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计算独立的市场公允价值
表20-1至表20-6呈现了卡文迪什的过往业绩和行业的平均财务指标。对卡文迪什已投资本净收益所做的标准化调整，将会在下一节阐述。
表20-1 最近5年卡文迪什公司的利润和留存利润表 （单位：千美元）
表20-2 最近5年卡文迪什的利润表（共同比标准） （%）
表20-3 截至第5年年末卡文迪什的资产负债表 （单位：千美元）
表20-4 截至第5年年末卡文迪什的资产负债表：共同比标准 （%）
表20-5 截至第5年年末卡文迪什的现金流量表 （单位：千美元）
表20-6 卡文迪什的过往财务报表的财务比率总括
①在这个案例里，行业标准是最近一个财年5个类比上市公司的平均数。对卡文迪什业绩（相比于行业业绩）的评估，参见表20-14。
标准化调整问题
表20-7呈现的是对卡文迪什利润表所做的标准化调整，外加已投资本的税前收入，也称作息税前利润（EBIT）。
表20-7 标准化净利润（1~5年）：已投资本为基数 （单位：千美元）
①已投资本税前利润是减去利息前的利润。实际上，它就是债权和股权资金提供者的回报。
②调整：与标准化调整相关的说明和研讨，参见这个案例的阐述部分。
③这个金额是一种判断性的选择，代表截至第5年年底卡文迪什的长期经营业绩。另外，第5年7650000美元的已调整的已投资本税前利润的增加额，可以由4%的长期预期增长率计算出（这能算出几乎同样的金额）。
④这个税率是卡文迪什的会计师事务所提供的。因为这个计算使用了已投资本模型（是税前型），所以，它没有考虑利息支出的税收抵扣。另一个做法是按40%的利息支出金额降低所得税。
1.劳·伯廷的报酬
劳·伯廷的一揽子报酬超出了市场标准。对卡文迪什人力资源所做的专家研究显示：如果根据过去5年类似规模食品分销企业公平的CEO薪酬市场标准计算，可以从卡文迪什CEO的报酬总额中省出下述金额（含与工资相关的负担）。
2.约翰·帕瑞索的报酬
尽管约翰·帕瑞索表现不佳（因时常缺席工作之故），公司的成功还是需要这个岗位。这个薪资对于一个比较称职的市场营销副总裁是合适的，所以不需要做任何调整。
3.市场调研
在过去5年中的3年里，卡文迪什在市场调研方面已经花了20万~30万美元，目的是为了更好地了解公司的客户群。有些人认为这是一项非经常性开支，应该加回到标准化利润的运算中，但这些成本实际上能使公司提供更有吸引力的产品，对客户产生独特的黏性。这种调整是一种主观判断，它被视作一种经常性费用，因为公司若想保持长期竞争力，需要定期支出这种费用。
4.土地出售利得
在第4年，该公司以180万美元出售了土地，产生了150万美元的利得。由于这不是公司经营收益的一部分，要把它当作标准化调整项减去。
5.其他资产
其他资产包括临近公司的闲置土地，以及位于圣马丁并由伯廷专用的度假住宅。这些资产既不带来收益、也不产生费用，所以，不需要对利润表做调整。它们的市场价值可以与公司的经营价值相加，得到卡文迪什的股权总值——这将体现在表20-17中。
风险和价值动因（卡文迪什）
在推导适用于卡文迪什独立市场公允价值的贴现率和资本化率的过程中，有一些相关的影响因素——在下一节，我们会阐述这些因素。而表20-8和表20-9则是用来推导这些贴现率和资本化率的。
1.经济条件
经济和就业增长已经减缓，但仍然处在健康状态。
2.行业和竞争考量
行业的市场份额被大型分销商掌控，其中有些是专事海鲜产品的，它们在购买和营销上都享有经济规模，并能从垂直产业链的优势上获益。体量单薄的分销商面临更高的经营成本，但可以通过专注于细分市场而进行有效的竞争。
3.财务状况和资金通道
该公司背负不小的债务，不仅某些拓展计划缺乏资金，而且技术升级也面临资金不足的问题。
4.管理
正在接近规定退休年龄的劳·伯廷，是卡文迪什仅有的能提供高级管理服务的雇员。不仅缺乏营销管理，而且就总体而言，高层管理也显单薄。
5.客户群
卡文迪什拥有一个高忠诚度的客户群。
表20-8 适用于股权净利润的比率（截至估值日） （%）
小盘股平均市场回报率：原文为“Average Market Return for Large-Cap Stock”，疑有误，应为“Average Market Return for Small-Cap Stock”。——译者注
注：这个推导出的比率，对这个案例的估值分配是合理的。这个表是旨在展示这个比率的推导过程，而且所示的数值仅仅是为了例解之目的。对于适用于某一特定估值的这种比率，必须考虑到相关风险、经济和行业因素、有效期、被估的股权规模以及估值用途。
①参见第9章有关扩展模型比率的解读。这是美国政府20年期债券的收益率。
②股权风险溢价是用来确认无风险的美国政府20年期债券，与大盘普通股相关的追加风险。
③规模风险溢价是用来确认与纽交所第十层级规模（最小10%）公司相关的追加风险。
④这是一个可以直接适用于净现金流的回报率或贴现率，因为它的基础是投资者的回报——扣除了公司所得税。
⑤转换率——从直接适用于现金流的比率转为适用于净收益的比率，方法是乘上一个公司净收益与公司现金流的合理比率。
⑥在这个案例里，长期可持续的增长率是假设的。
表20-9 加权平均资本成本和资本化率：适用于已投资本净利润 （%）
①适用于表20-8的净利润的回报率是28%的股权贴现率。表20-8展现了24%的股权资本化率的计算，但它没有计算WACC。
②股权负债结构是以市场价值的形式提供的。这个结构的推导公式（在第10章阐述过）如下：Efmv=NCFIC-（D（CD-g））/（CF-g）20257=[4992-（16300×（4.8%-4%））]/（28%-4%）。已投资本总额：20257+16300=36557美元或55.4%+44.6%=100%。4492美元的已投资本净现金流（NCFIC）推导自表20-10，16300美元来自表20-3的资产负债表（第5年）。
在这个计算中，回报是已投资本的净利润，不是已投资本净现金流。为了调整这个差异，CE从24.5%的净现金流回报率（推导于表20-8）调整到该表的28%的净利润回报率。
③8%的借款利率降到了4.8%的负债资金成本，因为负债的净成本按40%的利息支出税收抵扣减少。
④长期可持续增长率是在本案例的陈述中确定的。在贴现率里减去这个增长率，我们得到了资本化率。
⑤WACC的资本化率适用于已投资本的可用净利润，也就是适用于基于收益的股权负债回报。如果卡文迪什没有负债的话，这个金额应该等于股权净利润。然后，为了得到股权价值，要从卡文迪什的已投资本价值里减去有息负债。
6.单期资本化法计算：独立的市场公允价值
利用经过标准化的4992000美元的已投资本净利润（计算于表20-10）和在表20-9推导出的加权平均资本成本，计算出100%的卡文迪什股权（基于控股）的独立市场公允价值：19400000美元，而已投资本总额为35700000美元。这个计算采用了单期资本化法，因为卡文迪什在过去5年的回报足够稳定，利用一个时期的回报就可以推导出一个可信的公司业绩的评估值。选择4%的长期增长率也支持这种方法的运用（这个增长率看起来适合于卡文迪什所处的既定经济、行业和公司条件）。
表20-10 单期资本化法：从已投资本基准转为股权基准 （单位：千美元）
表20-11 独立的市场公允价值：已调EBIT和EBITDA的隐含倍数
对于常常用于并购估值的已投资本模型，在使用时，它的负债–股权权重都调整到市场价值，而非账面价值。虽然净现金流一般更受青睐，但我们选择了净利润而非净现金流作为回报指标，目的是为了展示它的用法。
这个回报率已经从净现金流调整到净利润，为的是避免在比率和回报错配时，出现价值失真。
35700000美元的已投资本价值（自表20-10），分别除以第5年标准化的息税前利润和息税折旧摊销前利润，得到隐含的息税前利润倍数和息税折旧摊销前利润倍数（见表20-11）。
计算：类比上市公司的独立市场公允价值
类比上市公司法采用第5年三个标准化的已投资本回报和经营倍数，推导出了卡文迪什100%已投资本和股权的独立市场公允价值。之所以采用类比上市公司法，是因为通过调研在食品分销行业找到了足够数量的、与卡文迪什足够类似的上市公司，并可以根据公开市场上的这些可选择投资以及为它们支付的价格，确定卡文迪什的价值。在第11章，我们利用一个案例阐述了这种方法的运用。
类比上市公司法采用了负债股权回报，包括息税前利润、息税折旧摊销前利润和收入的已投资本模型。与这些回报相比较的是已投资本市场价值（MVIC）而非每股股票价值，因为这些回报是负债股权回报。基于类比公司的研究分析，再考虑它们的业绩和战略优劣势，以及行业环境和趋势，外加各种经营绩效指标，把它们与卡文迪什进行比较。对于每个类比公司，都要计算下述比率，包括它们的均值和中位值。
已投资本市场价值与息税前利润之比（MVIC to EBIT）
已投资本市场价值与息税折旧摊销前利润之比（MVIC to EBITDA）
已投资本市场价值与收入之比（MV IC to Revnues）
为了启动类比公司的寻找工作，我们首先挑选了下述选择标准。
（1）类比上市公司。
行业——SIC5146：海鲜分销商。
规模——年销售额在750万~75000万美元之间（在卡文迪什规模的10倍之内）。
类别——少数股东权益交易。
状况——有盈利能力的公司，有偿付能力且负债合理，公司股权享有自由和活跃的交易。
增长——其近期的增长率和预测增长率基本类似的公司。
注册地——美国。
选择的类比公司[1]。
·Astakia Shellfish。龙虾、蟹和其他介壳水生物的最大分销商，服务北美地区。
·Cape Cod Food。海鲜、土豆、苹果和蔓越莓产品的分销商，服务东北和中大西洋各州。
·Le Poisson Distributor。一家加拿大的海鲜分销商，服务范围在东部和中部加拿大地区，外加美国的东北和中大西洋各州。
·Newport Fish。海鲜产品的分销商和零售商，服务范围贯穿美国西部和加拿大西部，最近拓展到了远东。
·Psaria Distributors。海鲜分销商，经营区域贯穿南北美洲和欧洲。
从可获取信息的公开渠道，采集到这5家上市类比公司的丰富信息，包括它们的年度报告，美国证监会的10-K表，以及各种证券报表的服务信息和行业分析报告。对每家公司的经营业绩、财务头寸和现金流都进行了分析，而且根据宏观经济和行业背景，研究了它们的战略优势和劣势。基于上述这类数据，表20-12概述了每家公司经营业绩的信息。
表20-12 类比公司的每股收入和每股经营业绩 （单位：美元）
根据表20-12所列示的数据，计算出把已投资本市场价值与息税前利润、息税折旧摊销前利润和每股收入相比较的经营倍数，并呈现于表20-13，外加每种经营指标的倍数均值和中位值。这些倍数反映了投资者对这个行业的这5家公司价值的一致看法，并依据这些可替代的投资选择，为挑选适合于卡文迪什的倍数提供了一个衡量基准。
表20-13 类比公司的每股经营倍数
卡文迪什的战略地位与经营业绩也要与这些类比公司进行比较，当然，还要考虑前面论述过的各种风险因素，包括卡文迪什有限的管理、沉重的负债、较强的客户忠诚度以及更大和更强的竞争对手。卡文迪什与类比公司在具体财务指标上的比较呈现于表20-14。
表20-14 卡文迪什与类比公司的比较
基于卡文迪什与类比上市公司的这个比较，表20-15列示了为卡文迪什所选的价值倍数——它们是在比较了这些类比公司，并考虑过卡文迪什的业绩和风险内含之后，作为适合于卡文迪什的倍数而定的。
表20-15 卡文迪什已投资本价值的计算——基于类比上市公司法
类比公司法的股权价值评估
从前面确定的已投资本价值中减去该公司长期负债的市场价值（见表20-16），得到该公司的股权价值（以市场法，取整数为2100万美元）。
表20-16 卡文迪什股权价值的计算——基于类比上市公司法
并购法计算独立的市场公允价值
在寻找市场数据的过程中，我们找到了一个用于比较目的的战略收购案例。这个并购交易发生于第5年第1季度，Barber Food Distributor公司购买了Scituate Poultry&Beef公司——后者是美国最大的肉类分销商，在纳斯达克证券交易所挂牌。在该交易中，相比于Scituate收购前的股票价格而言，Barber公司支付了75%的溢价。这次交易（以Barber公司的股票支付）反映的是9倍于Scituate的预期EBITDA的倍数。在过去10年间，Barber公司进行了多次这类食品分销商的并购活动——这实际上是食品分销行业整合的长期趋势的一部分。对这项交易和Barber所做的其他交易的进一步分析，我们得出这样一个结论：这项交易的所付价格及其相关倍数，反映了这项交易对Barber具有的独特的协同效益，但无法作为确定卡文迪什市场公允价值的基础。一般而言，基于一个单一交易结果，建立“市场”的企图是不恰当的。充其量，这种单一交易结果只能作为一个价值判断案例（像第14章所述）。从流程而言，表20-12到表20-16所呈的多数内容适用于并购法。在第11章，我们论述了这两种方法应用的差异（例如，在应用并购法时，需要处理交易结构的差异，但在运用上市公司类比法时，就没有这个环节）。
放弃调整面值法
为了从该公司所拥资产价值角度，考虑卡文迪什独立的市场公允价值，需要进行一次调整面值的计算。因为这种方法假设价值是产生于该公司具体有形和无形资产的假定销售额，所以，它无法确认存在于该公司下述无形要素中的一般无形价值：技术、客户群、声誉和其他一般商誉要素。可以通过所谓的盈余利润法计算一般商誉价值，但这一般不适用于并购目的的估值。这种方法通常适用于资产密集型企业的估值，或适用于一些专业的做法，所以，不能用来评估卡文迪什。
独立市场公允价值的概述和结论
在表20-17，我们概述了一个估值过程的相关结果，即用于计算卡文迪什股权市场公允价值的估值过程结果。在采用了第14章阐述的各种调节方法后，所确定的股权市场公允价值是1860万美元——包括了卡文迪什的非经营性资产。
表20-17 拟算独立价值的调节和适于卡文迪什市场公允价值最后结论的贴现率/溢价率的应用
①这里不会考虑使用控股权溢价，因为已经对卡文迪什的现金流做过了基于控股权的调整。
②缺乏变现能力的7%的贴现率反映的是一个调整项：在类似公司所处的行业和市场中，对出售卡文迪什的预期时间所做的调整。不过，有一个重要的关注点：有一个盛行的思想流派认为，在估值100%的权益时，不应该施用缺乏变现能力的贴现率（DLOM）。
[1] 这些都是虚构的公司。如在第11章所见，多数上市的食品分销公司都要比卡文迪什大得多，而在实践中，多半是把前者价值当作后者价值的一种校验。这个案例是用来解读类比上市公司法的使用方式，即如果类比上市公司被当作一个价值形态使用，可以运用类比上市公司法。