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利润指标之困
并购市场没有什么组织性，特别是针对中小企业的并购市场，尤其如此。就像早先提到过的，在他们的整个生涯中，许多参与者只有机会涉猎一次这种交易，而且，许多顾问（会计师、律师和银行家）也极少遇到这种交易。由于缺乏有组织的市场和有经验的参与者，卖家或买家常常不得不通过人脉和行业协会，搜寻潜在的买家或卖家，或通过电子邮件群发，寻找值得投资的潜在公司。
在这种环境中，预期常常是不现实的，而且当这些参与者在寻找捷径或用简单的公式，快速而轻松地计量价值时，错误的信息无处不在。相关表格里填写的价值都是建立于各种利润倍数，如息税前利润倍数、或息税摊销折旧前利润倍数等。卖家特别喜欢这些指标，因为它们可以做出相对高的回报数字，看起来和听起来都相当不错。可惜的是，这些数字不是真正的回报，因为它们还未减去需要支付的所得税和公司内部再投资的需求。换言之，无论是息税前利润、还是息税摊销折旧前利润，都不是公司资本提供方的可得现金。
这时，卖方想要知道公司的实际价值几何（暂不考虑谈判策略），而与卖方谈判的买方却正在引用这些数字。那么，相关各方会如何应对将会出现的这种可能的困惑呢？实际上，这里关键之处是要利用已投资本净现金流，前后一致地进行价值计算。基于这种方法，相关方应该采用资本提供方可得的真正回报，以及准确可靠的回报率，作为计算的核心因子。当卖方或其中介机构用无甚根据的息税前利润倍数或息税摊销折旧前利润倍数报价时，买方必须要求他们给出一个解释，即这些倍数是如何得到的。老道的一方，无论是买家、还是卖家、或是中介机构，一般都能认识到，这些不现实的倍数缺乏合理性，而且更重要的是，清醒的一方能讲清楚为什么这些倍数不能准确地反映价值。
息税前利润倍数或息税摊销折旧前利润倍数，扭曲价值的方式不少，最常见的是下述几种。
·失准的回报。无论是相比于历史的业绩，还是未来的业绩，息税前利润或息税摊销折旧前利润的计算，都是不切实际的——尤其是考虑到各种可能的行业和经济条件，更是如此。
·战略价值与市场公允价值之间的混淆。投资银行家或经纪商所报的息税前利润的类比倍数，可能出自一个或多个交易的结果，但那个或那些买家可能为此支付了特别高的价格。独有且非同寻常的协同效益，可能使得某项交易的倍数还算合理，但它不能代表“市场”，因为这种协同效益不能被其他买家共享。
·类比公司的非适性。所选的倍数都是来自上市公司。它们不仅在规模上要大很多，而且还可能是行业的领头羊，与目标公司没有足够的相似性，结果肯定是一种不当之比。
·时期的非适性。所选倍数的交易可能离本次估值日期较远，反映的是不同的经济或行业状况。另，把回报与倍数相混搭，也会产生类似的扭曲现象。比如，从净收益获得的倍数，施用到息税前利润上。
·平均倍数的选择。当目标公司与类比公司的均值差异较大时，滥用取自类比公司的倍数均值或中位值，同样会使价值指标失真。
解决方案：当机智的投资者发现，他们必须基于利润倍数进行谈判时，他们会用已投资本净现金流来确定价值，然后，以息税前利润的倍数来表述这个价值，或以对方喜欢使用的任何其他回报指标，表述这个价值。
选择净现金流而不选择利润指标的第二个有力的理由，是回报率推导中的众多可选性问题。在贴现、再资本化或倍增方式里，把这个回报率或其倒数（市盈率倍数）乘上收益，以便计算出所需价值。所求价值的可信度，明摆着是取决于这个公式的，两个主要变量的准确性和可靠性，即回报和回报率或市盈率倍数的准确性和可靠性。对基于净现金流的回报率，公开资本市场提供了有多年历史积淀的基础数据，不仅可靠性很高，而且，既有长期的数据，也有中期的数据，还有短期的数据。就美国市场而言，这种数据可以追溯到1926年，既反映了债权人和投资者已经收到的实际现金回报，也呈现了他们在投资上所获得的最终回报率。这些回报率反映了买家前瞻性的选择，换言之，当期的投资价格是为了该项投资未来预期的净现金流回报而支付的。这种数据为评估师提供了有关下述两个问题的绝佳视角：一个是投资风险与回报预期问题；一个是针对不同风险水平的必要投资回报率的准确指标形态。
这里需要强调的是：现在经常公布的其他回报指标，如息税摊销折旧前利润、息税前利润、税前净收益以及税后净收益，历史上没有留下相关的回报率数据。这些指标都没有反映股东实际可得的净现金回报。而且，所有这些仅是过往的业绩指标，没有相关的投资金额相伴。因此，没有办法把这些过往的成果与投资者为未来这些投资的预期回报所支付的价格联系在一起。在第8章，我们将阐释使用这些过往回报率所产生的潜在错误和失真问题。