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价值创造和投资回报率的计算——非上市公司
我们已经综述了市场是如何度量上市公司价值的变化。这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境以及公司内部能力的分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。
对于非上市公司、上市公司的分支机构和交易清淡的上市公司而言，要想获得准确的估值和合理的投资回报率（ROI）分析，奥秘在于对上市证券投资模型进行调适，以适应非上市实体的独特属性。不过，采用这种做法要特别小心，尤其要考虑在上市公司和非上市公司之间存在着巨大差异的情况下，更是如此。公开资本市场和私募资本市场是无法相互替代的。不过，虽然私募市场理论仍在发展之中，但主流的私募资本“市场”（包括非上市公司的所有者及其顾问）仍然与公开资本市场有相似性，还要依靠上市公司的价值模型来理解和确定非上市公司的价值。实际上，我们已经就此引进了几个关键指标——投资额、回报、回报率和价值。
投资额
如果你投资了非上市公司，那么，在下述指标中，你认为哪些是衡量投资的正确指标？
（1）你和你的股东在公司所投的初始投资额，以及随后追加的投资额。
（2）你在公司的投资加上再投入的利润（这是你资产负债表上权益的账面价值）。
（3）在你企业的运营中，你所使用的所有有形资产的当期市场价值。
上述前两个答案显然不正确，但它们被频繁地用于已用资本回报率（ROCE）的计算。前两个选项数字代表的是过去已经发生的成本，它们可能与今天的价值有关系，也可能没有关系。如果这些投资额比今天的价值低，那么，它们产生的投资回报率较高；如果这些投资额比今天的价值高，那么，它们产生的投资回报率较低。实际上，在这两种情形中，过去的投资额都是不相关的（它们是沉没成本），因为用于当期决策的关键指标是你投资的当期价值。
如果你的公司没有创造足够的利润且没有无形资产价值的话，那么，所列的第三个选项（在你经营中所使用的有形资产的当期价值）就是衡量投资的合适指标。在一个没有无形资产或商誉价值且业绩不佳的公司里，你的投资主要构成是公司有形资产的当期价值。根据我们在中型企业市场工作的经验，在我们所见的非上市公司中，有大约一半企业没能创造足够的利润和无形资产价值。
业绩不佳的企业通常没有什么价值，或对于当期的所有者而言，其价值莫过于其有形资产价值，此外，可能它还有一些有价值的客户或技术，以及好的声誉。因为它们没能把这些品质转化为足够的利润，所以，它们没有为当期的所有者创造无形价值，但有一个例外，除非它们溢价出售给了一个买家（这个溢价反映了这个买家希望创造的无形资产价值）。
成功企业的大部分价值体现在它们的无形资产上。在一份由本书作者完成的调查报告中，对近期出售的公司的财务报表进行了收购金额的分配分析，结果发现：分配到固定资产和运营资金的收购金额平均为收购总金额的21%，意味着这些公司价值的79%体现在它们的无形资产上。
如果你的企业创造了足够的利润，带来了经营价值或商誉价值（例如，你创造的利润超过了你的预期回报率），那么，你的公司就拥有无形资产价值，你的投资就必须以不同的方式来计量。对于所创利润高于其资本成本的公司，其所有者对该企业投资的价值，就是企业未来预期回报的现值。这些预期回报越高，其所有者投资价值也就越大。
例如，让我们来看看微软。它今天的价值与多年前人们对该公司的投资额没有关系，与它再投入的利润、有形资产的价值都没有关系。微软股票在今天市场上的交易价值仅是一个变量的函数：股东预期会得到的未来的预期回报——红利和股票升值。这个用于估值上市公司的传统模型，与用于估值盈利的非上市公司的模型是一样的。
习惯上，所有者会把其在企业的投资与他们用于购买或扩张企业的现金支出相联系。不过，一旦他们拥有了它，他们必须意识到他们每天的行为实际上都是在做一种选择：不出售公司，而且，无论公司当期的市场价值几何，他们都会自然而然地选择对它进行再投资。当该公司的经营已经创造出了经营价值，超出了投资者为收购或扩张该公司在最初所做的支出，那么，这些先前的投资金额就与其当期的投资决策不相关了。这时，仅有当期的市场价值才有意义。
总之，当你考虑你在非上市公司的投资时，如果企业发生了亏损或利润不高，那么，这种投资只能依据该企业有形资产的当期市场价值定价；或者，如果该公司的经营能够产生无形资产价值，那么，这笔投资的价值就是其未来回报的现值。对于盈利的公司，这种投资度量法的计算难度要大一些，但对要做投资决策的所有者而言，它却是一个很有价值的工具。
回报
让我们来考虑这样一个问题：你投资了一家上市公司，你将从这项投资获得怎样的回报。很明显，这项回报限定在红利和股票价值的升值上。作为一个投资者，你不可能得到公司的回报，或其息税前利润（EBIT）、或其息税摊销前利润（EBITDA）。如果公司的借款是有效率的，那么，对投资者的回报就包括了这些低成本融资所创造的利益。
对非上市公司投资回报的计算也应该一样。就非上市公司而言，投资者应该关注的回报是它的可用现金，即该公司剔除了下述科目的所余现金：所有成本费用和税款的支出以及所有资本支出和运营资金的所有再投资需求。这种资金有时也称作自由现金流，是企业已投资本的净现金流。它的计算方式如下：
税后净收益
加：利息费用——免除所得税的
加：非现金费用——折旧和摊销
减：资本支出
减：运营资金新增投资额
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已投资本的净现金流
奇怪的是，在财务报表上，找不到已投资本净现金流这个数据，非上市公司所有者几乎不可能看到这个数据。但它代表的却是一种至关重要的现金，是在公司所有的资金需求被满足后，债权人和股东能够从企业得到的现金。它是资本提供者的真正回报。
注意：在这个阐述的过程中，我们使用的就是针对负债和权益提供者的回报。这是合情合理的，因为企业的权益可从负债的使用上获益，而且，债务的适当使用能够改善权益的回报。因而，针对战略规划和价值创造目的的“回报”，其合理的计算方式应该是针对负债和权益，而不应该仅仅是针对权益资本的。在第7章，我们呈现了有关净现金流计算方式的详尽论述。
回报率
用于价值衡量和投资回报率计算的第3个指标是回报率。这是一个必须认真理解的概念，因为回报率实际上是衡量风险的指标，而每项投资的风险程度不同。合理的投资选择必须考虑相关的风险，或考虑该项投资未来回报能够实现的可能性。这种必要回报率（required rate of return）也被称作资本成本、预期回报率或贴现率，并被用来量化未来回报能被实现的可能性。基础的投资理论认为，仅在投资者有机会获得更高回报的情况下，他们才会接受更高的投资风险。因此，一项投资的可见风险越高，这项投资的回报率也必须更高。从数学角度看，更高的回报率会导致对未来预期回报进行更高的贴现，会降低这些投资的价值。所以，风险越大，贴现率就越大，价值就越低。相反，与较低风险相随的是较低的贴现率和较高的价值。
注意两个概念的区别：公司的必要回报率（反映的是公司的相对风险水平）；公司的实际回报率（反映的是过往的业绩并用于计算公司实际的投资回报——ROI）。你的实际回报率可能大于或小于基于投资风险你应该挣得的回报率。必要回报率是你创造价值所必需取得的基准回报率。因为公司既使用债权资金，也使用股权资金（或混合型资金，比如优先股或可转债），这些资金的每一种成本都必须予以计算。有些公司可以获得成本更低的负债，因为它们有更多的抵押物或它们的回报更有保障，放款人因此愿意给它们贷更多的资金。负债和股金的相对金额因公司和行业而异，但会对公司的资本成本产生影响。管理质量、竞争程度和其他的竞争要素，也会影响公司实现预期收入、预期收益和预期现金流的可能性，而且所有这些要素都会影响公司的资本成本。就一家非上市公司的债权和股权资金的加权平均成本（资本加权平均成本WACC）而言，通常的范围是12%~24%，具体取决于公司的风险水平。这种风险水平可以予以量化，方法是通过对宏观经济、所属行业和公司情况的具体分析，评估它的整体竞争地位和成功的可能性。这个分析评估流程会导出公司的必要回报率或WACC——用于贴现未来的收益，计算公司的现值。
我们前面说过，在计算投资额和已投资本的净现金流时，需要小心谨慎对待这两个投资回报的当期指标，同样，对公司回报率的估算也要格外慎重。但如果没有对风险的准确计量，就不可能精确量化未来的投资回报。在本书的第8~10章，我们将详细论述资本成本或回报率的计算方法。