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确定经得起推敲的长期增长率及终值
无论是单期资本化法还是多期贴现法，价值的计算都受制于g的大小（公司回报的长期增长率）。这两种方法终值的计算方式都假设：公司的回报将会以这个增长率永远地持续下去，所以一个不现实的增长率会极大地扭曲价值。
在确定这种增长率时，考虑得最多的因素有以下几个。
·宏观经济条件。
·公司所处行业的预期增长率，包括考虑公司产品所售行业的增长预期。
·并购中可以获得的协同效益。
·公司的历史增长率。
·管理层有关未来增长的预期——考虑到公司的竞争环境，包括下述要素的变化：技术、产品线、市场、定价以及销售营销技能。
在评估这些要素时，一定要记住：单期资本化法和多期贴现法的终值都涉及永续模型——它们都假设那些回报会持续到永远。启动长期增长率选择流程的一个较好的方式是考虑宏观经济要素。例如，在美国，人口增长率低于2%，国内生产总值的增长率通常低于3%。因此从长期看，所有行业的加权平均增长率大约为3%。在记住这么一个宏观经济的标杆性指标的同时，再转向具体的相关行业，设法确认其历史和预测的长期增长率。从这里（如果合理的话），再去到目标公司所处的行业的细分市场，做类似的分析。全国性的数据可以用于那些在全国范围进行销售的公司，但区域性或地方性经营的公司，应该基于这些具体区域的表现进行分析。记住：所选的增长率是公司回报（利润或现金流）的增长率，可以用产品组合、价格和毛利，评估所选增长率的合理性。
有些公司具有双位数增幅的记录，反映了它们获取市场份额和迅速成长的竞争优势。这些竞争优势只是说明在可见的未来应该预期很高的回报增幅，而且这个结果应该反映在那个高增长期的预测里。就逻辑而言，这种高增长业绩应该随着下述要素的介入开始下降：竞争对手进入市场；随之而来的新技术；随之而来的节约成本和定价的压力，使公司的战略效益消减。随着公司规模的增大，增长率通常都呈下降趋势。
在《竞争战略》（Competitive Strategy）里，迈克尔·波特勾勒了行业生命周期的四个阶段：①草创，②成长，③成熟，④衰退。[1]此外，这个周期律既适用于具体企业，也适用于企业的产品。收入和利润在草创阶段成长得很慢，然后，在成长阶段增长得很快。在成熟期的平缓增长后，它们就开始了逐步下降的过程。因而，采用那种脱离现实且很高或不可持续的增长假设，会导致过于乐观的利润或现金流。当把这些回报予以资本化后，会出现一个奇高无比的价值。
这种价值膨胀通常来自于一种长期的增长率（它暗示一家公司能永远保持它的竞争优势）。例如，在一个年增速为3%的行业，当把年度的长期增速定为10%时，无论是单期资本化法还是多期贴现法，它们的价值计算都内含一个假设：目标公司将永远以行业3倍的增速向前发展，永远获取额外的市场份额。卖家或其代理人常常试图通过脱离现实的长期高增长假设，做大公司的价值。所以，应该经常审核这些数字的合理性。
这里需要记住的重点是：在价值计算中，上述增长率必须是可持续的，因为在计算终值时需要这种增长率，而且在求取资本化率时，需要从贴现率里减去这个增长率。它实际上是一个能够持续到永远的复合增长率。如果把一个相对较高的短期增长率当作转换因子用，那么，目标公司无疑会被错误地高估。若在公司估值日资本化率还无法合理确定，应该采取传统的二步骤多期贴现法；若在公司预测期（如5年）终止时，资本化率还无法合理确定，应该考虑三步骤的多期贴现法。一家公司也许在早期或于特定年份，能够把竞争者远远抛到脑后，但不会永远如此。
在确定这个增长率时，必须考虑几个具体的宏观要素。
·这个增长率是名义的（也就是说，它包含了通货膨胀率）。
·在绝大多数的情形下，这个增长率的区间大约是2.5%（也就是，预期的长期通货膨胀率）至6%。
·在多数情况下，这种增长率的区间在3%（反映了在通胀率之上的某种增幅）至5%（大约等于国内生产总值增幅加上通胀率——因为竞争的力量和其他的经济要素的作用，使公司很难以更高的增幅永远持续下去）。
·低于2.5%的增长率意味着这家公司无法长期跑赢通胀率。
·高于6%的增幅则意味着这家公司预期会超越市场的竞争力量——这是一个没有几家公司能够创造的成就。
总之，长期增长率不应该永远是3%。因而，应该极为严苛细致地核查影响增长率最大的预测细节，包括市场、产品、销量和价格。如果预见到不可持续的增长率，那么，就应该把它反映到多期贴现法的预测里。
长期增长率一个不大的变化，可能对价值产生爆炸性的影响，如表8-3所示。
表8-3 在单期资本化法中，不同的长期增长率对价值的影响 （单位：万美元）
在并购的企业估值中，收益法是使用最广泛的一种技术，因为对能创造正向回报的企业，这种方法几乎都适用。这种方法植根于一种被广泛接受的经济理论：可用一个能反映企业相对风险水平的回报率，贴现它未来经济效益的方式，计算这家企业的价值。收益法的难点：推导可信的用于单期资本化法和多期贴现法的回报和回报率。收益法中的两种估值方式（单期资本化法和多期贴现法）有着它们各自明显的优势。单期资本化法快捷简便，多期贴现法则更加详尽准确。每种方法算出的价值准确与否，都依赖于对公式里所用回报和回报率的选择，而且每种方法都要求挑选一个现实的长期增长率。在第7章，我们阐述了这些回报的选择方法，以及使用已投资本净现金流的特别好处；在第9章，我们将阐述如何推导出经得起推敲的回报率。
[1] Michael Porter,Competitive Strategy(New York:The Free Press,1980).