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如何推导目标公司的股权成本
在前面的论述中，我们阐述了确定非上市公司普通股必要回报率的三种模型：资本资产定价模型（CAPM）、增补型资本资产定价模型（MCAPM）和扩展模型。由于内置假设繁缛之故，资本资产定价模型（CAPM）极少适用。在这个市场的研究上，如果你能找出几个与目标公司足够类似的上市公司，那么，增补型资本资产定价模型（MCAPM）可能就是一个可以接受的方法。在能够得到相关数据时，可以从类比公司的贝塔值推导出目标公司的贝塔值。在资本资产定价模型和增补型资本资产定价模型里，用贝塔（β）乘上股权风险溢价（ERP）可以反映类比上市公司的风险特性，包括这类公司所处行业的风险内含。在研究了这类公司的相对优势和劣势，并把它们与目标公司进行比较之后，应该就规模和具体公司的风险因素做进一步的调整——它们在MCAPM公式里被表述为SCP和SCRP溢价。
在这个公式的应用中，哪怕是老道的估值师也会纠结于一个问题，即如何区分体现在贝塔值里的风险数量与表述在SCP和SCRP中的风险数量。因此，在使用MCAPM模型时，SCRP调整值通常要小一些，而用于拓展模型（无具体证券贝塔因子）时，SCRP调整值则要大一些。为了避免这种混乱或重复计算的可能性，很多人干脆使用拓展模型而非MCAPM模型。
在使用拓展模型时，这个贝塔值被假设是1，所以，可以把它从这种计算中剔除。如果目标公司的股权价值不足1亿美元，第10层级的规模溢价可能是这个小公司溢价（SCP）更合理的选择。对于股权价值不足2亿美元的公司，第9和第10合并层或微盘股溢价会更适用于这种小公司溢价（SCP）。对于更大的公司，小盘股溢价的选择或MCAPM方法的使用是一种可替代的选择。
一旦规模溢价确定后，分析师就可确立一个基础性的回报率：或是大约18%（如果采用的是微盘股溢价），或是大约19%~25%（如果采用的是第10层级的溢价）。这两种情况的含义应该是：如果一位投资者收购了一个微盘股公司组合的或第10层级规模的公司，并长期持有那份投资，且在过去近75年的美国赚取了一个平均回报率，那么，在享有那份证券高流动性的同时，那份投资会为投资者带来18%或19%~25%的净现金流回报率（剔除了公司相关税款但包含投资者个人所得税）。
必须比照标杆来考虑目标公司的这类投资。多数非上市公司都小于微盘股上市公司，而且，多数的管理都缺乏深度，产品线也较窄，市场份额和客户群较小，资本的通道也不多。在记住这些的前提下，让我们审阅一下对目标公司所做的外部和内部分析，找出目标公司的风险动因和价值动因，并把它们与上市公司相关层级的标杆样本做比较。由此，可以量化目标公司的每个风险动因或价值动因，进而确定这个SCRP比率值。
对于SCRP调整的幅度，经验不足的估值师会感到困惑。也就是说，一个具体的价值动因或风险动因应该使SCRP变动1%、还是2%、或是更多？为了便于理解，让我们看看一个（数百万投资者在75年时间里花了数十亿美元）市场已经做出的结论。这个市场以其精确的轨迹刻度向我们展示：对于相对安全的资金而言，其成本Rf（包括通胀率假设）在2000年年底大约为6%。投资者通过自己的投资行为进一步告诉我们：他们对于持有大盘普通股，愿意接受更大的风险，但前提是能得到一个股权风险溢价（ERP）——幅度是追加6%~7%的长期风险溢价（中期和短期的幅度不同），或两倍于无风险回报率的溢价。鉴于历史之故，投资者会进一步补充道：他们会为购买小得多的第10层级规模的上市公司股票而承担另一个额外的风险，但为承担风险阶梯上另一层级的额外风险，他们要求在回报率上再得到一个5%~10%的利益。因此，市场上的投资者从无风险投资，迈向大上市公司股票的投资，再以6%~8%的风险增幅，挺进小上市公司股票的投资。在购买目标公司时，有了这些相对风险增幅的规模为指南后，对具体公司溢价的选择就变成了估值师对投资者在（比照市场的其他选择后）最后一步面临的风险规模所做的评估。
在考虑这些比率时，还有最后一点需要做。这类目标公司大多数都是非上市公司，而这类投资者大都是收购它们的控股权。是的，刚才引用的这种回报率都是那些公开交易证券的回报率，而且，投资者在这里通常都是购买少数股东权益。控股与非控股的任何差异，都应该置于需要计算的相关回报率里。这种比率的调整应该应用在这些回报率里，或在合适的时候应用于随后估值过程的任何贴现和溢价中。但它们不应该反映在这些股权回报率的推导过程中。
买家和卖家常常惊讶于看到25%或更高的股权资本成本。对这类比率值的怀疑或质疑也会随之而来。
在2008年年底市场崩盘前的21世纪初，标普500规模的美国公司的平均市盈率倍数，大约是25倍——这隐含着一个4%的必要回报率。为什么人们会投资普通股，甚至是标普500规模的公司股票，只是为了赚取4%的回报率？对于非上市公司，来自MCAPM模型或拓展模型且高得多的25%的股权贴现率有现实意义吗？
如果需要采取步骤认识各种投资选择之间的区别，那么，从4%到25%的理解之旅就是一个非常好的逻辑之旅。让我们首先认识标普500公司的优势：企业规模、市场份额、资本通道、管理深度、产品线宽度、品牌影响力和分销系统（常常延伸到全球范围）。当与典型的非上市公司进行比较时，即便是选择一家中等规模的上市公司，这些差异也是非常大的。
下一步，让我们看看增长预期。投资者不会为了赚4%的回报率，而以25倍年利润的价格购买股票。相反，它们预期这类股票的价值会在很长的时间里，以很高的隐含增长率增长。就像第8章所述，预期增长率的短期与长期差异是单期资本化法所无法有效处理的。单期资本化法使用的资本化率的倒数（市盈率倍数），也会受困于相同的局限。某些大公司所具有的竞争优势，会为公司提供长期的增长潜力，但这种优势的有效期多半只有4~10年，而非无限期。不过，在股票市场上，由于财务报告的编制方式带来的是单一年份的利润倍数，所以，有时可能会出现很高的市盈率倍数。驱动倍数的突出要素是隐含的利润增幅，以及随之而来的股票价值升值。
技术上的错误也会带来混乱。作为25倍市盈率倒数计算出的4%的比率，实际上是资本化率，而不是贴现率，只能说明过往的利润，而不是用于计算未来净现金流的。由于市盈率倍数（如同资本化率）适用于单年期的回报，它们反映的是预期增长。
表9-7是把4%的这个比率（来自25倍的市盈率倍数）向约25%的股权贴现率进行了转换调整。这里关键的“未知”且需要诠释的差异，多半是大公司股票隐含的10%的长期增长幅度。
表9-7 转换——一家上市公司的市盈率倍数向一家非上市公司股权净现金流贴现率的转换
①这个7%里含有一个增幅，用以确认非上市公司和交易自由且活跃的标普500公司之间的投资流动性差异。这个差异的一般确认方式：采用一个缺乏流动性的贴现率，对所示价值进行贴现。就像在这张表所显示的那样：在把上市公司市盈率调整为非上市公司回报率的过程中，这个差异是作为整个调整的一个组成部分，并通过一个缺乏流动性的贴现率予以补调。
资料来源：Frank C.Evans,“Tips for the Valuator,”Journal of Accountancy（March 2000）:35-41.Reprinted with permission from the Journal of Accountancy,Copyright?2000by American Institute of CPAs.Opinions of the authors are their own and do not necessarily reflect policies of the AICPA.
为企业资本（或资金）的具体构成要素确定一个合理的成本，是估值过程中最复杂的部分之一。人们对非上市公司的股权成本的了解最少，原因有二：一是这种股权缺乏日常的市场价格；二是缺乏一个固定的回报率。只要采用合适的系统方法并选择合理且基于市场的回报率，我们就可以准确地计算非上市公司普通股的必要回报率或贴现率。在量化具体公司的风险上，需要专业的判断力。相关的经验会给这个过程加分不少。在确定股权贴现率方面，可以在目标公司及其行业竞争分析中，辨识和评估公司的战略优势和战略劣势，并把它们量化为回报率，然后，再用这个回报率贴现和资本化公司未来预估的回报值，以确定公司的价值。因此，估算和确定股权成本的严格规范，能够为我们带来准确的估值——那个能反映目标公司风险动因和价值动因的价值。