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长期投资趋势中的评估变化
美国经济及其金融市场在1950年以后的迅猛发展是和美国的实际利率水平分不开的。当然，这其中也有其他的各种因素在起作用，例如，战争、从小政府到大政府的政府政策变化以及福利国家的增加。与此同时，我们还会被那些刊登于头版头条的具体设想和政治取向所误导。有时候，我们确实需要一个更加倾向于福利国家的政府作为解决公民在保险、医疗救助和日间护理等问题的守护人。然而，所有这些倾向都是要付出代价的，但是政治家们似乎又不想知道什么时候该停止这些事情，或者说就这件事而言没有人愿意知道最后的答案。也许人们只有在问题被无限放大且需要马上解决的时候才会意识到这一点。
美国在20世纪70年代的发展历程可以说是这方面的典型案例。美国政府在此期间向其人民提供了更多的援助。与此同时，美国还卷入到了战争的漩涡当中。对于普通人来说，他们很难意识到当时发生了什么，而普通公民也很难评估政府做出不增加税收的决策所造成的影响，尽管政府已经做出参战以及实施约翰逊总统提出的伟大社会计划[1]的决定。对此，只有通货膨胀才是唯一的解决方法。当然，通货膨胀对金融市场的破坏是非常严重的，投资者在导致价格出现难以预测的上涨的政策面前显得束手无策。正是因为政策对通货膨胀、投资收益率和投资策略的影响，普通投资者需要在一个公正的框架内评估并制定自己的投资策略，他们需要更加精确的数字和其他信息才能够做出最终的决策。因此，能够精确描述当前社会发展情况的数字就是根据美联储公布的政策而制定的实际短期利率水平。在从20世纪60年代向70年代过渡期间，普通投资者已经意识到逐步上升的通货膨胀和开始下降的实际利率背后肯定发生了一系列不为人知的事情。当通货膨胀开始长达十年的上涨时，美元便开始了其缓慢而稳定的下跌趋势。
当20世纪70年代的实际短期利率大幅下降到低于1.4的水平时，投资者明白这显然是为通货膨胀营造宽松的环境。需要注意的是，实际短期利率保持或者超过1.4的水平时，通货膨胀是非常稳定的。然而，实际短期利率下降到1.4的水平以下而通货膨胀却大幅攀升的情况只出现在战后时期（第二次世界大战）。
在20世纪70年代出任联邦公开市场委员会理事的亨利·沃利克（Henry Wallich）博士曾经指出，20世纪70年代的实际短期利率过低，即使是在短期利率从20世纪60年代末的3%飙升到1982年的20%期间也是如此。他认为货币的贬值导致了通货膨胀。然而，从美国政府决定通过不再增加税收的方式为其伟大的社会计划和越南战争进行融资以来，美联储清楚只有让货币贬值才能够实现这一目标，因此，实际短期利率已经不存在上涨的空间了。
1968年，美联储为了控制通货膨胀选择了上调利率，进而造成了1969~1970年的经济衰退。通货膨胀由于受到经济增速放缓的影响开始下降，但是当实际利率持续走低时，货币贬值的速度却没有放缓的迹象。
从1970年年底开始，通货膨胀已经从1972年的4%上涨到了1974年的6%。让人担忧的是，不断上升的通货膨胀存在失去控制的可能，因此美联储决定在1972年再次上调利率，从而导致了1973年的经济衰退。这一次，经济增速的放缓导致通货膨胀从6%下降到了4%的水平。然而，由于这期间的实际短期利率水平很低的缘故，随之而来的经济扩张仍然伴随着很高的通货膨胀率，到1982年，通货膨胀率已经攀升到了15%的水平。
美国在20世纪70年代的经验教训表明，伴随着低实际短期利率而来的是飙升的通货膨胀和经济的大幅波动，而美联储则被迫通过每两年一次的经济衰退来控制通货膨胀（见图6-1）。随着黄金价格从每盎司35美元飙升到800美元，以及原油价格从每桶25美元上涨到40美元，大宗商品的价格也出现了大幅上涨。不断上升的通货膨胀和更低的生产率导致了工资水平的上涨。其结果是，单位劳动力成本（工资与生产率的差）快速上涨，企业的盈利能力也出现了大幅下滑。在飙升的通货膨胀和糟糕的经济环境的影响下，美元崩溃了。德国马克与美元之间的汇率从之前的3.2德国马克兑换1美元上升到了1990年的1.5德国马克兑换1美元。此外，日元也出现了大幅升值，日元兑美元从340日元兑换1美元上升到了85日元兑换1美元的水平。
当20世纪70年代的黄金、原油、工业金属、房地产和其他大宗商品的价格齐涨时，硬资产的收益率是非常可观的，而这个时期金融市场的收益率却十分惨淡。1982年，当10年期国库券的收益率从5%上涨到15%的水平时，债券的价格出现了崩盘。股票市场在1968年的糟糕表现说明企业的盈利能力已经降到了冰点。
图6-1 有些读者可能会记得20世纪70年代的通货膨胀率从3%上涨到15%的水平，从而导致了经济的巨幅波动。当通货膨胀下降到1960年的水平时，经济周期在20世纪60年代和1982年之后的表现非常稳定
显然，20世纪70年代的10年注定是不平凡的，它让我们吸取了不少经验教训。其特征可以归纳为以下几点。
·实际短期利率低于1.4%的水平。
·通货膨胀不断上升。
·大宗商品价格不断上升。
·经济周期的波动幅度加大。
·生产率增长缓慢。
·由于不断上升的通货膨胀可以提升企业的盈利能力，因此企业可以提高产品的价格。
·科技方面的投资下降。
·房地产和土地价格飙升。
·长期利率上涨。
·债券价格下降。
·股票市场1968~1982年经历了长达15年的横向市场，股票价格已经跌无可跌了。
美元在20世纪70年代的疲软走势反映了美国经济的不景气。在这十年当中，由于欧洲主要货币和日元兑美元的升值，使得外国投资变得越来越有吸引力。如果投资者仔细观察1955~1968年以及1982年之后的年份，就会发现这段时间的主要特征是实际短期利率长期位于1.4%的水平之上。1982年以后，实际短期利率更是位于其长期平均水平之上。通过让扣除物价因素之后的货币变得越来越昂贵，美联储让消费者和企业在支出和投资上面变得越来越明智（见图6-2）。
低通货膨胀意味着企业不能够随意提高产品价格。因为价格的上涨反映的是当前正在减弱的通货膨胀压力。如果没有利用价格杠杆提高边际利润率，那么企业就必须通过重组、精简作业、裁员和简化组织结构等其他策略来提高自己的盈利能力。除此之外，企业还可以通过对技术和先进生产工艺的大量投资提高生产率（见图6-3）。
可以说，科学技术在通货膨胀横行的20世纪70年代的停滞不前和在1982年之后的繁荣发展绝非偶然。每当新科技问世，科技类股票都会出现井喷行情。
图6-2 随着20世纪70年代实际短期利率持续低于其历史平均水平，通货膨胀开始上升。当实际利率长期位于其历史平均水平之上时，通货膨胀在20世纪60年代和1982年之后处于较低的水平
图6-3 由于1982年以后通货膨胀的不断下降和低位运行，企业无法利用定价权来提高自己的边际利润率。因此，企业只有依靠提升生产率来消化生产成本和提高盈利能力。其结果是，从1982年起，美国进入了生产率增长大爆发的阶段
随着生产率的提高，单位劳动力成本维持在一个相对稳定的水平，即使是在工资水平以3%~4%的速度增长的情况下也是如此。但是我们必须看到，只要实际利率上涨且通货膨胀低位运行，科技类股票就将延续自己的上涨行情。
与此同时，通货膨胀和更高的生产率将会创造一个稳定的经济环境，但是由于消费者对美国针对伊拉克发动的海湾战争产生的恐慌，而在1990~1991年出现过轻微的经济衰退。
当通货膨胀率从1982年以后的15%下降到2%的水平时，美国10年期债券的收益率从10%骤减到5%，股票价格也随之大幅上扬。低通货膨胀还意味着大宗商品价格的下跌。例如，黄金价格从每盎司800美元下跌到300美元，原油价格从每桶45美元下跌到15美元。至于反映着通货膨胀缓慢增长的房地产，则没有在20世纪70年代出现价格暴涨的现象。金融资产在这个时期的表现也是相当出色的。然而，贵金属等硬资产的表现则非常糟糕——这也充分反映了20世纪70年代的经济现状。
然而，发生在1992~1993年的房地产和储贷危机迫使美联储通过货币贬值的方法保证了美国经济免于受到冲击，并且通过收益率曲线异常陡峭的做法提升了银行的盈利能力。这段时间也是此前一直运行良好的经济环境唯一一次出现震荡的时期。相对于通货膨胀而言，短期利率则持续保持在低位运行。这种放松银根的时期一直持续到1994年，而我们也能够从中看到20世纪70年代经济的影子：不断上升的通货膨胀和债券收益率、上涨乏力的股票价格、暴涨的大宗商品价格以及表现疲软的美元。
1982年以后发生的很多事情都与20世纪50年代非常相似。20世纪50年代的实际短期利率一直位于1.4的历史平均水平之上。通货膨胀围绕在3%上下，债券收益率也比较稳定，股票市场表现强劲，美元也成为通用货币的首选。黄金的交易价格为每盎司35美元，经济在此期间只出现过两次轻微的衰退。金融资产已然成为稳定投资的不二选择。在1982年以后的几年里，通货膨胀的下降使得投资债券和股票能够获得不菲的收益，而贵金属和房地产等硬资产的收益率则远不如债券和股票。虽然我们很难发现哪个单独的指标能够让投资者清楚自己所处的经济时代，但是通过简单且容易获取的实际短期利率，我们可以对从20世纪50年代到70年代，再到1982年以后的时期所发生的重大转变做出解释。
[1] 该计划是美国前总统约翰逊提出的社会福利计划。——译者注