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实际短期利率
短期利率是指期限在一年以内出借和偿还的货币价格。在我们的分析过程中使用的是13周国债利率，其代表着美国政府周期为13周的贷款应当偿还金额的利率。我们之所以选择这个利率，是因为它对市场环境的变化反应非常迅速。此外，13周国债利率还具有在美联储政策公布之前率先启动的特点。最后，我们还将分析美联储与利率之间的关系。现在，我们暂且接受美联储对短期利率，特别是13周国债利率的水平和趋势产生重要影响的事实。
我们将短期利率和通货膨胀的关系称为实际短期利率。通货膨胀衡量的是消费者物价指数（CPI）或者核心消费者物价指数（这些数字在长期内是相同的）在过去的12个月当中的变动情况。这些数据可以从美国劳工统计局获得。由于美联储具有调整短期利率水平的权力，因此它对实际短期利率水平的影响是直接的。另外，实际短期利率水平影响着实际长期利率水平，也就是说，它代表着投资者和企业进行长期贷款操作时货币的价格。有数据显示，实际短期利率在20世纪70年代处于较低水平，而同时期的实际长期利率水平也是很低的，甚至位于20世纪的平均短期利率水平之下。另一方面，在20世纪50年代和1982年之后的数年里，实际短期利率和实际长期利率都位于各自的长期平均水平之上。
在20世纪的绝大部分时间里，实际短期利率一直围绕着1.4的水平震荡。历史数据表明，当投资者在制定长期投资策略时，1.4这个数值具有非常重要的参考价值。纵观1955年以来的历史，只要实际短期利率保持在接近或者高于1.4的水平，通货膨胀往往都能够得到很好的控制。
实际短期利率在20世纪50年代到1967年这段时间里的数值是非常接近1.4的，而通货膨胀在这期间的绝大部分时间里始终保持在0%~3%的水平。然而，实际短期利率在1968年以后开始从1.4的水平大幅下跌到-7的水平。这也就意味着利率在20世纪70年代的大部分时间里都位于通货膨胀的水平之下。正是由于这个原因，当时的人们常说通货膨胀会替你偿还贷款。也就是说，借钱的成本要低于通货膨胀。
1980~1981年，利率大幅上涨到1.4以上的水平，并且在整个20世纪80年代徘徊在接近于5的水平。换句话说，短期利率要比通货膨胀水平高出5个百分点。其结果是，越来越值钱的货币在通货膨胀从15%骤减到2%~2.5%的过程中起到了决定性的作用。从20世纪80年代初开始，实际短期利率始终位于1.4这个数值之上，只是在1992~1993年由于严重的房地产危机，使得货币的价值被人为地降低以刺激银行体系。
然而，实际短期利率在1994年之后再次回到了1.4的水平之上，而同期的通货膨胀也达到了接近2%~3%的水平。我们从20世纪获得的最主要的教训是：随着美联储将实际短期利率长期控制在低于1.4的水平，20世纪70年代的通货膨胀率从将近3%的水平大幅上涨到15%。在1968年之前和1982年之后的时间里，当实际短期利率接近或者超过1.4的水平时，通货膨胀率始终在2%~3%的水平。
实际长期利率与实际短期利率在20世纪的表现基本上是一致的。在20世纪大部分的时间里，如果将10年期债券的收益率作为实际长期利率的话，那么其收益率要低于通货膨胀率，始终围绕在2.75的水平上下。从1955年开始，由于实际长期利率和实际短期利率的表现基本相同，人们可以很清楚地将实际长期利率的走势分为3个主要阶段。
1955年和1966~1967年两个时期，实际债券收益率已经非常接近2.75的水平，而10年期债券收益率则仍然保持在接近4%的水平。1965~1982年，实际债券收益率从低于2.75的水平大幅下跌到-4的水平。在此期间，当长期债券的收益率低于通货膨胀的水平时，通货膨胀率开始飙升。其结果是，债券收益率在20世纪70年代从5%攀升到15%的水平。
然而，从1982年伊始，实际债券收益率和实际短期利率从2.75的水平上涨到了7%的水平，而这一数值显然位于通货膨胀率之上。自1982年以来，实际债券收益率已经长期保持在2.75以上的水平，而债券收益率则从15%下降到将近6%~7%的水平。
目前，关于实际短期利率和实际长期利率与通货膨胀和生产率水平之间的关系众说纷纭。然而，我们需要重点关注的是20世纪实际短期利率和实际长期利率与通货膨胀走势之间的联系。正如我们之前提到的那样，它们之间的联系分为3个主要阶段：
·1967年之前；
·1967~1982年；
·1982年之后。
20世纪70年代的事实证明，大幅飙升的通货膨胀率与大幅上涨的债券收益率是和非常低的实际利率同时存在的。虽然其他两个时期也存在着同样的现象，但是它们的主要特征是很低或者正在下降的通货膨胀和维持在高位的实际长期和短期利率。世界其他经济体在此期间的表现也验证了这一点。那些实际利率很低的国家通常要比那些实际利率很高的国家存在着更高的通货膨胀率。实际长期利率与一个国家的经济和生产率增长同样存在着紧密的联系。长期利率的走势及其在投资者的投资组合中发挥的作用将在后面的章节中讨论。
在讨论实际短期利率的时候，我们假设美联储在决定利率水平时起到了非常重要的作用。在我们看来，这不仅仅是实际利率为什么会时高时低的问题。我们的目标是弄清楚利率水平与经济和通货膨胀环境之间的关系。
为什么实际利率水平会对经济产生如此重大的影响呢？其实答案很简单，因为实际短期利率的水平决定着货币价格的贵与贱。当货币的价格相对于通货膨胀比较高时，货币就会非常昂贵。因此，消费者、企业和投资者在使用他们的资金时就会更加谨慎小心。另一方面，当实际短期利率下降的时候，货币就会很便宜，人们贷款和支出的意愿就会加强。
为什么低实际利率会引发通货膨胀呢？我们以20世纪70年代为例，当实际利率很低的时候，货币的价格就会接近或者低于通货膨胀的水平。由于房地产价格与通货膨胀的上涨速度基本一致，因此消费者和投资者就会通过大举借债的方式购买房地产，而且他们都会为此大赚一笔。这是因为资产价格的上涨不仅足以偿还他们的银行贷款，而且还不存在任何风险。所以，越来越多的人认为购买房地产是最简单的资本保值方式。其结果是，随着房地产部门的繁荣，房价大幅上涨。总之，由于货币的贬值，低水平的实际短期利率通过人们对商品的过度需求刺激了通货膨胀的上涨。
同样地，实际利率还影响着企业的投资决策及其投资标的的选择。例如，处于高位的实际长期利率会迫使企业投资那些能够产生更高收益率的项目。然而，投资高收益的项目除了需要承担很大的财务负担，还要求具有很高的科技含量。我们假设一家制造业企业由于要提高生产能力而计划扩大厂房，但是这个项目需要企业自己支付所有的费用。也就是说，这个项目产生的利润，或者投产后的收益率，必须要大于该项目的支出成本。我们假设长期利率是8%，而通货膨胀率是7%。那么，这个项目只有在收益率高于8%的情况下才能够实施，因为8%是企业的贷款成本。然而，由于通货膨胀率是7%，也就意味着企业一年可以提价7%，从而抵消7%的贷款成本。因此，该项目只有在收益率达到最少1%的水平时才有利可图。显然，在某个项目上实现1%的增值并不是件困难的事情。可以说，任何对现有机器设备的细微改进都可以获得1%的收益率，从而使该项目产生盈利。
然而，如果我们假设当前的长期利率是8%，而通货膨胀率是2%，那么该项目只有在收益率大于其8%的贷款成本时才有利可图。根据我们的假设，企业一年可以提价2%，而这部分资金只占全部贷款成本的2%。因此，这个项目在扣除通货膨胀因素后至少需要达到6%的收益率才能够实现盈利。所以，这个项目的实施难度要比之前提到的那个项目大得多，因为企业要实现的收益率已经上升到了6%的水平。为了实现这个目标，企业必须聘请各个领域的专家研究如何提高生产率才能达到至少6%的收益率。结果，企业发现只有在大量使用计算机、编程以及其他技术革新的情况下才能够实现既定目标。
以上两个案例的关键之处在于，实际利率水平在企业选择可以实施的项目类型方面有着非常重要的影响。企业的实际货币成本越高，其选择的项目复杂程度也就越高，这是因为这个项目必须能够获得更高的收益率。某一项目能够实现很高的生产率，是通货膨胀在实行高实际利率期间能够得到有效控制的主要原因。
我们虽然以一家企业为例进行了分析，但是一个国家的所有企业都会受到高实际利率的影响。当所有的企业都试图达到同一个目标时，也就是说，当企业因为高货币成本而选择实施能够带来高收益率的项目时，整个国家都将因此而变得更具生产效率。这也正是通货膨胀在下降，而整个国家的生产率却不断提高的原因。然而，通货膨胀的不断下降并不意味着企业可以随意地提高产品价格，因此企业的边际利润率会受到挤压。另外，高实际利率会迫使企业选择高收益率、高生产率的项目。其结果是，整个国家的生产力都得到了提升，就像20世纪80年代之后的美国所经历的那样。
当实际短期利率和实际长期利率同时位于低水平时，情况就完全不一样了。从财务的角度来看，由于这个时期的货币贬值为企业投资任何项目提供了合理的理由，因此企业并不需要投资那些具有高收益率的项目。这就导致了低生产率和更高的通货膨胀。我们在前面提到的低实际利率之所以不会刺激企业进行革新，是因为对效率进行任何轻微的改进都会让这个项目得以延续。由于实行低实际利率的同时通货膨胀在不断上升，所以企业通过提高产品价格而不是投资高科技项目就可以增加其边际利润率。美国和欧洲在20世纪70年代的经历告诉我们，高通货膨胀与逐渐下降的生产率水平、资本价值和收益的预期逐步增长，以及低实际利率有关系。
美国（或者世界上任何一个国家）的高实际短期利率是美联储或者任何一个国家的中央银行让货币越来越昂贵的信号。在这种情况下，消费者和投资者对资金的支出会更加谨慎，从而使得通货膨胀得到有效控制以及生产率得到不断提高。
由于企业不能随意提高价格，因此通货膨胀的下降会导致企业生产率的上升。其结果是，企业提高边际利润率和盈利能力的唯一途径就是提高生产率。这也正是科技类股票在通货膨胀非常低的时期表现抢眼的原因。实际上，从20世纪80年代开始的科技繁荣之所以没有出现在20世纪70年代，是因为当时企业的边际利润率只需要提高产品价格就可以轻易实现，不需要在技术方面有所投入。毫无疑问，随着通货膨胀的下降，企业的定价权也会随之下降；这样一来，企业就无法通过提高产品价格而提高其边际利润率，只能通过提高生产率来负担和削减成本。然而，我们也会遇到不同步的情况。例如，美国的通货膨胀在20世纪八九十年代下降的时候，不论经济总体水平还是制造业水平，其生产率都出现了大幅飙升。也许有人会说，低通货膨胀对整个美国企业和科技部门是非常有利的，原因是人们对通过技术提高生产率和盈利能力的观点非常认同。
低实际短期利率意味着货币的价值很便宜，消费者和企业不需要在支出上精打细算，通货膨胀和低生产率随之出现。通过上面的分析，我们可以看到实际短期利率和实际长期利率是如何对1955年以来的经济和资产价格的巨大变化产生影响。