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通货膨胀和经济周期
通货膨胀是一种主要的货币现象。也就是说，通货膨胀主要是中央银行的政策和行为导致的。在决定与通货膨胀有关的货币供给增长以及利率的水平和趋势（实际利率）时，美联储的行为起到了重要的作用（见图6-2）。
例如，发生在20世纪90年代初的储贷危机和房地产崩盘等国内外危机，迫使美联储不得不实施宽松的货币政策并且向市场注入充足的流动性以解燃眉之急。如果细心的投资者能够注意到在货币供给大量增长的同时，实际利率却处于较低的位置的话，那么他就能够意识到当前的经济到底发生了什么。从1960年开始，这种情况总共出现了7次，最近的几次分别发生在1984年、1989年和1995年。在这些案例中，货币供给都是从低于3%的水平大幅上升到接近15%的水平，而短期利率则在不断地下跌。
在经济危机期间，实际短期利率下跌或者低于通货膨胀的水平是十分常见的。这种情况等于向我们发出了美联储决定通过宽松的货币政策缓解危机的信号。我们以1997年的亚洲金融危机为例。美联储当时积极地实行了宽松的货币政策，即货币供给的增加和实际短期利率的下跌。在此期间，泰国、韩国、马来西亚和印度尼西亚都在通过其廉价的劳动力以及承诺本国货币和美元之间的固定汇率吸引外国资本。这些国家的做法实际上等于消除了外国投资者的外汇风险。但问题是，这些引进的外国资本并没有改善这些国家的整体经济环境，而是投入了那些没有成效的项目。最终，大量无法偿还的贷款引发了金融危机。这些国家的货币被迫大幅贬值，进而导致本国投资者，特别是银行损失惨重。金融危机迫使美联储通过货币供给的快速增加保证国际银行体系的稳定。
有时候也会出现当经济周期放缓时，美联储通过释放流动性增加货币供给，从而使得经济周期回到正常水平的情况。在非通货膨胀预期的情况下，理想的货币供给增长水平在5%~6%。当货币供给增长在很长一段时间里低于这个数值的时候，就会导致经济以非常低的速度增长以及失业率的上升。另一方面，当货币供给增长水平长期保持在5%~6%之上的时候，就会刺激经济的增长，而生产性资源的承压则会产生明显的通货膨胀风险。货币供给的强势增长是经济周期将要出现反转、经济环境得到改善的重要信号。当货币供给增长上升到10%的水平时，经济就会以超过增长潜力的速度增长，而此时的实际短期利率则会处于低位，或者低于其1.4的历史平均水平。其结果是，通货膨胀的压力上升。
美国在20世纪90年代后期经历了货币供给的快速增长以及伴随低通货膨胀出现的强劲的经济增长。导致这种情况的主要原因是实际短期利率的上涨。超过1.4水平的实际短期利率不仅意味着实际货币成本的高企，而且限制了支出和投资。然而，20世纪90年代末出现的强劲的货币供给以及强劲的经济预示着通货膨胀压力的增加，因此，美国的金融市场处于高风险的环境之中。在不断上升的通货膨胀压力下，利率开始上涨，而企业也因为更高的利率暂缓了新的投资，进而导致了货币供给在1999~2000年的下降。市场对货币需求的下降意味着货币供给扩张的放缓，从而对股票市场产生了负面的影响。这里的关键点在于，通货膨胀压力最终会对货币总量和股票价格产生负面的影响。
在第2章中，我们分析了两种衡量通货膨胀的标准——消费者价格的增长和生产者价格的增长。其中，消费者价格衡量的是消费者层面的价格上涨，而生产者价格衡量的是生产者层面的价格变化。
消费者价格和生产者价格的运行周期属于落后指标。两者之间的差异在于生产者价格的波动幅度要比消费者价格的波动幅度更大。也就是说，生产者价格的涨跌速度更快。这是因为生产者价格的变动主要受到大宗商品价格变动的影响。相对于医疗成本或者住房成本等消费者价格而言，生产者价格对大宗商品的价格更加敏感。但是，这两个衡量通货膨胀的标准的周期转折点却是相同的。这也就意味着，当强劲的经济面临通货膨胀的压力时，我们可以看到消费者价格上涨的同时，生产者价格也在快速上涨。当消费者价格下跌时，生产者价格增速开始下降。
生产者价格在通货膨胀的发展过程中是不能够提供更多额外信息的。它只能够告诉我们通货膨胀是处于上涨还是下跌中。重要的是，消费者和生产者水平所需要的商品——从食品到对医疗服务的需求，其上涨和下跌的速度是同步的。虽然它们的增长率存在差异，但是从周期时间的角度来说，二者都属于落后指标。
我们接下来将要考察的是通货膨胀在典型的经济周期中是如何形成的。当经济以非常快的速度增长或者实际利率非常低的时候，通货膨胀的风险就会开始上升。强劲的经济的特点是对资源的大量使用以及对货币的强烈需求。例如，失业率在此期间会大幅下降。市场上越来越少的掌握熟练技能的工人，导致了工资面临着上涨的压力，而且工资的上涨速度将越来越快。在这种情况下，GDP将会以高于2.5%~3%的速度增加。
持续下降或者处于低水平的失业率意味着劳动力市场开始收紧。在这种情况下，工资水平呈快速上升趋势。起初，企业可以通过提高生产率的方法抵消工资上涨的成本。只要企业能够满足生产能力的扩张并保证充足的劳动力，这个目标是不难实现的。然而，当企业的生产能力接近设备使用率的极限且劳动力变得稀缺的时候，其生产率就会下降。这样一来，单位劳动力成本就面临着上行压力——也就是说，工资水平会随着生产率的变化而调整。
强劲的经济所导致的另外一个结果就是市场对原材料的需求增加。原材料的价格是第一个随着经济的快速增长而开始上涨的（见图8-1）。在原材料价格上涨的初期，这部分成本可以通过加工效率抵消。
图8-1 在货币总量增长的情况下，大宗商品价格的重要转折点反映了由通货膨胀导致的经济环境的变化
在强劲的经济环境下，影响通货膨胀的第3个重要因素是对货币的需求。短期利率对信贷需求的敏感程度丝毫不亚于原材料对生产需求的敏感程度（见图8-2）。然而，有一点要注意的是，原材料成本的上涨影响着企业的盈利能力。
图8-2 大宗商品与短期利率的周期转折点是同步的，其波动幅度取决于领先它们的实际短期利率水平
通货膨胀的形成过程可以通过将领先、同步和落后指标相结合的逻辑模型进行表述。这里，我们把货币供给增长作为领先指标，经济增长作为同步指标，大宗商品价格以及生产者和消费者价格的变化作为落后指标，它们之间的关系可以通过以下的顺序表示。
·货币供给增长见顶。
·经济增长见顶。
·大宗商品价格、生产者和消费者价格增长见顶。
·货币供给增长见底。
·经济增长见底。
·大宗商品价格、生产者和消费者价格增长见底。
·货币供给增长见顶。
至此，新一轮经济周期开始。
因此，强劲的经济会导致劳动力、原材料以及货币等资源价格的上涨。起初，企业可以承担这些上升的成本，但是随着时间的推移，企业的边际利润率开始下滑。这个时候，企业就需要将这部分增加的成本转嫁到消费者身上。劳动力、原材料和货币的成本代表着企业运营的成本，因此，这些成本的上涨将会对企业的盈利能力产生负面的影响。鉴于通货膨胀对企业盈利能力的负面影响，企业试图通过削减成本的做法以保证其盈利能力。其具体表现在：①以延迟实施计划内项目的方式减少从银行的贷款；②通过削减原材料的成本降低库存；③通过裁员减少劳动力成本。
从消费者的角度来讲，高企的通货膨胀降低了他们的实际收入以及购买力。因此，消费者对持续上涨的通货膨胀的反应就是减少其支出水平，而经济也会随之减速。
企业和消费者对通货膨胀的反应导致了经济增速的放缓。而这种情况也将持续到引发通货膨胀的因素下跌才会停止。也就是说，经济的下行会延续到不断上涨的大宗商品价格、劳动力成本和利率出现下跌为止。只有低通货膨胀才会提高消费者的收入，并且增加他们的购买力。另一方面，更低的成本会提高企业的边际利润率，从而鼓励企业实施那些因为成本不断上升导致盈利能力下降而被迫搁置的项目。
如果美联储在保持低实际短期利率的同时持续加大货币供给增长的规模，那么很有可能导致出现恶性通货膨胀。在典型的金融周期中，货币供给的增长会从低于3%的水平上升到超过10%的水平，其上涨幅度远远超过5%~6%的平均增长率。经济周期之所以会发生较大的波动，是因为急剧上升或下降的货币供给总量。美联储面临的挑战是既要保持货币供给增长尽可能地接近5%~6%的水平，又要避免流动性的规模出现大范围的波动，进而避免经济周期发生波动。对于投资者来说，重要的是根据货币政策的两个参数来判断通货膨胀周期的类型。