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评估股票市场的风险
评估股票市场风险最重要的因素并不是我们缺少有关经济和金融发展的及时信息，而是我们的情绪。这部分内容旨在向投资者提供评估股票市场风险的方法。然而，最困难的事情是如何才能让投资者相信我们的观点。实际上，这些问题都是由人们的贪婪导致的。“我为什么要在股票市场大幅上涨的时候开始抛售股票呢？我为什么不选择放手呢？毕竟，如果坚持的话，我无论如何都会成功的。”（然而，事实并非如此。）我们面临的主要问题是要客观地理解如何按照信息的指示进行下一步的操作。对合理预期的敏感程度和专业性是控制风险的重中之重。
我们接下来就要介绍衡量风险的一些基本思路。它们会有助于投资者回答以上的问题；现在是否应该持有100%的股票呢？请记住，显示你应该继续留在股票市场的指标越多，你越应该将资金转移到货币市场工具上来，比如13周国库券或者货币市场共同基金。
1.经济
以低失业率为特征的强劲经济通常领先于货币供给的强势增长，这对于股票市场风险的上升是最严重且最值得信赖的预警信号（见图10-1）。当经济的增长高于同步指标（经济）和领先指标（货币供给增长）的平均增长水平时，则预示着经济将继续保持强劲的增长势头，进而导致“过剩”的问题出现。当经济增长低于其增长潜力水平时，失业率开始上升，人们的情绪也随之波动。此时的报纸上充斥着大量关于“软着陆”和衰退风险的报道。这一时期通常领先于领先指标的持续下跌。
2.金融周期
根据不同货币供给衡量标准（M1、M2、M3和MZM）在过去12个月的增长情况，以及过去几十年经过调整的货币基数的增长情况，我们可以了解金融周期的周期性。将衡量货币供给增长的某个指标与领先指标、同步指标和落后指标结合起来，你会发现经济和金融周期是非常活跃的，股票价格和货币供给之间的关系可以通过比较过去12个月中标准普尔500指数和货币供给的变动率得出（见图10-2）。
图10-1 股票市场与经济周期、大宗商品和利率的走势密切相关。强劲的经济通常会伴随着大宗商品价格和利率的上涨以及股票价格的下跌。经济活动的疲软、大宗商品价格和利率的下跌往往会导致股票市场有着上佳的表现
图10-2 货币供给增长与股票价格的上涨密切相关。货币供给增长的下降会导致股票市场走弱
另外一组重要的因果关系可以参见货币供给增长和短期利率在过去12个月中的变动情况。我们发现，伴随着短期利率下跌而来的是货币供给的增长，这种情况对股票形成了利好。然而，短期利率的上涨通常会导致货币供给增长的放缓，从而对股票产生负面的影响。
从投资策略的角度来看，货币供给增长上升时期对股票投资者的风险要比其下降时期产生的风险小得多，具体内容请参见本书第7章的内容。这些数据可以从圣路易斯联邦储备银行的官方网站获取。它们的FRED数据库可以提供你所需要的全部数据。
3.短期利率
稳定或者下跌的短期利率是经济以接近或者低于2.5%~3%的速度增长以及经济减速的标志。股票市场在这一时期的风险相对较小，投资者可以积极进场交易。由于股票市场的上涨是非常显著的，因此投资者不用担心买不到好股票。当经济持续活跃且短期利率开始上涨时，股票市场的风险就会显现。股票市场在此期间更加具有选择性，买入具有吸引力的股票已经变得越来越难了。为了谨慎起见，投资者最好在这段时间以持币观望为主。在短期利率上涨2~3个月之后，投资者应当降低手中持有股票的风险敞口。而且，在这段时间内，现金比股票的收益率高是很正常的。保守的投资者会发现，将资金100%地投入货币市场工具能够获得平均的或者是更高的收益率，而股票市场的整体表现却不尽如人意。在短期利率上涨的这段时间里，相对于股票市场的波动而言，这种策略体现了良好的安全性。
由于利率属于落后指标，其波谷领先于股票市场（领先指标）的波峰。当利率水平朝着相反的方向运行时，我们会发现反转走势的利率水平是领先于股票价格的波峰和波谷的。当利率的变动率（反向）与股票价格变动率进行比较时，这种领先的情况就会一直持续下去。
4.大宗商品
大宗商品价格的走势，即CRB工业原料指数（现货）决定着短期利率的运行趋势。因此，短期利率与大宗商品价格的同时上涨意味着当前的经济非常强势，其对股票市场将会产生消极的影响（见图10-1）。
另一方面，如果短期利率和大宗商品价格同时下跌，则说明经济开始减速并且逐渐走弱。这种情况预示着股票市场即将再次走强。如果大宗商品价格在经历了一段时间的下跌后企稳的话，那么，经济的表现将会得到改善并且越来越强势。在这种情况下，我们会看到短期利率也会同时企稳。大宗商品价格的走势通常用来确认短期利率的趋势。此外，如果实际短期利率处于很高的水平，那么不论是大宗商品价格的上涨，还是高企的价格对通货膨胀的威胁都不会显著增加。
5.通货膨胀与债券收益率
通货膨胀对股票有着非常重要的影响。无论从长期还是短期来看，发生在20世纪70年代的一切已经证明了这一点。如果我们看到单位劳动力成本或者通货膨胀快速上升的话，那么这对于经济来说绝对不是什么好消息。也就是说，此时的经济已经有了过热的迹象，这种经济环境通常会对股票市场产生消极的影响。这是因为日益加剧的通货膨胀会导致债券的收益率走高，从而造成更高的通货膨胀溢价。同短期利率的情况一样，不断上涨的债券收益率将会导致股票价格见顶。
另一方面，通货膨胀与债券收益率的下跌意味着经济已经走弱，通货膨胀问题正在得到有效的解决，因此，这种经济环境是非常有利于股票市场的。从经济和金融周期的角度来讲，这些因素之间的关系可以通过下面的先后顺序进行表述。
·货币供给增长和股票价格（同属领先指标）见顶。
·经济增长见顶（同步指标）。
·通货膨胀和债券收益率见顶（同属落后指标）。
·货币供给增长和股票价格（同属领先指标）见底。
·经济增长见底（同步指标）。
·通货膨胀和债券收益率见底（同属落后指标）。
·货币供给增长和股票价格见顶。
至此，新一轮金融周期开始。
债券收益率的走势是股票市场中非常实用的领先指标。债券收益率的波谷领先于股票价格的波峰；而债券收益率和通货膨胀的波峰又领先于股票价格的波谷。这就是领先指标（股票市场）与落后指标（债券收益率和通货膨胀）的典型关系。
6.债券收益率与市盈率
正如我们看到的那样，债券收益率的走势影响着股票的价格。因此，债券收益率的水平决定着股票市场究竟是被高估还是被低估。
债券收益率和市盈率（PE）之间的历史关系在我们评估估值水平的过程中发挥着重要的作用。我们通过图表来衡量它们之间的关系。横坐标轴代表10年期国库券收益率，纵坐标轴表示标准普尔500指数的市盈率。如果我们将过去20年中每个月的标准普尔500指数市盈率与10年期国库券收益率的每一个水平点的对应关系绘制成图表的话，就会得出两者历史联系的散布图（见图10-3）。
图10-3 标准普尔500指数的市盈率与10年期国库券收益率水平密切相关。在10年期国库券收益率的任意水平点上，投资者可以评估市场是被高估还是低估
通过两者之间的关系我们看到，债券的收益率越高，股票市场的市盈率越低。反之，债券的收益率越低，股票市场的收益率越高。这里的重点在于，债券的收益率越高，股票市场的公允价值就越低。同理，债券的收益率越低，股票市场的公允价值就越高。
债券收益率和市盈率之间的逆向关系的原因有以下几个：高债券收益率反映了高通货膨胀和经济不确定时期的经济状况，就像20世纪70年代所经历的那样。在这段时期内，市场的参与者并不愿意为1美元的收益支付更高的价格，这就导致了市盈率的下跌。由于市场的参与者看到市场中存在着很多风险，所以他们会因为经济的高度不确定性而忽视收益率水平的价值。另一方面，债券收益率的下跌会导致健康稳定的经济环境，所以市场的参与者会因为预期的低风险而愿意为更高的市盈率支付更多的资金。
10年期高收益债券与市盈率之间关系的散布图显示，当债券的收益率接近12%时，市盈率的历史范围位于9~14倍。在这种情况下，当市盈率接近9倍时，市场是被低估的。这个时期正是对股票进行积极投资的时候。另一方面，当市盈率为14倍时，市场是被高估的。纵观历史，市场之所以被高估，是因为当债券收益率达到12%时，市场上的市盈率从来没有超过14倍。因此，当市盈率接近14倍时，投资者应当更加小心谨慎。
历史上还出现过另外一种情况，当债券收益率达到10%的时候，10年期国库券收益率与市盈率之间关系的散布图显示，在此期间可以被接受的市盈率在11~20倍。换句话说，当债券收益率为10%且市盈率为11倍的时候，市场是处于被低估状态的；当市盈率接近20倍的时候，市场被高估的可能性越大，风险也就越大。
当债券收益率接近8%时，市盈率则会位于13~25倍。也就是说，当债券收益率为8%时，由于13倍的市盈率对于市场来说显然是被低估的，投资者积极买入股票的行为因此是正确的。当市盈率开始上涨并接近25倍的时候，越来越昂贵的市场就会充满风险。因此，通过观察债券收益率和市盈率的历史关系，我们可以衡量市场是被高估还是被低估，从而判断当前的风险程度。
在20世纪90年代末，市盈率达到了33倍的水平，而当时的债券收益率只有6%。这显然是一个被高估且充满风险的市场，在此期间的投资都是具有高风险的。市场之所以被高估，是因为之前从来没有出现过这种情况。当市场相对于10年期国库券收益率处于被高估的位置时，投资者应当减少对股票的配置。另一方面，当市场相对于10年期国库券收益率处于被低估的位置时，投资者应当加大对股票的投资规模。
7.收益率曲线
短期利率和长期利率的相对运动为判断股票市场的风险与机会提供了重要的线索和信息。我们通过短期利率和长期利率之间的利差得到收益率曲线。当利差扩大时，收益率曲线呈陡峭的走势。当利差缩小时，其走势变得平坦。收益率曲线的形态应当配合货币供给增长的分析结果使用。
陡峭的收益率曲线是重要的领先指标，代表着经济的强劲表现。出现在强势经济下的陡峭的收益率曲线意味着高风险的股票市场环境。
另一方面，平坦的收益率曲线说明短期利率和长期利率之间利差的缩小，经济增速因此而放缓，股票市场的风险下降。因此，平坦的收益率曲线预示着股票价格在低风险的市场环境下将会上涨。例如，10年期债券收益率与短期无息国库券收益率之间的利差在1994年至1995年年底就形成了一条平坦的收益率曲线。伴随着平坦的收益率曲线而来的是经济在1995年的减速，此后，短期利率经历了一段平稳和更低水平的时期。这种经济环境导致了股票市场在1995年的繁荣。
此外，在1998年年底至1999年年中的这段时间里形成了一条非常陡峭的收益率曲线，而紧随其后的则是非常强劲的经济和短期利率的上涨，进而对股票市场在1999年的大部分时间和2000年的表现产生了消极的影响。
8.美元
正如我们之前所提到的那样，一个国家的货币体现了该国经济的健康与否。坚挺的货币体现了这个国家坚实的经济环境，具体表现在低通货膨胀、稳定的经济环境以及更高的实际利率水平。股票价格也会受这种经济环境的影响而有着上佳的表现。另一方面，疲软的货币反映了该国存在着经济的不稳定性、结构性问题以及日益加剧的通货膨胀——这种经济环境对于股票市场的繁荣发展是非常不利的。因此，在我们制订股票的投资计划时，务必要时刻关注美元的走势。
如果美元相对于欧元或者日元等世界主要货币保持强势的话，则意味着美国经济的稳定以及股票价格的上涨。然而，由日益加剧的通货膨胀和过热的经济环境所导致的弱势美元则预示着当前的经济环境不利于股票市场的发展。当美元相对于另外一种货币表现疲软时，说明我们需要花费更多的美元来兑换1单位外国货币。换成另外一种说法就是，我们只需要用更少的1单位外国货币就能够兑换1美元。例如，如果日元从120日元兑换1美元上涨到110日元兑换1美元，则说明美元出现了贬值，这是因为人们只需要用110日元就能够兑换1美元了。对于美元投资者来说，避免美元贬值的唯一方法就是在那些货币更加坚挺的国家寻找投资机会。此外，投资者还可以购买大宗商品以及硬资产等通货膨胀对冲工具。
因此，美元的走势是投资者在制定股票投资策略过程中需要重点关注的一项指标。例如，如果投资者预期股票市场将会大幅下跌，但是美元却保持着强劲的走势且再创新高的话，那么无论股票价格的走势多么惨淡，这一切都将只是暂时的，而股票市场也将很快重拾升势。
另一方面，如果市场上充斥着牛市情绪且投资者预期股票价格会再创新高，而美元相对于其他世界主要货币走势疲软的话，那么股票市场将很快进入盘整和修正的阶段。投资者在此期间最好减少对股票的配置。
9.公用事业
由于公用事业类股票的投资重心集中在装备和基础设施上，因此，这类股票对利率的走势是非常敏感的。如果经济和货币状况具有加息的倾向，公用事业类股票就会通过先于整体市场下跌的方式提前启动。另外，如果降息的概率增加，公用事业类股票就会通过先于大多数股票上涨的方式确认这一趋势。
公用事业类股票的趋势是衡量市场风险的重要指标。如果公用事业类股票相对于整体市场表现疲软，那么股票出现高风险的概率就会加大，投资者此时应当保持谨慎。然而，如果公用事业类股票表现强劲且处于明显的上升趋势中，则意味着股票市场的基础非常牢固，投资者投资股票的做法是正确的。
10.成交量
成交量是判断股票市场趋势最重要也最可靠的指标。它从市场内部的视角为我们提供了有关市场稳定性的信息。当成交量放大时，股票市场开始上涨。成交量代表着买方的力量，只有当成交量放大且创出新高时，股票才会上涨。
成交量的减少意味着市场参与者的热情和购买力的下降。因此，它是市场即将进入盘整和修正期的重要信号。如果成交量下降而股票市场继续上涨，则意味着市场将在不久之后见顶。成交量下跌的幅度越大，股票价格下跌的幅度也就越大。
有这样一种情况，成交量在股票持续下跌了很长一段时间后突然放大。这种抛售的行情预示着买入机会的确认。因为当恐慌的投资者开始抛售股票时，那些理性的投资者正在悄悄地进场。成交量放大之所以是重要的买入信号，是因为市场的支撑水平已经形成。重要的是，当股票市场处于成交量放大期间，任何新的买入行为都是正确的。此外，成交量下跌期间是不适于买入股票的，这是因为逐渐下跌的成交量意味着股票还将继续其跌势。
11.波动
市场波动是衡量市场参与者心理的重要指标。市场波动的加剧意味着市场参与者对金融市场的现状并不满意，因此，他们积极的交易导致了更大的市场波动。另一方面，不明显的市场波动表明市场的参与者对当前的经济环境和金融市场的认可，从而有助于股票价格的上涨。不断减小或者很低的市场波动显示了投资者对股票升值的信心。然而，不断加剧的市场波动是市场风险上升的标志。
每周出版的《巴伦周刊》会刊登表示市场波动的波动率指数（VIX index）。当波动率指数位于15~22时，说明市场的波动幅度处于比较低的水平。然而，当波动率指数上升到40~45的水平时，市场的风险开始升高。