Local EPUB Text
扩展模型
（1）无风险利率；
（2）股权风险溢价；
（3）特定公司的风险溢价。
在概念上，扩展模型遵从MCAPM公式，但除掉了贝塔因子——因为这里假设贝塔值为1（整体市场的平均波动率）。因此，相关公司相比于整个市场的风险水平的所有差异，必须反映在规模溢价和具体公司的溢价上。这里隐含的假设是：一家公司引起其贝塔值大于或小于1的具体风险因子，必须表现在SCRP里。在数学上，这个公式通常表述为：
Re=Rf+ERP+SCP+SCRP
虽然公式里的每个因子已经予以了定义，但还应该对它们进行更详细的阐述。这种市场数据最常见的来源是《伊博森SBBI估值年鉴》——由晨星公司每年出版发行。
无风险利率
作为理论上的无违约风险利率，它在美国市场上最常见的表现方式是美国政府20年期债券的回报率。基于以下原因，伊博森从1926年起，就选择这种20年期回报率作为研究对象：
·伊博森想要一个较长的投资期；
·伊博森当时想把经济大危机这个事件包括在内，认为它是较长时期应该发生的事件之一；
·对于这种研究所需的较为可信的数据记录而言，1926年是最远的一个年份；
·20年期的美国国债是年限最长的债券。
伊博森也推出了更短投资期的风险溢价，但在考虑市场公允价值或投资价值（就正常经营的企业而言）时，这些长期回报率几乎总被用来反映这些投资的长期特性。
股权风险溢价
股权风险溢价（ERP）辨认的是一种追加风险，即与投资一组公开交易的大公司普通股（通常被称为大盘股）相关的、超出无风险回报率的新增风险。
小公司风险溢价
小公司风险溢价（SCP）反映的是投资于小上市公司普通股（规模取决于股权市值）相关的新增风险。长期而论，盘面价值较小的股票更具波动性，但它们提供的回报率要高于较大的公司。这也是为什么小盘股及其基金在某些投资者中会受到欢迎。
具体公司的风险溢价
具体公司风险溢价（SCRP）的成分反映的是具体公司和具体行业的风险。虽然它的确认是判断性的，但它有相当的准确性，也经得起推敲。它应该反映企业所处竞争环境的分析内容，包括行业外部要素和公司内部要素——这些都没有体现在回报率里（也正是这种溢价要做的）。要想确定用于企业估值中可信赖且经得起推敲的回报率，这里最重要的是把企业的竞争分析与这种风险溢价的选择联系起来的能力。
风险和价值动因及其重要性因公司而异，例如，不良的存货周转率会毁掉零售企业或批发企业的盈利能力，但对于一个服务性企业却不是那么重要。在认识到这种判断能力是一种必需的要件之后，让我们在下面列示一些具体公司常见的风险要素，并逐一予以简述。
·缺乏资金通道。尤其是在把非上市公司与同业的上市公司相比较时，记住，它们常常面临的困境是无法募集到足够的借贷资金或股权资金。在评估它们的成长前景或多元化能力时，也必须考虑到这个现实。还要注意：当一个所有者个人为企业的贷款担保时，该公司的有效利率多半会超过贷款合同所示的利率。
·所有权结构和股权转让限制。对于非上市公司的股权，由于没有公开交易的股票市场，通常是无法变现的，特别是小股东的股权，更是如此。非上市公司的股份往往内含掣肘，对转让条件有严格限制。常见的一种是面对某个特定价格的优先购买权。特别是小股东面对的这种掣肘，严重限制了它们投资的变现能力。
·公司的市场份额和行业的市场结构。较小的公司通常都是处在一个细分行业或这个行业的一个细分市场上——它有着相当的市场份额及竞争优势。市场领头羊可能具有特殊的优势，比如，具有能给它带来品牌影响力或定价能力的专有技术。此外，还必须检视这个行业的结构。比如，在其他所有公司的市场份额各自都不超过5%时，握有20%市场份额的公司，也许就能够左右这个行业。不过，在有两家公司各自持有40%市场份额的市场里，仅持有20%份额的公司，会处在很弱的市场地位。
·管理的深度和广度。对于较小的和中等规模的公司，它们的管理团队往往内含某种管理缺憾，使得它们有一个或多个区域的管理短板。在考虑公司核心功能的优势时，需要评估一些相关要素，包括质量控制、生产能力、推广和销售能力等。
·严重依赖具有核心知识、主要技能或关键人脉的个人。这是小企业常见的情况，即公司里某个人或几个人具有核心的技术、关键的生产技能或要害的客户关系。与较大的企业相比，这种特性往往都会增加小公司或中型公司的风险程度，因为这类公司的成功都与这类个人是否在公司紧密相关。
·营销和广告推广能力。对于与大得多的对手或全国性连锁企业竞争的较小企业，它们往往缺乏融资能力或营销的专业知识，因此，无法有效地告知其潜在客户群自己产品或服务的优势。例如，和全国性连锁店相比，独立的零售商可能有着一样或更好的零售价格，但这家全国性连锁店具有提升其价格低廉形象的能力——这恰恰是独立店通常缺乏的竞争优势。因此，由于没有这种告知潜在客户的能力，所以即便具有优质的产品、更好的服务或价格，这类独立店也会丧失市场份额。
·产品和服务的宽度。专业性公司常常借助于细分市场的聚焦，来构筑自己的优势，但这种产品聚焦会由于缺乏多元化和过度依赖有限市场，为公司带来相关的风险。有些专业性公司可能会发现，它们的最大客户都采取着这样的政策：只与提供宽泛产品线的供应商打交道，逼着它们要么拓展产品线，要么把自己卖给一家更大的公司。
·购买能力和相关的经济规模。由于规模之故，较小的公司往往无法获得较大竞争对手那样的成本效益或生产效益。无论是通过大宗交易折扣，还是把产能成本应用于更大的产量，在一定的经营领域和市场范围大公司都具有明显的优势。
·经营设施的状况和眼前的资本支出需求。除了确定眼前的资本支出需求等其他因素外，合理的估值还包括下述项目的评估：经营设施的位置及合理性、这些设施的过时程度、转为其他用途的适应性、逾期养护的难度、相关土地的价值和品牌的内涵。鉴于资源的更多限制，这些因素通常对小公司具有较大的负面影响。
·客户集中度。这个问题折磨着许多中小企业——它们往往是通过为最大的客户提供额外服务而逐渐发展兴旺的。不过，在这个过程中它们有时变得更加依赖这些客户，这些客户占据了它们销售总额的一个过大的比重。
·供应商关系及其可靠性。为了专心于创造某些竞争优势，小公司往往会把主要的经营或生产部分转包给它们过于依赖的供应商。因此，对这类小公司而言，一种常见的现象是：时机、质量或所需资源的定价等控制权都比较缺乏。
·分销能力。产品线较宽的大公司通常都有地区性或全国性的分销系统，能够确保其市场份额的稳定和产品形象维护。对于没有自己分销网络的公司，它们销售额的一个比例必须依赖经销商，或不得不面对高得多的分销成本。例如，向杂货连锁店供货的单一的食品生产商，不可能有产品线较宽的全国性公司一样的影响力，无法影响店内货架空间的决定权，结果只能是接受吸引力最差的位置。与客户直接接触通道的缺乏，局限了这类公司向客户提供必要注意力的能力，因此，很难维系客户的忠诚度。这种与客户直接接触的不足还会阻碍有助于优化客户需求的反馈，不利于品牌价值的发挥。
·与技术变化趋势同步的能力。资金渠道很少的公司往往缺乏足够的研发资源，因此，会发现自己很难与相关市场上的技术发展同步。这类技术匮乏的公司往往不得不面对一个无法回避的需求：在不远的将来，必须承担大额的资本支出或把资源分配到极为有限的产品研发项目上。这不可避免地带来一些问题，如过时的产品或服务、妨碍未来的成长以及市场份额的丧失。与此同时，大公司则会处在更有利的地位，展现它们的技术专长，为满足新兴的客户需求开发新产品，使客户能够选择它们最先进的产品。与此同时，它们不用太在意是否能取得较低的成本和出现较低的技术绩效。
·保护知识产权的能力。许多公司都有专有技术工艺，是其知识产权的主要部分。在保护知识产权方面，这些公司主要依赖商业保密法、保密流程制度和授权安排。不过小公司往往面临这样的困境，即如何为保护知识产权采取合适的步骤，以便足以防止它们的技术被盗用。
·国外竞争日益增长的威胁。面对日盛的国外竞争，小公司往往受制于资源不足之困，无法调整自己去适应这种竞争在定价、成本、产品等的变革所带来的变化。
·诉讼、环境和不利的监管问题。虽然所有公司都面临这些问题，但资源稀少的小公司更易遭受这些因素的负面影响。如果面临诉讼困扰、遭受与环境污染相关的压力或者遇到不利的监管变化，那么，它们取得未来预期现金流的风险将会更大。
·会计信息的深度、准确和时效以及内部控制。上市公司面临向监管机构提交严格会计报告的要求，这种结果一般都会改善公司管理层的可用信息。在小企业，这类数据往往缺乏，这个问题可能会妨碍管理层正确评估公司的业绩，而且，潜在的投资者可能会质疑这些数据的质量。
在考虑这些具体公司的风险要素（SCRP）时，要相当小心。某些因素通过下述项目已经被考虑了：增长率的选择；内含更高销售成本或经营成本的回报。这种慎重要求是为了避免双重计算，即把同一个因素既计入增长率，又内置于回报。在确认任何可用的贴现率和溢价时，也应该注意避免这种双重计算问题。
除了这个列表中有关中小企业特别重要的问题外，对任何企业都应该进行有关盈利能力和增长能力的评估。通常，这些问题主要反映在以SPCM或MPDM计算的公司回报预测里。还有更重要的：在确定具体公司的风险要素时，引起相关风险的那些因素，需要予以认真地梳理分析。
扩展模型——采用达夫&菲尔普斯的规模研究数据
就像早先提及并会予以更详尽解读的，在从事过往回报率的研究时，伊博森回报率数据把股权市值作为一个“规模”指标使用。《达夫&菲尔普斯风险溢价规模研究》（Duff&Phelps Risk Premium Report Size Study，D&P报告）[1]向我们提供了一个可选的股权贴现率，并可以据此确定远期的股权成本。这种确定方式的基础是历史回报率，[2]是基于规模上市公司的组合——外加几个具体财务指标的使用。
D&P报告是通过规模尺度来选择公司，把纽交所（NYSE）的上市公司群拆分成25个按规模排序的组合，并加上美交所（AMEX）和纳斯达克交易所（Nasdaq）的上市公司。然后，D&P报告采用了8个可以相互替代的公司“规模”指标——它们包括股权规模的3个指标（普通股市值、普通股面值和5年平均净收益）和5个公司规模指标（已投资本市值、资产负债表报告的资产总额、5年EBITDA均值、销售额和雇员人数）。这些数据是按照25种规模排序类别提供的。这些数据显示出规模和历史回报率之间的反向关系。
[1] 建议读者翻看一下Chapter12 of Shannon P.Pratt and Roger J.Grabowski,Costof Capital:Applicationsand Examples,3rd ed.（Hoboken,NJ:John Wiley&Sons,2008）.
[2] 这个回报指标是建立在红利收益加资本升值之上的，代表税后回报（但包括企业所有者的应付税款）。