在2007年下半年及2008年上半年一同上涨，然后又重回更为正常的走势——呈反向变动关系。在2007年年中，它们这一反常行为出现的原因在于另外两个市场（股市与美元）的走势。正如我们在第6章所阐述的那样，股票从2007年下半年开始暴跌，这也让资产配置从股票向债券大规模转移。美

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• 216

  铜和玉米在2002年的走势

  图15-2显示，债券与商品价格在2002年一同上涨。我将对这一年的情况做一个简要回顾，以说明其发生的原因。原因之一，在于股票价格在2002年暴跌，这使债券价格上涨（第5章也说明，美元在2002年的崩盘让商品价格先于股票上涨，这一情况也比较罕见）。债券与商品价格在2002年下半年同时上涨还有一个原因，即价格上涨的商品种类。图15-4比较了铜和玉米在2002年的

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• 217

  铜价与国债价格的比较

  债券价格与经济的走势密切相关。因此，经济走弱会使债券价格上涨（使债券收益率下跌）。与之相反的是，经济走强会让债券价格下跌（债券收益率上涨）。在CRB指数中的19个商品中，铜是与经济走势联系最为密切的商品。因此，铜与债券市场的走势密切相关。 你知道吗？ 铜价也和全球经济与股票的涨跌密切相关。 如图15-5所示，2002～2008年，铜价与国债价格通常呈反向关系

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• 218

  铜价在2009年见底使债券价格见顶

  在这一部分中，尽管我们主要关注铜价与债券价格之间的联系，但我们很难将这两个市场与股市及全球经济完全分开。在研究任意两个市场的市场间关系时，务必牢记还有其他的力量在起作用。我们已经发现，在2002年及2007年年中到2008年，债券与商品之间的联系偏离了其正常的反向关系。这一反向关系在2008年年中回归正常，并一直保持到2012年。 如图15-6所示，从200

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• 219

  汤姆森-路透/杰富瑞CRB指数

  鉴于CRB指数在跨市场分析中起着十分重要的作用，我们有必要知晓其具体含义及结构。CRB指数是应用最广泛、受认可程度最高的商品大盘走势的指示器。该指数的历史也最长。CRB指数由美国商品研究局于1958年首次发布，最初包含28种商品。自那时起，商品指数历经10次修订，最后一次修订完成于2005年。目前，汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数共包含19种商品，这些商品均在

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• 220

  CRB指数/国债价格的比率

  我使用的一种最重要的跨市场指标是CRB指数与国债价格的比率。在之前出版的两部跨市场分析著作中，我率先介绍了CRB指数/债券比率，然后我逐渐发现这一指标极具价值。该比率最直接的用处，在于它能在任意一个给定的时点上，确定债券与商品这两类资产哪一种更强。如图15-7所示，这一比率还可以用于其他市场中。图15-7绘制的是CRB指数与30年期国债价格比率在过去30年间

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• 221

  2008年以来的商品/债券比率

  图15-8绘制的是同一CRB指数/30年期国债价格比率从2008年到2012年年初的走势。通过图中的趋势线，我们很容易确定该走势的变化。图中左数第一个下指箭头显示，在2008年金融危机的高潮时刻，商品/债券比率暴跌。显然，债券是2008年下半年最受欢迎的资产。图中左数第一个上指箭头显示，商品/债券比率在2009年第一季度见底，然后一直上涨至2011年春天。该

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• 222

  CRB/债券比率对股票的影响

  如图15-9所示，我们将标普500指数（实线部分）纳入前图所示的同一CRB/债券指数中来。如图所示，CRB/债券比率的走势同样对股票的走势产生影响。这两条曲线在2008年一同暴跌（图中左数第一个下指箭头），然后又在2009年年初一同上涨（图中上指箭头）。然后一直上升至2011年春天，此后开始进入下调整理阶段（图中左数第二个下指箭头）。CRB/债券比率的上涨表

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• 223

  商品/债券比率对股票影响的历史

  图15-10对CRB/国债比率（实线部分）与标普500指数（灰色区域）自1990年以来的走势进行了比较。该图的目的在于说明这一比率对过去10年中股票走势变化的影响。1990～1999年（图中竖线的左边），CRB/债券比率的下跌利好股票。在1999年之后（竖线的右边），该比率的下跌利空股票。图15-10下方的相关系数线显示，2000年之前，该比率与股票之间存在

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• 224

  商品/债券比率还影响到行业板块轮动

  图15-11对CRB/国债比率（实线部分）与原材料SPDR（XLB）/标普500指数比率（图中阴影部分）进行了比较。如图所示，CRB/债券比率的走势同样会影响原材料股票的相对表现。当商品价格的涨速高于债券的涨速时（CRB/债券比率上涨），原材料股票的表现通常好于股市。原因有两个：一是原材料股票的走势与商品价格的走势相关；二是原材料股票也属于经济敏感型股票，这

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• 225

  CRB/债券比率还会影响到新兴市场

  图15-13对CRB/国债比率与安硕新型市场基金（EEM）/标普500指数比率在2008～2012年的走势进行了比较。这两个比率之间同样存在正向关系。在经历了2008年的下跌之后，这两个比率在2009年年初上涨，然后一直涨到2010年年末。在2011年，这两个比率一起回调，然后在2012年年初企稳。CRB/债券比率的上涨向全球交易者发出了一个积极信号。当全球

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• 226

  商品的通胀与债券的通缩

  前面的图表说明，在过去的10年中，债券与商品之间大多保持着一种反向关系。因此，商品价格与债券收益率之间同样在大多数时间里呈现相同的走势。然而，债券收益率的涨幅追不上商品价格的脚步。在2012年年初，这两个市场之间出现了比较大的分歧。图15-14比较了CRB指数与10年期国债1980～2012年的走势。这两个市场在2002年之前的走势相同（竖线的左边）。然而，

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• 227

  商品与债券的价格与中国及日本的联系

  图15-15显示，在过去的10年里，香港股市与CRB指数之间存在着很强的相关性。中国已经成为世界上最大的商品进口国，可以说，商品价格的暴涨与新兴的中国市场有很大的联系（为对抗通货膨胀，中国在这10年的末期采取了紧缩性的货币政策）。日本是一个反面例子。日本的GDP平减指数（一种测度价格走势的指标）在1998年变为负值，并一直持续到2012年。这也让日本陷入了长

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• 228

  总结

  本章是全书主体最后一部分——第四部分的最后一章。第11章介绍了美元与商品价格走势之间存在着很强的反向关系。第12章介绍了股票与商品价格之间的联系是如何变得更加紧密的，尤其是2008年以后的联系。第13章介绍了股票与美元在过去10年中的反向关系。第14章考察了债券与股票价格之间的反向关系。本章分析了债券与商品之间的联系。这5章包含的联系涵盖了当前4类资产（债券

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• 229

  第16章 结语：所有的跨市场分析都是相关性分析

  跨市场分析都是相关性分析。本章中所有图表的目的均在于说明这样一个问题：全部金融市场是紧密联系在一起的，更重要的是，如何利用这些信息来改进我们的预测过程。 经过我的努力，希望你已经明白这一点：跨市场分析也是技术分析的一个日益重要的组成部分。在过去的几年中，不同金融市场之间的关系变得越发紧密，因此，如果你不了解其他市场的情况，那么你哪个市场也分析不明白。我所分析

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• 230

  结论

  第16章 结语：所有的跨市场分析都是相关性分析 跨市场分析都是相关性分析。本章中所有图表的目的均在于说明这样一个问题：全部金融市场是紧密联系在一起的，更重要的是，如何利用这些信息来改进我们的预测过程。 经过我的努力，希望你已经明白这一点：跨市场分析也是技术分析的一个日益重要的组成部分。在过去的几年中，不同金融市场之间的关系变得越发紧密，因此，如果你不了解其他

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• 231

  跨市场分析原则概要

  跨市场分析的基本原则： ·全球市场是相互联系的。 ·无论要分析哪一个市场，都必须分析其他的市场。 四大资产： ·股票、债券、商品、外汇。 市场间关系： ·美元与商品价格的走势呈反向变动关系。 ·债券价格与商品价格的走势呈反向变动关系。 ·自1998年以来，债券与股票价格的走势呈反向变动关系。 ·自2008年以来，股票与商品价格的走势变得更密切了。 它们之间如

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• 232

  市场间关系的新格局

  尽管本书中所介绍的跨市场基本分析原则长时间保持稳定，但它们有时也会发生某些变化。然而，如果它们发生变化，那通常是有原因的。由于亚洲金融危机于1997年爆发，全球通货紧缩的威胁改变了某些关键的市场间关系。房地产市场2007～2008年的崩盘进一步增大了这种通货紧缩的威胁。在过去10年中，市场间关系主要发生了如下的一些变化： ·自1998年以来，债券与股票的价格

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• 233

  美联储的政策可能会影响到正常的债券/股票关系

  自2008年以来，美联储已经采取了一系列措施来将利率保持在历史最低水平上。为降低国债收益率并将其保持在低水平上，美联储共实施了扭曲操作政策及3轮量化宽松政策。这是为了提振经济，增加消费者借贷，拯救房地产业。这一政策还有一个目标，即鼓励投资者将资金从几乎是零收益的货币市场基金与收益率不足2%的国债中转出，投入股票之类的高收益资产。尽管这一目标部分成功，但它有一

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• 234

  20世纪40年代，美联储也曾将债券收益率保持在低位

  美联储当前实施的政策是抑制债券收益率的上涨，其目的在于阻止债券价格进一步下跌。这让债券持有者产生了一种安全错觉。美联储上一次实施这种金融抑制政策还是在20世纪40年代。美联储从1942年开始购入国债，以防止因债券收益率提高所带来的战时通货膨胀，并可以用贬值的美元来支付战争债务。美联储直到1951年才让债券收益率按正常速度增长。尽管股票在20世纪40年代的大多

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• 235

  资产配置策略开始向股票倾斜

  在2000年前后开始的10年通货紧缩期给债券带来的好处要大于股票。这一情况现在发生了变化。图16-4显示了标普500指数与国债价格比率自1980年以来的走势。1980～2000年，该比率的上涨给股票带来的好处要大于债券。该比率在2000～2008年的下跌则更多地利好债券。从2009年以来，该比率的上涨开始利好股票。图16-4显示，股票/债券比率的下跌被限制在

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• 236

  纳斯达克指数/债券比率可能正在探底

  如图16-5所示，这幅图更能说明形势对股票比对债券更有利。该图显示的是纳斯达克综合指数与国债价格比率自2000年以来的走势。该比率于2000年见顶，而以高科技板块为主导的纳斯达克市场也于同年崩盘，股票市场开始了所谓的失去的十年，债券市场则开始暴涨。纳斯达克指数/债券比率一直在2002年的低点及2007年的高点之间横盘整理。在2009年，该比率从和2002年的

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• 237

  纳斯达克综合指数触及12年来的高点

  纳斯达克市场在2000年年初的崩盘，开启了21世纪的第一轮熊市及股票市场的失去的十年（纳斯达克指数下跌了78%）。现在，纳斯达克市场或许会引领股票市场摆脱这迷失的十年。图16-6显示，纳斯达克综合指数在2012年第一季度超越了2007年的前期高点，达到了12年以来的最高位（见图中圆圈部分）。从技术的角度来说，这是一个极强的突破上涨信号，表明纳斯达克市场的漫漫

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• 238

  银行股成为新的领涨板块

  对股市来说，银行股的走强是另一个让人振奋的信号。自2007年以来，银行业已经成为股市的一个巨大的拖累。银行股在2008年的崩盘对于股市中其他板块是一个毁灭性的打击。但情况后来已经有所好转。自进入2012年以来，银行股的走势十分强劲。金融股的领涨通常发生在经济衰退的末期及经济扩张的初期。这也是银行股领涨为何让人振奋的原因。 图16-7显示的是地区银行业SPDR

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• 239

  住宅建筑类股票见底

  如图16-8所示，安硕住宅建筑业基金（ITB）也于2012年第一季度试探其2010年的高点。自2009年以来，这只住宅建筑类股票的一篮子基金一直在横盘整理。对其2010年高点的突破，表明这只基金开始从底部区域摆脱并形成上涨趋势（不久就超越了这一高点）。图中的阴影部分代表着ITB与标普500指数的比率。这条相对强度线在2011年第四季度上涨（同银行股一道），这

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• 240

  为技术分析领域增加一种新模式

  传统的技术分析通过使用价格图表来研究市场趋势。然而，在1990年之前，技术分析以单市场（single market）分析为主。无论这一市场是债券市场、股票市场、商品市场还是外汇市场，技术分析师只会单独分析每个市场。不同市场中的交易者不会关注其他市场的情况。美国的分析师不会在乎外国市场上所发生的事情。跨市场分析改变了这一切，它促使交易者考虑其他的市场。跨市场分

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• 241

  仔细研读图表

  尽管本书对传统的技术分析方法着墨不多，但它是跨市场分析过程中极其重要的一部分。在我写的一本题为《金融市场技术分析》的著作中，我对技术分析的整个领域进行了全面、翔实的介绍。我出版的第二本书名为《图表炒家》，该书主要是为那些对图表分析相对不熟悉的读者准备的，书中介绍了如何将跨市场分析与传统的技术分析结合起来。还有一些专门研究分析图表的网站。

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• 242

  StockCharts.com图表学堂

  我与Stockcharts.com网站也有联系，在2012年，该网站被《股票与商品技术分析杂志》（Technical Analysis of Stocks&Commodities Magazine，网址为www.traders.com）连续11年评为“最好的技术分析网站”。如果你想找一个网站来刷一下技术分析的经验值，那么StockCharts.com很适合作

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• 243

  展望未来

  下面我们将通过分析4幅图来结束本章的内容，这些图为一些市场间关系的未来走向提供了线索。图16-9显示的是美元指数2000～2012年第一季度的走势。在2002年见顶之后，美元只在接下来的6年中暴跌，然后在2008年渐趋平稳，此时美元指数已经升至之前用于确定跌势的下跌趋势线之上。自2008年之后，美元指数一直在2008年的低点和2009年的高点之间横盘整理。图

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• 244

  美元的见底会压制商品价格

  图16-10对2002年以来的美元指数的下跌与商品价格（CRB指数）的上涨进行了比较。商品价格在2002～2008年暴涨（图中箭头部分），美元在2002年的崩盘是主要原因。美元在2008年年中的见底与商品价格在2008年下半年的崩盘不谋而合。在2011年，美元的反弹同样导致商品价格下调。和美元在过去40年里的表现一样，在商品价格未来的走势中，美元走势还将起到

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• 245

  CRB指数的40年趋势图

  图16-11显示了汤姆森–路透/杰富瑞CRB指数自1970年以来的走势。在过去的40年里，这一商品价格指数经历了4个重要转折。每一次转折都同时伴随着美元走势的反向变动。CRB指数在1972年发生的重大转折（图中左数第一个圆圈部分）就是由美元下跌引起的。商品价格在1980年见顶（图中左数第一个方框）的同时，美元也发生了重要转折。商品价格在2002年出现重大变化

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• 246

  股票/商品比率对股票的利好大于商品

  图16-12显示了标普500指数与CRB指数比率自1999年以来的走势。股票/商品比率在1999年见顶，然后一直下跌到2008年年中。自2008年以来，这一比率已经有所上升。在2012年第一季度末，标普500指数/CRB指数比率已经触及近5年来的最高点，并升至1999年以来的下跌趋势线之上（见图中圆圈部分）。这一比率的上升表明，上一个10年期利好商品的走势已

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• 247

  要顺势交易，切勿人云亦云

  我们在前面所做的图表分析仅代表个人观点，我们依据的是2012年第一季度的市场走势。我不会建议任何人跟风交易。我希望你从本书中学到足够的知识，可以帮助你自行做出投资决策。随着时间的推移，市场趋势也会发生变化，但本章中所介绍的原则不会变。跨市场趋势有时也会发生变化，但绝不会无缘无故地发生变化。这些趋势的变化都需要一定的时间，其持续时间也相当长。问题的关键，在于确

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• 248

  译者简介

  王帆 长春理工大学经济管理学院经济系金融工程专业，副教授，毕业于东北师范大学，获经济学硕士学位，从事货币金融学、投资银行理论及实务等方面的研究工作。近年来出版学术专著5部，译著2部，在国外学术期刊与国内核心期刊上公开发表论文10篇，主持省级课题3项，并参与多项国家级科研课题研究。 高闻酉 长春理工大学经济管理学院经济系金融工程专业，讲师，毕业于日本早稻田大学

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