并购估值_克里斯 M. 梅林

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• 1

  译者序

  本书在美国估值行业有着相当的影响力，两位作者曾因本书获得行业当年的年度人物提名。在众多并购估值的书籍中，本书有两大特点。 1.把并购估值与创造价值有机地结合在一起。企业并购的最终目的是创造价值，但以前的并购书籍极少体现出这种逻辑关联。本书不仅实现了这种关联，还初步阐述了企业应如何创造价值。这是本书最大的亮点！ 2.介绍了非上市公司并购估值的系统方法。此前的相

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• 2

  前言

  “价值”是一个有关某种东西真实价值的表述，它的计量使用两种尺度：回报和回报率。要想创造和提升价值，企业必须追求这样一种战略：增加回报、降低风险或把这两者相结合。概念浅显明了，应用则要困难得多。 公司价值的神秘面纱常常会使得高管们做出错误的投资和经营决策，而这些糟糕的决策本来都是可以避免的。精确的估值是可能的，并购交易可以使买卖双方都获益。在随后的章节里，我们

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• 3

  致谢

  把本书献给我们亲爱的朋友和精神导师大卫·毕肖普（David Bishop）——本书第1版的作者之一。在组建美国企业评估师的全国网络过程中，毕肖普把我们聚在一起，花费了无数的时间培训和指导我们，使我们在企业评估方面的专业水平得到了很大的提升。对此，我们始终深怀感激和谢意。 除大卫外，如果没有许多同仁和约翰·威立出版公司的Sheck Cho的支持和帮助，本书也不

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• 4

  股东忽略的关键价值

  当收购者打量一个潜在目标时，它们的分析通常始于甄别和量化通过并购能够取得的协同效益。因此，它们通常会制作一个模型，预测在拥有这家公司时的潜在收入、在其管理之下的费用水平以及预期的最终收益或现金流。随后，为了确定目标公司对收购方的价值，后者会用公司的资本成本，贴现这些未来的收益。求得这种预估价值之后，收购方就会启动谈判之旅，以期达成能够创造价值的交易。 如果目

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• 5

  独立的市场公允价值

  在考虑到上述这些特征的情况下，美国国税局税规则59-60定义的“市场公允价值”是“在双方对相关事实有合理了解的基础上，各自都没有在胁迫的情况下进行买卖时，相关财产在自愿买家和自愿卖家之间进行换手时的价格”。 市场公允价值包括了如下的这些假设。 ·买方和卖方都假设处于典型的市场之中，双方都是为各自利益而努力。 ·假设的买方是慎重的，但不涉及协同效益。 ·企业将

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• 6

  对战略买家的投资价值

  目标公司的投资价值是针对具体战略买家的价值——这需要认识买家的属性和通过并购获得的协同效益和其他综合利益。目标公司的投资价值也称作战略价值，它对每个潜在买家都可能不同，因为每个买家通过并购所能创造的协同效益不一样。例如，和其他潜在买家相比，在分销体系、产品线或销售区域上，某个买家和目标公司之间的互补性可能更好。一般而言，对于这个买家，这个并购目标的价值最大。

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• 7

  并购的双赢效益

  为了例解买卖双方的并购双赢效益，下面将概述一家公司的估值——这家公司的名字叫作卡文迪什产品分销公司（这个案例将会在第20章详细阐述）。在这个案例中，我们只是打算对众多的专业步骤进行简略的阐述。在随后的章节里，你会找到每个步骤的详尽描述。在介绍不同专业问题时，我们会使用不同字体表现这些问题，并指明详述这些问题处理方式的章节。 卡文迪什（Cavendish Se

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• 8

  上市公司的价值创造模型

  理解非上市公司价值创造的路径始于对上市公司价值创造模型的理解。这个模型评估公司的未来净现金流回报，并通过公司的股票价格（反映投资者所意识的公司的相对风险水平），算出一个公司价值。 对于上市公司普通股的投资而言，价值创造和投资回报率（ROI）是相当的清晰明了。投资者就是指望以红利支付方式获取未来现金回报（净现金流），并获得出售股票时的升值收益。这种股票升值是下

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• 9

  价值创造和投资回报率的计算——非上市公司

  我们已经综述了市场是如何度量上市公司价值的变化。这种方法关注未来现金流回报，并通过对当期经济和行业环境以及公司内部能力的分析，确定公司的风险水平，最终求得公司的价值。个体投资者、机构投资者、分析师和上市公司的领导层会时常做这项工作，并都心照不宣地认为：他们的结论应该反映在上市公司股票价格的日常变化中。 对于非上市公司、上市公司的分支机构和交易清淡的上市公司而

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• 10

  价值

  除了市场公允价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另一种价值差异即公司作为一个整体（100%）的价值和公司分拆为不同部分的价值的区别。 就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公司的投资，却没有这种便利，除非这类公司所有者拥有企业100%的股份，而且，所处行业经常发生企业的买

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• 11

  价值创造战略之分析

  可以通过使用被称为杜邦分析的投资回报率工具，检测一家公司价值创造的过往业绩和未来的潜力。在一个世纪以前，为了跟踪检查杜邦公司多元化投资的业绩表现，该公司的研究人员研发出来这个分析工具。杜邦分析把利润率和资产周转率视作计算资产回报率的标准因子。 杜邦公式涉及两个因有潜在误导性而受到抨击的会计指标——“回报”和“投资”。它使用的收益和投资这两个会计指标，都是建立

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• 12

  把战略规划与价值培育联系起来

  为了给企业提供目标和方向，公司都要做年度战略规划。在规划的第1年，公司会确定使命：除了定义公司的目标，还要帮助管理层和雇员找出那些关键的顾客，经常是指股东——公司要为他们的利益争取长久持续的经营业绩。下述文字就是一个典型的使命表述： 我们的使命是为我们的客户提供高品质的产品和服务，同时，为我们的股东提供尽可能高的投资回报，为我们的雇员提供一个安全高效的工作环

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• 13

  评估公司的具体风险

  贴现率的推导过程会在第9章里详细阐述。在这个贴现率里，内含于竞争分析的主要元素是非系统性风险，它度量公司相对于同行的具体风险。非系统性风险通常涉及三个层面的评估。 （1）宏观经济； （2）所处行业； （3）公司自身。 竞争分析始于宏观环境层面。然后，它会聚焦于更为具体的点：首先是标的公司所处产业；然后，是那个产业中标的公司所处的行业；最后，在这个分析的结尾，

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• 14

  非上市实体经常面对的竞争要素

  如同将要讨论的，传统的财务分析包括流动性、经营活性、盈利能力和清偿能力等几方面。在第2章的杜邦分析中，我们把盈利能力作为利润率和资产周转率的函数进行分析。财务杠杆衡量的是公司用负债融资的程度。常常与财务杠杆一起使用的是利息覆盖比率——比较公司收益或现金流与公司必须支付的固定债务利息的各种比率。而流动性比率则是衡量公司用流动资产支付流动负债的能力。这些因素影响

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• 15

  财务分析

  流动性指标 流动性比率衡量流动负债到期时，用流动资产偿还流动负债的质量和充足率。两个常用的流动性指标是流动比率和速动比率。 流动比率（current ratio）是公司付息能力或偿还流动负债能力的指标。一般而言，这个比率越高，流动负债被偿付的保障就越高。在一个特定公司流动性的分析中，流动资产的构成和质量是一个关键的因素。流动比率的表达公式是： 速动比率（qu

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• 16

  结论

  虽然企业估值涉及许多财务计算，但它主要不是一项财务行为，尤其是估值目的是为了并购时。这种价值评估必须考虑到企业的竞争环境。这种竞争分析应该类似于年度战略规划所做的SWOT分析。通过这种调研分析，公司的战略优势和劣势得以辨析和评估，从而能够为公司确定最佳的成功战略。在这个过程中，必须计算公司的独立市场公允价值和它对战略买家的投资价值——并购后目标公司的竞争定位

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• 17

  买家和卖家的常见动机

  知晓交易对方为何考虑并购交易，会让你占有一定的先机。这种信息既有益于评估自己在未来谈判中的地位，也有助于构建适合于对方财务、战略和控制人目标的并购提案。 卖家的常见动机 ·个人渴望离开，原因多半是年龄、健康状态欠佳、家庭压力和职业倦怠。 ·企业所有者的财产规划之需。 ·缺乏接班人，也包括家庭成员和所有者之间的冲突或关键人才的流失。 ·未来发展对额外资金的需求

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• 18

  并购为何失败

  由于美国的多数并购活动涉及的都是非上市公司，所以，有关买家在这些并购中的成功数据十分有限。当涉及上市公司时，相关的信息就会多很多。在《协同效益陷阱：为何公司在并购中败北》（The Synergy Trap:How Companies Lose the Acquisition Game）这本书里，作者马克·赛罗沃（Mark L.Sirower）对这些并购交易的

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• 19

  公司出售的策略和流程

  就像我们讨论过的，若买家和卖家想在并购交易的谈判中获得成功的话，就必须学会从对方的角度理解交易。要做到这一点，需要认清对方的财务动机、战略动机和个人动机，以及对方的谈判流程。在第6章，我们将从企业所有者的角度，对这个问题进行详尽的论述。当然，出售公司只是企业所有者退出企业的许多选择中的一个。随后，我们将首先阐述在一项交易发生以前，卖家通常应该遵循的步骤。 步

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• 20

  并购策略和流程

  并购策略应该契合于公司的总体战略目标：增加净现金流和降低风险。在长期战略规划中，为了达成这个目标，股东和管理层会不时地面对这种选择：是继续采取内含性发展方式、还是采取外延性发展方式——并购。为了把公司推向更强的竞争定位，公司的资源必须不断地从业绩不佳或潜力不够的领域，转向业绩更好的经营领域。在这种资源的转换过程中，管理层可以把公司从现有的经营领域转向有发展潜

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• 21

  尽职调查准备

  作为先期计划的一部分，无论买家还是卖家，都应该为收购之前不可避免的尽职调查做准备。买家应该以意向书的方式，告知卖家它所需要的信息。卖家的这种准备应该始于出售计划流程的起步阶段，这样能方便快捷地向潜在买家呈现所有相关信息。为尽职调查所做的准备，还有助于卖家认识到买家关注而卖家必须应对的问题，以便卖家能够把公司调适成对潜在收购方更有吸引力的并购对象。表4-2概述

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• 22

  协同效益的衡量流程

  之所以在这里强调这些并购风险，并不是想阻止人们做并购；相反，这里的用意是要让买家意识到：有必要充分了解如何以价值创造为目标，评估潜在的并购活动。 协同效益的定义 要想实现协同效益的目标，首先要清楚什么是协同效益。把协同效益定义为“一加一大于二”的业务合并或“来自合并策略和规模经济的一流集成效益”，都极不准确，也具有误导性。 在其著作《协同效益的陷阱：公司是如

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• 23

  评估协同效益之关键变量

  就协同效益的这些本源而言，要想评估它们各自的潜在效益，并购团队成员应该专注于3个变量——3个会对协同效益评估和价值计算的准确性产生巨大影响的变量。 （1）协同效益的规模。协同效益的价值应该量化为对净现金流的预测。它包括下述科目的预测值：收入、费用、融资成本和税收成本以及运营资金和固定资产的投资。这种预测的每个部分，特别是所有的预估改善值，必须严苛对待。在情绪

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• 24

  协同效益及其先行规划

  在第4章所论述的收购规划流程中，我们强调了把收购规划与公司的总体战略规划紧密相关的必要性。在这种语境之下，每一次收购的评估都应该考虑到实现预期协同效益的可能性。马克·赛罗沃把“协同效益的基石”定义为收购策略的4要素，即要想成功地实现协同效益，必须具备4个要素。根据赛罗沃的观点，若缺少4要素中的任何一项（见图5-1），收购项目注定要失败。 图5-1 赛罗沃的协

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• 25

  为何退出规划如此困难

  对于企业价值较大的非上市公司的所有者，制定一个退出规划似乎是一件不言自明的事，这应该是大多数所有者都渴望做的事。但在现实中，这种事却很少出现。虽然无法找到综合的统计数据，但许多与非上市公司所有者打交道的业界人士认为，在退出自己的公司时，极少所有者实现了他们的主要目标。这就引出了一个问题：为何退出规划会如此困难？ 这个问题的答案首先在于：退出决策通常是一件高度

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• 26

  非上市公司投资的退出规划为何与众不同

  标准的投资理论强调组合多元化、流动性充裕以及持续的风险回报分析——特别是随着时间的流逝，生活环境、需求和目标都会发生变化。因此，多数企业所有者都会聘请一位财务顾问，帮助他去实现这些目标。不过，非上市公司投资往往与这种分析无缘，因为财务顾问几乎没有下述有关的信息：这项投资的价值几何、公司创造的年度现金流回报、公司的风险水平或受哪些法律辖制以及影响流动性的其他因

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• 27

  为何要现在就开始做非上市公司的退出规划

  就非上市公司的退出规划，前面几节阐释了其独特的复杂性。多数所有者都没有认识到这种复杂性，而且，他们通常都不太愿意处理这类不确定性问题（这种事情实际上是他们生涯的一个主要组成部分）。除非出现紧急情况，否则，所有者们的做法往往是把这些问题推到未来去处理，所以，退出规划一搁就是好几年。 对于许多所有者而言，这种以后再去考虑退出规划的策略，往往导致灾难性退出结果，即

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• 28

  退出规划流程

  一份退出规划是一份企业所有者有关企业退出策略的书面提纲，涉及战略问题、财务问题、职业问题和个人问题（均已论述）。此外，它还要辨识和量化财务问题、业务问题、保险问题、法务问题和税务问题——涉及转手一家非上市公司的相关问题。出售公司是一个事件，但退出规划是一个流程。退出规划是一件需要花时间做的事情，而且可能（但不是必须）包括出售企业。退出规划是围绕企业所有者的个

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• 29

  步骤1：设立退出目标

  就制定退出规划的工作而言，它的流程始于为企业所有者设立退出目标。随后，企业所有者可以对这些目标进行确认、净化和排序，同时，借此维系对项目流程的控制。对不同的企业所有者，这个目标设置流程都会与众不同。这个流程涉及企业层面规划的完整性，反映企业所有者在财务、职业和个人目标等方面的相关条件和需求，需要回答下述问题： 退出：你退出企业想得到什么？ 传承：你的企业在没

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• 30

  步骤2：企业所有者的准备就绪度

  许多企业所有者通常都是置个人需求于企业需求之下。退出规划必须把它们有机地结合起来。步骤2是设法协助确定他们退出的财务和心理准备的就绪度。 从财务就绪的角度（也就是说，从所有者个人财富的头寸角度）看，企业所有者或是指望来自退出的收入（可能是一份可以持续获得的回报或是从一项股权出售中得到的现金），去实现其长期目标（较低的财务就绪度），或他们完全不指望这类收入（较

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• 31

  步骤3：退出所有者的类型

  步骤3涉及给退出所有者的类型进行定性。退出所有者的类型有四大类，具体取决于每个所有者退出的财务和心理准备就绪度。确定退出所有者属于哪种类型，有助于分辨最适合所有者的退出方案，并可据此构建相关退出规划。 “实力雄厚且蓄势待发”型所有者的特点：财务和心理准备就绪度都很高。他们不仅已经准备就绪，而且具备条件开始启动这项退出之旅。他们个人对企业的日常经营影响不大，对

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• 32

  步骤4：可选退出方案

  一旦完成了步骤1、步骤2和步骤3，企业所有者就做好了退出准备，现在可以向前一步，来理解为实现步骤1所涉目标的所有可行的可选方案。一份完整的退出策略规划，会检视所有可能的退出可选方案，确定哪个选项是帮助企业所有者达成整体目标的绝配方案。在这一点上，企业所有者会意识到，出售企业可能不是退出投资的唯一或最佳选项。就像表6-1所示的那样，有很多的退出可选方案。不过，

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• 33

  步骤5：价值范围

  估值是退出规划流程的核心部分。企业通常是企业所有者最有价值的一笔资产。因此，通常对财务就绪度较低的雇主而言，他们的财务保障取决于企业价值的最大化（和税负的最小化）以及把其资产价值转化为现金。所有者及其顾问必须知晓企业当期的价值范围，以便确定如何抵达自己财务目标的彼岸。在查看整个资产组合时，对可流动证券和所持不动产，企业所有者可以很快确定它们的当期价值。不过，

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• 34

  步骤6：退出规划的实施

  退出规划还有一个不可或缺的部分（与估值相关）：进行价值保值工作，即通过税负最小化、保护债权价值、并通过价值动因提升价值等。像表6-3概述的那样，价值的保值方法还有：把企业转型为S型公司、建立雇员持股计划或设立一个剩余财产年金慈善信托（charitable remainder trust）等。此外，价值的保护方法还有：检讨保险政策、实施定期的法律审计、解除个人

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• 35

  企业估值方法

  企业因下述性质的不同而各有千秋：经营的业务、服务的市场和拥有的资产。与此相对应，企业估值知识体系已经建立了3种企业估值的主要方式，如图7-1所示。 图7-1 企业估值法 依据《国际企业估值术语汇编》（International Glossary of Business Valuation Terms），收益法是“以一个或多个把预期利益转化为现期单一金额的方式

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• 36

  使用已投资本模型定义被估投资

  对于并购而言，在公司的投资通常被定义为企业的已投资本：带息负债和权益的总额。在表7-1，我们对这个金额进行了计算。 表7-1 已投资本的计算 ①所有的运营资产和负债都应该调整到市场价值。 从运营资产减去应付款，得到公司的运营资金。也要剔除非经营资产，所有者权益会相应的减少。由此，剩下的是企业使用的经营资产净值，和为已投资本提供资金的带息负债和权益。 记住：公

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• 37

  为何净现金流可准确衡量价值

  如同在最初两章所讨论的，应该最终把企业的所创价值定义为资本提供者可得到的经过风险调整的净现金流。无论是一项新技术、一条改良的生产线、一个更有效的经营方式、还是一个类似的其他原因，如果公司股票价格因此上升，那么所有这些因素都会为资本提供者带来新增的现金流。因此，价值必然能追溯到现金流，这也是为什么在估值的语境中，常用的词汇是“现金为王”。投资者和经理人习惯于视

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• 38

  利润指标之困

  并购市场没有什么组织性，特别是针对中小企业的并购市场，尤其如此。就像早先提到过的，在他们的整个生涯中，许多参与者只有机会涉猎一次这种交易，而且，许多顾问（会计师、律师和银行家）也极少遇到这种交易。由于缺乏有组织的市场和有经验的参与者，卖家或买家常常不得不通过人脉和行业协会，搜寻潜在的买家或卖家，或通过电子邮件群发，寻找值得投资的潜在公司。 在这种环境中，预期

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• 39

  财务报表的调整

  ·使税款最小化的选项，包括超额薪酬、固定津贴、租金或其他支付给所有者或其他相关方的、超出市场标准的支付金额。 ·需要改变会计基础的调整，包括从收付实现制转到责权发生制，或从一种库存或折旧法转换到另一种方法。 ·非经营科目和（或）非经常科目的调整。这些科目包括资产的盘盈或盘亏、登录于公司财报的个人资产、企业支付的个人费用、与日常经营不相干的收益或费用科目。 ·

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• 40

  并购投资风险的管理

  在第9章和第10章中，不少内容都用于推导能够准确反映与具体投资相关的风险。基于资本资产定价模型的相关理论，这些推导技术使企业估值师能够为一项投资确定合理的回报率——假定宏观经济、行业和具体公司条件不变的情况下。在为企业估算资本成本并检测公司和市场的一般风险时，这些推导技术显然是最准确的，但还有另外的风险分析工具可用。并购投资决策（辅以准确计算的回报率）等同于

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• 41

  结论

  准确的企业估值有着内在的要求，即既要准确地计量投资数量，也要精确地计算投资回报率。在并购业务中，已投资本是一个经常需要评估的金额，而净现金流则为衡量公司业绩提供了最精确的指标。为了确保公司财务报表能够准确地表现公司，可能要对利润表或资产负债表做标准化调整，以便剔除下述因素的影响：非经营性科目、非经常性科目、股东非市场化薪酬。 风险管理技术也可用于并购估值。这

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• 42

  为何是收益法担当并购估值的大任

  在计算并购价值时，收益法的使用要远远多于市场法或资产法。主要原因在于：收购方现在的投资是为了获取未来尚不确定的（具有风险的）净现金流，而且收益法能够比较方便地量化那些关键的价值决定要素。 相反，市场法通常采用市盈率（P/E）或类似的利润倍数，不是采用未来回报的评估值，而是用近期的过往数据。与利用预期回报和贴现率的收益法相比，市场倍数法的精确度通常也比较低。例

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• 43

  收益法中的两种评估方法

  收益法的论述一般都是假设使用多年份的预测，但也可以使用仅仅一年期的预测。这种所用年份数量的不同（一年对多年）是收益法内两种具体估值方式的区别。 单期资本化法 在收益法中，第一种且较简单的估值方式是把一家公司一年期的回报予以资本化——这也是为何它被称作单期资本化法（single-period capitalization method，SPCM）。由于这种方式

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• 44

  三步骤现金流贴现模型

  刚刚论述过的多期贴现法是一个传统的二步骤模型，包括分立预测期的财务预测和一个终值（反映最后一个预测年份后公司的持续经营情况）。对于许多早期公司，有时会使用一个过渡阶段。例如，一家早期公司业绩预期会经历一个5年期的很大增幅，另外一个5年期的增幅仍然相对较高、但幅度呈下降趋势。如同前一节所述，预测期应该长到足以反映公司现金流的预期变化（包括可持续的增长水平）。而

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• 45

  确定经得起推敲的长期增长率及终值

  无论是单期资本化法还是多期贴现法，价值的计算都受制于g的大小（公司回报的长期增长率）。这两种方法终值的计算方式都假设：公司的回报将会以这个增长率永远地持续下去，所以一个不现实的增长率会极大地扭曲价值。 在确定这种增长率时，考虑得最多的因素有以下几个。 ·宏观经济条件。 ·公司所处行业的预期增长率，包括考虑公司产品所售行业的增长预期。 ·并购中可以获得的协同效

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• 46

  负债资金的成本

  一家公司的负债成本通常是它的税后利息——这里假设公司是盈利的，所以利息费用能被抵扣。当公司的长期负债所含利率接近市场利率水平时，这笔负债的账面价值和市场价值是一致的。不过，在截至估值日，当公司的债务证券所携利率大大高于或低于市场水平时，该笔负债的市场价值就会与账面价值相异（应该就这个差异做相关的调整）。由于这种事情极少发生，特别对非上市公司更是如此，所以，在

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• 47

  普通股成本

  （1）无风险利率。没有违约风险的投资回报率。在长期投资中，这个成分的常见代表是美国政府长期债券的回报率。 （2）股权风险溢价。内含于股权且高于债权的新增风险，即在无风险利率之上的新增部分。 （3）具体公司的风险溢价。针对目标公司的具体风险水平，所做的新增回报率调整值。 表9-4列示了普通股的典型成本（不涉及具体日期、行业或经济环境）。 表9-4 普通股成本

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• 48

  资本资产定价模型的基本变量和局限性

  在计算上市公司的股权成本时，通常使用的量化工具是资本资产定价模型（CAPM）。实际上，这种模型是用于描述和量化投资者行为的一种资本市场理论。有关资本资产定价模型的详尽论述，可以参见相关的金融教科书。 可以用资本资产定价模型确定非上市公司的股权成本。当然，最常用的企业是那些适合于成为上市公司的企业。通常，资本资产定价模型不适用于估值非上市公司，因为这个模型的内

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• 49

  增补型资本资产定价模型

  Re=Rf+β（ERP）+SCP+SCRP 这里：Re是预期回报率，即市场必要回报率的代理指标；Rf是无风险回报率，即无违约风险的固定回报率；β是贝塔，即特定证券波动率指标，与市场总体波动率（即，系统性风险）相比较的某个特定证券波动率的指标；ERP是股权风险溢价；SCP是小公司风险溢价，即必要回报率之上的又一个新增部分，目的是为了处理较小公司群体的特有风险；

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• 50

  扩展模型

  （1）无风险利率； （2）股权风险溢价； （3）特定公司的风险溢价。 在概念上，扩展模型遵从MCAPM公式，但除掉了贝塔因子——因为这里假设贝塔值为1（整体市场的平均波动率）。因此，相关公司相比于整个市场的风险水平的所有差异，必须反映在规模溢价和具体公司的溢价上。这里隐含的假设是：一家公司引起其贝塔值大于或小于1的具体风险因子，必须表现在SCRP里。在数学上

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• 51

  伊博森回报率数据简介

  这节论述基本上是参考晨星公司出版的《伊博森SBBI2009估值年鉴》的相关内容。这份年鉴是每个认真的评估师都会研读的一本书。 对应用于伊博森年度股权风险溢价系列研究的一般方法的理解，会有助于解读在本章和第7章及第8章所述的几个相关的观点，包括为什么这些比率（在没有进一步调整的情形下）仅适于下一年度的股权净现金流。在这项研究里，还有这样一个假设：一组大型上市公

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• 52

  私募资金的成本

  由于用公开市场数据估值非上市公司的方法被广泛地接受和使用，所以迄今为止，本章阐述并用于推导资金成本的方法都是来自公开市场的数据。不过，在意识到公募和私募资本市场的巨大差异后，越来越多的智者认识到这种习惯做法的巨大缺陷。简言之，公募和私募资本市场显然是无法相互替代的。它们的差异体现在下述众多方面：风险回报特征、流动性、管理程度、股权定价的时机选择性、市场参与者

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• 53

  如何推导目标公司的股权成本

  在前面的论述中，我们阐述了确定非上市公司普通股必要回报率的三种模型：资本资产定价模型（CAPM）、增补型资本资产定价模型（MCAPM）和扩展模型。由于内置假设繁缛之故，资本资产定价模型（CAPM）极少适用。在这个市场的研究上，如果你能找出几个与目标公司足够类似的上市公司，那么，增补型资本资产定价模型（MCAPM）可能就是一个可以接受的方法。在能够得到相关数据

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• 54

  加权平均资本成本的逼近法

  对于上市公司的WACC计算而言，确定合理的负债–股权权重比通常是一件简单的事，因为能很快地得到有关负债股权市场价值的数据信息。上市公司负债的市场价值通常等于账面价值，除非某种票据或债券的所携利率与当期市场利率差异很大；而股权价值则可以用公司股票价格乘上股份数量的方式确定。由此得到的负债和股权的市场价值，决定了它们在WACC计算中的权重。 可以把前面论述过的负

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• 55

  简洁的WACC公式

  在采用单期资本化法时，有一个适用逼近法的捷径。在这种计算中，股权的市场公允价值都是下一个公式的因变量，而其余的因子通常都是已知的。 式中，EFMV是股权市场公允价值；NCFIC是已投资本净现金流；D是带息负债总额；CD是税后利率；CE是股权成本；g是长期增长率。 虽然这个公式的回报是已投资本净现金流，但它可以是不同的回报，比如，已投资本净收益。为了避免股权价

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• 56

  资本成本计算中的常见错误

  在运用资本成本的这些原则时，通常会出现几个问题——若它们的答案错了，就会带来不良的投资选择。 ·作为计算WACC逼近法的一种捷径，能否使用来自下述行业机构的负债–股权权重比的行业均值：企业发掘者（BizMiner）、英特格（Integra）或罗伯特–莫里斯协会（RMA）的年度报表研究？ 在计算这些行业负债–股权平均值时，这些行业机构的依据大多是企业提交的没有

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• 57

  并购交易数据法

  交易法主要涉及购买企业控股权益时所支付的价格，特别是上市公司支付的价格。在这些交易中，公众知晓的买家往往是公开上市的公司，因为非上市企业在做收购时，通常不透露财务信息。另外，这些交易通常是战略性的，也就是说，买方收购的是处在相同行业或类似行业的企业，目的是为了获取各种协同效益或其他集成效益。因此，绝大多数时候，这种交易所付价格反映的是：被购企业对于那个具体买

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• 58

  交易结构

  在分析交易倍数时，另一个需要谨慎的地方是交易的构架问题。这里的核心是：这项交易是出售资产，还是出售股权？这个主题将在第15章进一步详细论述。股权出售涉及买方公司和售股股东之间的直接交易，即股东出售股权交换成以现金、股票、票据和其他形式表现的价值。出售资产涉及买方公司和卖方公司的交易，即卖方公司的资产（包括全部或部分有形资产和无形资产）交换成以现金、股票、票据

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• 59

  类比上市公司法

  由于目标公司的某些特点，许多搜索并不是那么有效。比如，由于目标公司的规模、行业或生产线之故，可能几乎没有可用于比较的类比公司。当初步搜索没有找到足够的类比公司时，搜索标准可以放宽，追加若干NAICS代码或SIC代码，或者拓宽行业定义。不过，对这种定义需要时刻小心谨慎，还要外加合理判断，因为我们是把由这组类比公司构建的细分市场，作为评估目标公司的指南之用。类比

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• 60

  估值倍数的挑选

  在实践中，人们使用的各种市场倍数不少。有些十分受欢迎，而且在某个具体行业得到了广泛的接受。与此同时，有些行业人士在他们所做的任何评估中，都使用同样的一种或两种倍数。 我们建议这种选择要小心慎重，因为不同水平的经营业绩或财务状况的倍数可能披露目标公司的不同信息。另外，市场数据和公司业绩可能只允许使用某些倍数。例如，在技术或新兴行业，许多类比公司还是处在发展阶段

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• 61

  常用的市场倍数

  虽然各种各样的市场倍数频现于各种金融文章和著作，但仅有几个得到了广泛的认可和使用。下述所列倍数的使用可能会有差异，但它们都是在并购估值时使用最多的倍数。 ·P/E。市盈率（price/earnings），如果不是最受欢迎的倍数，肯定也是最有名的倍数。普通股的价格是分子，税后收益是分母。这个倍数适用于大多数盈利的公司（它们不仅有稳定的资本结构，而且与所选类比公

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• 62

  账面价值与市场价值

  “账面价值”和“净账面价值”是会计术语，不幸的是它们都包括了“价值”这个词。然而，账面价值很少反应市场价值，因为它通常反映了按会计准则确定的资产历史成本的未折旧净值。折旧的做法与资产的实际净值几何没有任何关系，所以，认为公司所拥具体资产的价值相当于公司的账面价值的想法是很傻的。市场价值取决于很多要素，包括现有的替代品、技术的变革和通货膨胀。一些资产，如交通工

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• 63

  价值的前提

  持续经营或清算是利用资产法或成本法的前提。在持续经营的前提里，假设企业将继续经营并且资产价值是按“在使用中”的价值进行评估。相反，如果假设一个企业经营将停止，并出现清算，那么，这就是在清算前提下的评估。在有序清算的前提下，对相关资产的估值是以这些资产出售的收入为准，而且，有序清算提供了一段合理的时间，使产品能够以尽量高的价格一份一份地出售。在强制性的清算前提

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• 64

  应用资产法评估缺乏控股权的权益

  在考虑收购或出售非控股或少数股东权益时，使用资产法进行评估不合适。因为这个方法是依据所售资产收入来决定价值的，所以，它隐含着一个假设，即被评估权益具有决定资产出售的权力。除非某个法律协议有相反的规定，否则，少数股东权益一般都没有能力决定资产出售事宜或决定把这种现金所得款项支付给这种权益的所有者——除非控股股东同意。同样，对于剩余现金或非经营性资产，小股东也按

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• 65

  账面价值调整法

  无论是确定市场公允价值或是清算价值，资产法的一般做法是调整公司资产负债表的相关科目，把基于会计准则计算的账面价值调整到市场价值。在这些科目调整的过程中，要包括加上不在资产负债表上的资产，删除所有资产负债表中缺乏市场价值的资产。对具体资产的调整涉及下述因素的考量。 现金 现金通常不需要调整，但也有例外。而最常见的例外出现在现金头寸过多或不足的情形。 应收账款

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• 66

  对于非经营资产或资产盈亏的处理

  当采用收益法或市场法确定目标公司的经营价值时，为了确定被评估企业的总价值，很有必要对目标公司所拥具体资产价值进行调整。当目标公司拥有下述非经营性资产时，这种事情会经常发生：过剩的经营资产（如，剩余现金或闲余固定资产或资产亏欠（经营资金不足））。当以上任何一种情况出现时，用收益法或市场法确定企业的经营价值，都不能反映这些因素对价值的影响，因此必须在初步确定了经

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• 67

  计算账面调整价值的具体步骤

  在持续经营前提下的账面价值调整法的应用，通常被简称为账面价值调整法。它包括以下5个步骤。 （1）起点。设法得到目标公司截至估值日的资产负债表或在此之前尽可能最近日期的资产负债表（经审计的财务报表比审核过或编制的报表要好，权责发生制的报表比现金收付制的好）。 （2）调整报表项目。把每项资产、负债和权益科目，从账面价值调整到评估的市场价值。 （3）调整不在资产负

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• 68

  溢价和折价的可应用性

  每种估值的方式方法都会产生不同的价值特性。上市公司类比法推导出的是控制权或非控制权的可变现价值；并购法通常会为我们带来具有控制权的可变现价值；收益法能推导出控制权型或非控制权型的价值，每种价值都内含不同程度的可变现性；在大多数时间里，资产法计算出的是具有控制权的可变现价值。因此，对于每种价值形态，都必须考虑溢价和折价的适用性，因为这种调整可能适合于某一方法，

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• 69

  溢价和折价的应用和推导

  所有者权益内含的控制权程度能影响其可变现程度，因此，在为可变现程度进行调整之前，必须就控制权进行溢价或折价调整。进一步说，这些调整会产生一个乘数效应，而不是简单相加的过程。例如，如果最初确定的具有控制权的可变现价值是1000万美元，因缺乏控制权而给予的折价率（DLOC）是20%，因缺乏可变现性而给予的折价率（DLOM）是35%，则这些调整表述如下。 控制权溢

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• 70

  灵活把握调整的度

  虽然人们会不自觉地将这类市场数据奉为圭臬，但溢价和折价的应用却不会像灯泡开关那样，是一个“是或否”的简单问题。这类调整更应该像调光开关，允许光线依据环境而逐渐增强或减弱。我们必须基于具体事实和条件的认知，合理地应用折价率和溢价率，并以此决定调整幅度的大小。例如，某公司由一人持有的40%股权（剩余60%股权由另外一人持有）的控制权和影响力，要逊于由多人共同持有

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• 71

  收益驱动模式下的控制权与非控制权的对比

  在第7章，我们已经讨论过有关收益的调整，包括为股东支付的高于市价的报酬而做的调整。一般说来，只有在所有者权益具备法律赋予的实施控制权调整的权力时，所谓的控制权调整才可进行。在大规模的并购交易中，这些控制权调整的量级不大，对收益或现金流来说并不重要，但对小公司而言，控制权调整会对估值产生很大影响。想通过溢价和折价的应用，来反映对价值的控制权或非控制权调整，一般

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• 72

  市场公允价值与投资价值

  在确定目标公司的独立市场公允价值时，应用某些折价方式没有问题，但在确定与某一特定买家相关的投资价值时，就可能不合适了。例如，在遇到非上市目标公司时，DLOM适用于独立市场价值的调整，但是，当收购方为上市公司，需要确定投资价值时，就不宜采用DLOM方式了。 在对企业进行估值时，经常通过溢价和折价的方式进行价值调整。与并购估值相比，这些调整在房地产和赠与税方面应

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• 73

  纵览全局的基本要求

  我们先从基础开始。通过回答下述问题来审核估值过程。 ·评估的是什么财产或所有者权益？是某种特定资产、一种股东权益或是已投资本？ ·这项财产享有的具体法定权利是哪些，或受制的局限有哪些？ ·是否还有其他所有者权益，对这项财产或其回报享有潜在的优先要求权？ ·这项所有者权益内含控制权或非控制权？ ·这项所有者权益的流动性如何？ ·评估日是哪一天？估值分析是否只涉

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• 74

  收益法验证

  收益法是企业并购估值方法中最常用的一种方法，主要是由于它的理论基础好且有弹性。投资者认可这种方法理论上的合理性，即它的价值基础是未来的回报，而且用能反映相关风险程度的贴现率贴现这个回报。除了具备合理性这一理论基础之外，收益法在适当考虑市场流动性的情况下，还建立了一个有关控制权与非控制权权益的模型或已投资本模型，从而能够更容易地计算企业市场公允价值或投资价值。

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• 75

  市场法验证

  在并购估值中，市场法的应用范围比收益法窄，但它确定的价值仍需详细验证。因为市场法主要通过经营业绩或财务状况某些指标的倍数来确定价值，所以，在评价这种方法结果的准确性时，需要对这两大变量（业绩指标和估值倍数）进行详细审核。 在验证市场法的准确性、合理性以及为目标公司所选估值倍数时。 ·要考虑目标公司与类比上市公司如下因素的相似性： ·规模； ·产品或服务，及其

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• 76

  资产法验证

  因为资产法无法确认一家公司的盈利能力，所以，这一方法通常不适合盈利公司的估值。它通常应用于资产密集型公司，或无法为所用资本创造足够回报的业绩欠佳的企业。 在评估资产法的结果时要关注以下几点。 ·要考虑所定价值是建立在持续经营之上，还是在清算前提之下。清算前提是假定公司将终止经营，这通常会使得收益法或市场法失效。 ·要考虑所估权益是否具备出售资产的法定权利。因

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• 77

  价值的调适及其结论

  在彻底验证完每一步骤的结果之后，必须确定最终的估值结论。在使用了一种以上的估值方法时，可以将这些结果进行平均——但这种做法并不值得推荐。计算一个简单的算术平均值，意味着每一种估值方法都同样合理，或者说每一种估值方法所得出的结果都同样值得信赖。虽然这种情况也可能存在，但更可能的情况却是：某一个方法更能准确地描述和量化风险和价值的关键动因，由此得出的估值结果更经

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• 78

  价值验证

  ·隐含的估值倍数。尽管市场法旗下的那些具体方法并不足以给出一个价值形态（它们通常带来的一些形态仅有收益法能推导出来），但这种结论的测试可以通过收入或某种收益（例如：净利润、息税前利润和息税折旧摊销前利润）的倍数进行。应根据已得倍数的表现形式，看它属于哪个相关市场。[1] ·过往交易。当公司以往股票交易是公平的，且相关交易距交易评估基准日不久，那么，这种交易就

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• 79

  客观评价估值能力

  本章概述了下述两个方面的内容：风险和价值动因；估值调适——为推导出一个经得起推敲的估值结论，对相关方法和相关计算进行的适当调整。在考虑这些问题和计算过程时，分析师应冷静严格地审视自身，看看自己所拥有的估值知识和技能，是否与潜在的出售或收购要求相匹配。每次估值都应该毫无例外地分析本章审阅过的诸多要点。因为，这里总结的要点都有价值，分析师应该熟练掌握相关理论和计

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• 80

  形态各异的谈判难题

  要想完成这项艰巨的任务，需要渊博的知识和众多的技能。首先，并购交易的谈判人员应该善于沟通（体现在倾听、交谈和写作方面），必须熟知价值的含义，同时，还应该对税法和会计准则有一定的了解。正如第4章所述，并购团队应该包括法律、税务和估值方面的专家，并由其中一人作为谈判代表。在这里，相关知识的宽度是一个基本要求——没有认识到这一点的买方或卖方，最终与他们不期而遇的要

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• 81

  交易结构：股票和资产

  理智的卖家都能认识到：在评估一项潜在并购交易时，有经验的买家会小心谨慎地权衡内含的风险。因此，最为重要的风险评估之一就是考虑：是从目标公司股东手里购买股票？还是收购所选资产？ 在中盘股市场上，虽然众所周知的那些上市公司的并购大部分都是股票交易，但无论是股票交易还是资产交易都是常见的方式，因而并购双方都应清楚这两种交易结构各自的优点。最为常见的情况是：交易一方

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• 82

  付款方式：现金和股票

  在上市公司的大型收购中，买家通常支付股票而非现金给目标公司。这种付款方式会对交易双方的风险回报产生较大影响。现金收购往往更简单直接，但对于股票收购而言，不管是上市公司股票还是非上市公司股票，都非常复杂，需要小心谨慎地分析评估。 在现金收购的情况下，买家股东承担交易的全部风险。而卖家的风险非常直接明了：他们必须确定的就是能否获得尽可能高的价格，以及能否通过继续

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• 83

  弥合分歧

  当买卖双方彼此尊重但无法就价值达成一致时，该如何处理呢？首先，双方应该重新评估此项交易的利弊，包括它对各自股东价值和竞争地位的可能影响。这种分析有助于双方聚焦于能够使收购谈判得以成功的价格和价格范围。其次，双方都应审视交易结构、买家税后净现金成本以及卖家税后净收入。每一方都应该考虑各种可能的交易结构，以使双方的税负最小，并最终弥合双方的分歧。例如，考虑不同的

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• 84

  从其他角度看待并购交易

  有一点需要交易双方清楚：交易双方的代表都是具有一定经验的顾问，双方都无法从对方那里获得很大的便宜，除非一方正处于不利的环境或发生了极端的情况。不过，在中小型企业市场的交易中，很多参与者或其顾问缺乏足够的培训和经验，所以，无论是买方情形还是卖方处境都有可待发掘之处。因此，有时会出现一方或另一方大获其利的交易实例，只不过多数不为人们详知而已。 为了设计出双赢的交

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• 85

  美国的《通用会计准则》和《国际财务报告准则》

  《通用会计准则》[1]是美国企业财务报告的表达规范，由美国财务会计准则委员会（FASB）颁布。在美国，但凡需要获得独立会计师审计、审核或编制会计报表的公司，都必须遵循《通用会计准则》的要求。对受制于《通用会计准则》的财务报表而言，公允价值计量是必须遵守的——除非你有意违规。在美国之外，与《通用会计准则》对应的是《国际财务报告准则》，它是由国际会计准则委员会（

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• 86

  FASB和IFRS的相关公告

  伴随这些变化，并购交易方必须比过去更加熟悉《通用会计准则》，特别是会计准则汇编（ASC）专题820和805（财务会计准则公告（SFAS）157和141），以及会计准则汇编350（财务会计准则142和144）。在美国之外，并购交易方必须更加熟悉《国际财务报告准则》专题3和国际会计标准专题36和38： 会计准则汇编（ASC）820（财务会计准则157）——公允价

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• 87

  审计公司的审核

  与公允价值评估值一起受到审计的，还有影响资产负债表的其他评估值，但依据都是《通用会计准则》和《国际财务报告准则》。以编制财务报告为目的的估值，实际上是一个遵循上述准则的合规过程。在过去若干年间，对公司雇佣外部独立资产估值专家没有要求，但由于下述三个原因，对这些专家的依赖程度日渐增强：一是来自会计监管机构日渐严苛的检查；二是审计人员严格的独立性要求；三是对为编

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• 88

  会计准则汇编820：公允价值计量（财务会计准则公告157）

  会计准则汇编（ASC）820（财务会计准则公告（SFAS）157）为以编制财务报告为目的，如何计量资产和负债的公允价值确立了一个原则框架。2006年颁布之前，在公允价值计量和披露要求方面，《通用会计准则》的规则存在不一致的情况。《国际财务报告准则》对应的内容将在2010年发布，与本书出版时间基本吻合。这种准则的目的是：对以编制财务报告为目的的公允价值计量方法

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• 89

  会计准则汇编805：企业合并（财务会计准则公告141（R））

  会计准则汇编805（财务会计准则公告141（R））规定了公司基于财务报告目的应该如何解读并购交易。财务准则汇编805制定的会计处理要求，非常类似国际财务报告准则3[1]制定的要求。在财务准则汇编805（财务会计准则公告141（R））中，企业并购交易被称作企业组合——企业组合被定义为“收购方获得一个或多个企业控制权的交易行为或其他事项。有时称作‘真实合并’或者

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• 90

  会计准则汇编350：商誉和其他无形资产（财务会计准则公告142）

  根据会计准则汇编805（财务会计准则公告141（R））规定，对收购价格进行分配的要求会产生的估值问题不仅会出现在并购之时，而且也会出现在并购之后。如果质疑报表上任何资产的公允价值会在交易结束后跌破其账面价值，那么按照会计准则汇编350-20（财务会计准则公告142）和会计准则汇编350-30（财务会计准则公告144）的要求，需要对它们进行减值测试。用上述案例

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• 91

  把会计准则汇编805（财务会计准则公告141（R））融入尽职调查过程

  鉴于公允价值会计准则被日益广泛地使用，它对收购方（在并购交易之后）的影响方式会惠及尽职调查流程。这会有助于我们对下述事项的理解：利润潜在增加或稀释的可能性、资产负债表的构成，以及剩余性商誉评估值。作为尽职调查的组成部分，收购者需要考虑以下与编制财务报告有关的问题。 ·要想采集信息，揭示相关交易是否符合会计准则汇编820（财务会计准则报告141（R）和157）

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• 92

  无形资产估值方法

  如同企业估值，确定无形资产公允价值的方法不止一种。然而，就这类资产估值的程序而言，围绕普遍公认且内含所有估值原则的三种估值方法（收益法、成本法和市场法），的确存在着一种普遍公认的理论基础。实际上，这三种普遍公认的估值方法意在分别反映标的资产的三大特征：经济性（收益）、有效性（成本）及比较性（市场）。 收益法 收益法建立于预期的经济原理（即预期将会获取的经济收

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• 93

  无形资产估值的关键成分

  在阐述估值无形资产的这三大方法中最常见的方法之前，要清楚很重要的一点：在确定属于被估特定无形资产现金流时收益法的6个关键成分。这些成分包括剩余使用寿命、特定无形资产的相关收入、特定无形资产的相关费用、贡献性资产的计提回报、适用的贴现率和税收摊销收益。这些成分是稍后介绍的多期超额盈余法的应用基础。 剩余使用寿命 使用收益法评估无形资产价值，首先的步骤之一是确定

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• 94

  无形资产估值的具体方法

  在估值无形资产的三大方法中，内含几种具体方法。最常用的方法有：多期超额盈余法、权利金节省法、差值法和重置成本法——它们频现于企业并购价格分配的研究报告。 多期超额盈余法 多期超额盈余法（MPEEM）是一种基于收益法的方法，因为它评估无形资产价值的基础是相关资产未来的经济预期收益。它非常类似于企业估值里的贴现现金流分析法（或多期贴现法）。就像贴现现金流法（DC

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• 95

  结论

  无形资产涵盖了公司价值的大部分，但这份价值还没有反映在公司的财务报表里。事实上，这种价值不是可以马上看到或即刻予以计量的。不过，股东和经理必须加深对这种价值的理解，并把它体现在自己的战略规划里。因为理解和培育公司无形资产价值是公司价值创造的一个不可或缺的部分——它不仅是驱动公司战略规划的动力，还能聚焦公司的关键成功点和前进方向。本章介绍了估值无形资产最常用的

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• 96

  为何高科技创业企业的评估至关重要

  就高科技创业企业的某些方面和情况而言，这种评估既有价值，也有必要。为了激励雇员，向他们授予股票期权，是这种估值常见的触发点。当创业企业缺乏足够资金支付有竞争力的薪酬时，股票期权就成为吸引合格人才的一种手段，但这种期权的有效性取决于宏观经济和市场状况。如果我们说这种估值具有某种基石性的作用，那么主要是因为它有如下两个重要的价值点：正确评估这种期权的市场公允价值

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• 97

  高科技创业企业的关键不同之处

  对于处在发展阶段的公司而言，它们的经营记录非常有限，几乎没有收入，更谈不上有经营利润。高科技企业都具有这些特征，而且不确定性往往更高，因为它们所处的市场或行业是全新的或刚刚出现的，没有传统的商业模式和业绩基准。此外，下述原因使得这种不确定性更加虚幻缥缈：这种公司正在研发实验性的新产品，或是潜在客户或相关市场前所未闻的产品。 创业企业的成功与产品研发、生产和营

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• 98

  价值管理始于竞争分析

  传统上，投资者把一些较为显要的财务指标（包括销售额及增幅、营业利润、资产利用率和现金流）视作自己决策的基础。不过，这些指标反映的是结果，而不是原因。就一个更加可信的估值而言，这里的核心是必须辨识什么创造了现金流，并因此创造了价值。要想做到这一点，就必须对公司的战略地位做内部和外部的评估，即竞争分析。 这些原则同样适用于高科技企业。虽然经理们可能会聚焦于行业的

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• 99

  发展阶段

  阶段1：迄今为止，公司尚无产品收入，费用支出的记录也有限，通常有一个不完整的管理团队，外加一个创意和一份计划书，此外，产品可能有一个初始的研发。这个阶段的典型情况是：种子资金或第一轮融资的提供方，大多是朋友和家族的天使基金，或是聚焦于早期企业的风投公司，另外，赋予这些投资人的股权有时是普通股形式，但更多时候是优先股。 阶段2：公司没有产品收入记录，但有了相当

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• 100

  风险和贴现率

  对每个发展阶段投资者所要求的回报率，这个实践指引也提供了指南。[1]这个指南划定了4个发展阶段[2]（会在随后概述），划分的标准是必要回报率（required rate of return），而非经营发展阶段。这有助于为被估公司确定合适的贴现率。 （1）创业阶段的投资通常是投在经营史不足一年的企业。这个阶段的风险投资（比如种子资金）通常是由个体风险投资者（比

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• 101

  创业企业与传统估值方式

  如同第2章所强调的，为了聚焦价值，投资者必须能够衡量价值，所以估值应该是战略规划不可或缺的部分。对于外部和内部每个竞争要素的风险和回报，估值分析都可以量化它们的后果（即价值变化）。这个过程可为管理层绘制提升公司现金流的路线图，同时，设法实现股东价值的最大化和风险最小化。在估值创业企业的过程中，可以应用传统的收益法、市场法和资产法（论述于第7~12章）。不过，

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• 102

  QED调研报告：风险投资使用的估值方法

  传统的估值方式也用于对创业企业的估值，但风险投资人更多是使用修改过的传统估值方式。在1987年，QED调研机构出版了《QED调研报告：风险投资的财务分析》。[1]虽然时日已久，但这份报告仍然被广泛引用，因为在风投公司如何做财务分析的问题上，这份报告提供了清晰而深刻的解读，其中包括风投公司如何估值创业企业的内容。 通过分析商业计划书、现场拜访及访谈，先把估值新

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• 103

  估值创业企业的概率权重情境法

  QED调研报告用例子阐述了一些VC用来估值创业企业的若干方法。同时，它还向我们展示了VC常常使用倍数法。这种事实（结合传统估值法的使用）意味着倍数估值法应该基于具体公司的发展阶段和其他特性，应用于创业企业的估值，并根据它们结果出现的概率和被估公司的相关度进行加权平衡。 传统的概率分析法需要辨识可能的结果（即乐观的、很有可能的、悲观的），然后权衡每种情况发生的

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• 104

  权益分配法

  迄今为止，本章论述过的估值方法都是应用于创业企业的整体估值。有时，需要对公司的普通股进行估值。这会出现本章开篇所介绍的许多情形，例如，股份赠与、雇员股票期权授予或某些诉讼情形所需的估值，这些都要求估值穿越创业企业的总体价值，直面普通股价值。 如果一家公司的资本结构复杂，有不同种类的股票，对权益有不同的要求和权利，就需要做进一步的分析。在这种情形下，虽有不少估

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• 105

  结论

  在提供潜在高回报的同时，高技术创业企业也位于风险最大的投资之列。在这类企业的投资选择中，关键是要找到好方法。这种理智的选择之旅，始于公司的内部能力和外部环境分析，辨识公司的优势和劣势。细心关注公司的成长进步，认真评估公司成功路上变幻的风云，是缜密且不断更新的商业计划所不可或缺的内容。高技术创业企业的估值是非常复杂的过程，并带有很大的主观性。此外，做正确的假设

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• 106

  战略买方的考量

  在收购目标的选择上，有两个关键的标准：按照公司的整体战略规划、提升股东价值和促进目标公司的发展。除了确定关键价值动因外，公司的整体战略规划必须评估各种各样的问题和关注点——这些是确定收购的相关商业依据。一旦启动了相关流程，明智的战略家会制定一个预测时间表，涉及成功完成交易所需的所有关键行为。为此，可能需要找出公司的可用人才，开始组建各种所需的团队、启动特种工

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• 107

  尽职调查

  法务专家会分析公司记录、股东备忘、合同、义务、所有权、产权结构、租赁、未决法律问题、已结索赔、未定权益、与其他相关国家的交易或销售有关的问题以及与现有法律的合规性问题。法务尽职调查的相当部分，不仅与产品或工艺流程的知识产权相关，而且还与它们的保护是否到位有关，可能要考虑由收购方来转移这些知识产权及其所需的保护。法务团队还可能要审核与产品保修政策、产品责任险和

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• 108

  卖方的考量

  就卖家的角度而言，能使收购方实际完成交易是关键。投资银行的部分作用是评估收购方在下述事宜上的过往记录：是否成功地完成过跨境收购、收购企业的事后处理风格。此外，还要在下述方面对潜在收购方进行评估：是否有与监管要求不符的问题、是否不受政府当局的青睐或其他有碍其完成交易的问题。投资银行应该提供一个初始的价值范围和一个预期的分析架构（用于分析现金进项和税务处理或分析

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• 109

  历史和竞争条件

  在成功地经营了一家餐厅之后，作为创业家的劳·伯廷，在20年前创建了卡文迪什海产品分销公司。卡文迪什公司是依据明尼苏达州法律，按照C类公司标准注册的公司，名称取自劳·伯廷最钟爱一座海边小镇的镇名。卡文迪什只有一种普通股，在外的股份总计100万股，80%由伯廷持有，其余的20%由两个被动投资人各持10%。在过去的5年间，卡文迪什一直支付红利，只是在前年由于收益降

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• 110

  潜在买家

  最近，伯廷接受了一家私募投资基金的拜访。这家基金在众多行业寻找目标公司，它投资标准的核心是企业的增长潜力。在最初的讨论中，伯廷有些失望：一是由于这家基金只关注企业的利润；二是它那赤裸裸的意图，即在随后的5年里，快速催肥公司，然后，要么上市，要么卖给一家大型的食品分销商——这种可能性更大。由于在海鲜分销上没有经验，这家基金几乎看不到出售卡文迪什的可能性。 一位

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• 111

  宏观经济条件

  在这个谈判进行的过程当中，美国经济的一个持续增长期似乎开始结束，多数经济指标显示，未来12个月经济会大幅下挫。加之在食品分销行业上涨的原油价格正在蚕食企业利润。 美国经济去年的增速是2.9%，而明年的预测增速是2.1%。就美国经济的温和增长而言，人们可感知的支撑动力包括低通胀率、缓慢但趋于稳定的就业前景以及相对平稳的股票价格。美国消费信心指数下降，但对高品质

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  行业的具体环境

  在美国，从事海鲜分销业务的是批发商、进口商、代理商和交易商。作为中介，它们的生计取决于它们对供求资源的熟知程度。它们的作用是把产品从船主/加工商手里有效地送到零售商、餐馆和提供食品服务的公司手里。 在过去几年，有些因素在影响着海鲜分销商的经营，比如上涨的柴油成本、强化的机场安检和学校午餐计划。[1]就在去年，柴油成本上涨了15%，整个行业背负重新定价的压力，

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  计算独立的市场公允价值

  表20-1至表20-6呈现了卡文迪什的过往业绩和行业的平均财务指标。对卡文迪什已投资本净收益所做的标准化调整，将会在下一节阐述。 表20-1 最近5年卡文迪什公司的利润和留存利润表 （单位：千美元） 表20-2 最近5年卡文迪什的利润表（共同比标准） （%） 表20-3 截至第5年年末卡文迪什的资产负债表 （单位：千美元） 表20-4 截至第5年年末卡文迪什

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  计算投资价值

  风险和价值动因（欧姆尼） 要想推导出欧姆尼在估值卡文迪什中使用的股权贴现率和WACC，需要对表20-8和表20-9为卡文迪什所推导的比率做相应的调整（列示于表20-18）。欧姆尼是一家中等规模的上市公司，所以，欧姆尼的规模调整幅度要大大低于卡文迪什。此外，作为欧姆尼的一家分支机构来运营，卡文迪什多数的具体公司风险因素，都可能得以消除。在推导欧姆尼的具体公司风

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  在做案例结论时，建议考虑的问题

  在研究过这个案例之后，读者应该能够对这些价值估值的可靠性进行合理的质疑。多数读者，尤其是那些具有较多企业估值经验的读者，可能会认为作者低估或高估了一个以上竞争问题的重要性。他们可能是正确的。在操作无误的情况下，这个推导方法的结果是准确的，但不够精确。 就购买或出售卡文迪什一事，如果任何读者确信自己可以基于所呈信息做好了谈判的准备，那么我们建议他们考虑考虑下述

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