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工资与通货膨胀
工资的增长与经济周期的表现密切相关。当经济走强时，工资水平会随着失业率的下降而上涨。随着失业率的下降，强劲的经济得到确认，劳动力市场变得越来越紧俏，工资上涨的压力越来越大。当经济下滑接近或者低于其2.5%~3%的长期平均水平时，就会导致失业率的上升。随着越来越多的工人涌向劳动力市场，工资增长速度要么维持在现有的水平，要么开始下跌。
作为与通货膨胀同属落后指标的工资增长速度，其在经济周期中的转折点与通货膨胀是相同的。其结果是，在经济周期的波峰和波谷，工资增长速度的转折点会出现在同步指标的转折点之后。
这一过程可以通过下面的顺序表示。
·货币供给增长见顶。
·经济和就业率增长见顶。
·工资增速见顶。
·货币供给增长见底。
·经济和就业率增长见底。
·工资增速见底。
·货币供给增长见顶。
新一轮经济周期再次开始。
由于工资和通货膨胀之间存在循环关系，因此人们普遍相信紧俏的劳动力市场、强劲的经济和持续上涨的工资是具有通货膨胀倾向的。实际上，工资和通货膨胀之间并没有必然的联系。换句话说，工资的上涨并不会导致通货膨胀的发生。
20世纪60年代和80年代，美国经济呈现出工资强势上涨和低通货膨胀的特点。实际上，美国20世纪90年代的工资增速是3%~4%，而当时的通货膨胀只有接近2%的水平。尽管如此，包括部分美联储成员在内的政策制定者仍然对菲利普斯曲线坚信不疑。菲利普斯曲线认为，失业率高时，通货膨胀低；失业率低时，通货膨胀率高。政策的制定者因此得出结论，不能让失业率下降得太快；否则，通货膨胀会因为高企的工资水平而开始上升。这种想法之所以是不对的，是因为事实表明，20世纪60年代和90年代的工资上涨速度超过了通货膨胀的增长速度，而通货膨胀在此期间得到了控制。菲利普斯曲线却表明了这样一个事实：当就业率增长速度下跌时，工资开始加速上涨。然而，20世纪60年代和90年代的事实证明，工资的上涨并不一定导致通货膨胀。
那么，这种困难的局面又是如何解决的呢？为此，我们要将注意力再次转移到实际短期利率上来。实际短期利率的上升会增加企业的贷款成本，这就迫使企业去投资那些具有高收益率的项目。另一方面，消费者也会因为贷款成本的增加而减少过度消费。
从企业的角度来讲，过高的贷款成本迫使企业去投资那些具有更高收益率的项目。但是，这些高收益率的投资项目通常科技含量高且具备更高的生产率。然而，生产率增长是最容易被我们忽视的一个环节。高企的实际短期利率要求企业必须更加注重效率，从而提高了企业的生产率。企业的生产率越高，其抵消工资水平上涨的能力就越强。例如，如果工资以4%的水平增长，而企业的生产率也同样以4%的水平增长的话，则企业的单位劳动力成本为零。
工资并不是导致通货膨胀的主要因素。实际上，导致通货膨胀的主要原因是低生产率增长。然而，在高实际短期利率的条件下，通过压低价格和保持通货膨胀的低水平，可以迫使企业提高其生产率。由于企业无法在低通货膨胀时期提高价格，因此它们只有通过提高生产率才能提高效率和边际利润率。只有在生产率出现大幅下降的情况下，工资水平才具有通货膨胀倾向。但是，这种情况只有在美联储实施货币宽松政策，且实际短期利率处于或者低于通货膨胀率的时候才会发生。例如，尽管1999年的工人工伤补偿金因为制造业部门的强势表现实现了5.2%的上涨，但是单位劳动力成本（根据生产率调整的劳动力成本）却因为制造业部门6.9%的生产率增长而下降了1.7%。
美国劳工统计局每个季度发布单位劳动力成本趋势和单位劳动力成本指数，该数据将企业的生产率与工人的工伤补偿金联系在了一起。投资者应当密切关注该数据。单位劳动力成本属于落后指标。该指标在经济快速增长之后上涨，在经济减速之后开始下跌。然而，如果实际短期利率依旧处于很高的水平，投资者就应当意识到单位劳动力成本不会出现强势增长，即使出现上涨，其涨幅也是非常有限的。原因在于，高实际短期利率会导致低通货膨胀。其结果是，企业不能提高价格。为了提高盈利能力，企业必须提高生产率，因为此举会降低劳动力成本。我们将在后面的内容继续讨论与大宗商品、单位劳动力成本和通货膨胀压力的趋势有关的信息，以及这些信息对制定债券投资决策的影响。