Local EPUB Text
并购投资风险的管理
在第9章和第10章中，不少内容都用于推导能够准确反映与具体投资相关的风险。基于资本资产定价模型的相关理论，这些推导技术使企业估值师能够为一项投资确定合理的回报率——假定宏观经济、行业和具体公司条件不变的情况下。在为企业估算资本成本并检测公司和市场的一般风险时，这些推导技术显然是最准确的，但还有另外的风险分析工具可用。并购投资决策（辅以准确计算的回报率）等同于某种变异的资本预算分析（这里可以使用更多先进的统计技术），可以让管理层进一步知晓一项投资决策的各种可能结果。
传统的统计工具
企业估值技术可用于评估公司和市场的风险。例如，本书随后引用的数据可推导出一种贴现率，即基于边际回报的概率加权平均统计期望值的贴现率。此外，用于评估投资风险的各种传统的统计参数有如下几种。
·期望值。期望值是预测回报的加权平均数——这里的权重是事件发生的概率。
·方差和标准差。方差是概率分布围绕其均值偏差的标准统计指标。标准差则是这个方差的平方根，是概率分布的离散或“紧凑”的传统指标。这种分布越紧凑，这种指标值就越低，而这种分布越广，这个指标值就越高。在正态的钟形分布里，总区域的近68%都落在均线两侧的1个标准差之内。因此，我们可以得出这样的结论：实际结果偏离均线大于1个标准差的概率仅有32%。类似地，这个结果落在均线2个标准差之内的概率是大约95%。这个结果掉在3个标准差之内的概率超过了99%。
·离散系数。离散系数是某个分布相对离散的统计指标。它的计算形式是分布的标准差对该分布期望值的比率，通常用以衡量每单位期望值的风险。
评估不确定性的有效方法是决策树。之所以如此这般称呼，是因为其最终的图形像一棵树——其树干在左侧，其分支向右侧展开。决策树上的每个“杈”都代表着一个事件或一个决定——它会带来两个以上的可能结果。通过赋予每个分支一个发生的概率，那么，就可以为这棵树的每个最终分支计算一个期望值。
蒙特卡罗模拟法
用于并购决策的通常是传统的统计技术，但蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo Simulation，MCS）也能给我们带来帮助。蒙特卡罗模拟法是一种有关假设和结果范畴的统计技术。每次模拟计算都采用随机变量——产生于每个变量可能值的统计分布，可以利用像Crystal Ball或@Risk这种软件，进行这种模拟运算。
在并购分析中，价值通常是一个“最佳评估”的单个估值，做法类似于日常企业决策做预算的方法。通常，电子试算表能够展示不同输入数据发生变化时，这个价值会如何变化。不过，为了提升这些估值的效果，认真考虑下述问题，也会有所裨益。
·这个估值结果可以是最佳估值，但目标公司的价值高于投资价值的可能性会有多少？换言之，如果我们把自己的决策建立在那个价值之上，那么，对基于期望值的假设和最终分布的依赖性分布的结论性价值，我们有多大信心呢？
·偏离传统价值的正负方差多大，才有现实的可能性？
·在这种分析中，哪些变量或决策带来的风险最多？哪些能带来最多的机会？对于可控变量，若通过事先运作，可为我们的决策减少多少风险，创造多少成功机会？
·在善意收购中，为了谈出一个更好的交易结果，我们能怎样利用从风险分析中得到的数据？
蒙特卡罗模拟法涉及3个步骤。
（1）找出影响问题的关键要素——能够引起估值变动幅度很大的那些变量。
（2）通过概率方式，把与每个变量相关的不确定性量化。
（3）开发一个模型，对这些要素之间的关系进行描述。
然后，利用这个模型运算的结果进行评估，看看得到不同结果的潜在可能性，比如评估协同效益或经营目标实现的可能性，并找到风险和机会的概率区域。蒙特卡罗模拟法可能为一些重要问题提供答案，但结果的可靠性严重依赖于把关键变量的不确定性予以精确量化的能力，所以，必须慎重地评估那些关键假设。
实物期权分析
传统的资本预算方法有一个内在要求，即与一项投资相关的不确定性应该是可以提前辨识和量化的。不过，由于并购投资的长期性和投机性之故，被购公司可能遭遇持续变化的经营条件和市场环境，包括项目风险水平的变异或新信息的出现。当一项投资涉及很大的不确定性（无论是在市场上，在技术上，还是在竞争上），而且多半是由于持续演进的新信息和不断变化的竞争环境所致，那么，管理层可能需要决策工具，帮助自己在遭遇环境变化时做出反应。当不确定性随着一项投资的生命周期而逐渐浮现时，实物期权的使用让管理层能够清楚这种不确定性的用途——具体方法是把公司的策略作为一组选择权或一组决策的价值进行评估。实物期权分析法（real option analysis，ROA）把一项投资价值的计算与这项投资未来预期被管理的方式绑在一起——在一个较长的时间里，这项投资价值在持续不断地变化，这种变化指导着未来的决策。
投资人和经理人可能遭遇这种情况：传统的系统估值方法会推导出很小的或负值的回报和价值。最常见的情况是这项收益未来有很大的不确定性，促使所有者和经理人得出这样的结论：他们不应该对这项投资做出100%的承诺。虽然这种投资可能具有潜在且有吸引力的回报，可是，快速变化的市场条件、技术更新和类似的不确定性，使得当下的投资回报不可能支持整体投资的合理性。
传统的估值方法（诸如，多期贴现方法），依赖于一组离散期的预期投资和回报，并用一个固定的资本成本进行贴现。在现实世界，当新的信息或变化的市场条件浮现时，管理层会做出相应的反应。在认识到策略上的新优势和劣势之后，管理层会对公司的策略进行适当的改变。传统的估值模型能够反映的是，在投资启动时认识到的背景条件和相关现实，但不能反映随着时间的推移需要改变路径的管理弹性。传统的模型给出的价值，要么不足，要么是负数，得出的结论是：在那种投资风险之下，这种预测效益不足以支撑项目的可行性。
实物期权把这类投资当作一种系列选择，而不是一个单一的决定。金融选择理论（主要是布莱克–斯科尔斯期权模型[1]）主要致力于确定股票期权的均衡价值。这些期权给予持有者权利，而不是义务，在协定的未来日期，以协议的价格，买卖标的股票。因此，有了这种期权，投资者就等于购买了一种分享机会，即某项投资业绩潜在上升期的分享机会，同时限制了业绩下行时的风险。投资者在考虑了未来信息之后，才会行使这个期权，但在做初始投资时，还没有这种信息。若在未来那段日子里，存在着不利的市场条件，那么，这份期权就不会被行权，这份期权的成本也就打了水漂。
很自然，实物期权分析法（ROA）最初被具有下述特征的行业采用：需要巨量投资、回报会在随后的许多年间逐渐出现、在特定项目上失利的可能性很大。这些情况存在于油气勘探和采矿业——这里的大多数初始勘探工作都不会产生正向的回报。类似的情况存在于制药领域——在研发的初期，成功的可能性非常小。
这种实物期权风险管理法，可以作为一个策略投资工具，襄助分析并购目标、风险投资或研发活动。此外，实物期权分析法可能会在下述情形找到回报（但要首先利用传统技术，对每种情形进行评估）。
·存在着很大的不确定性。
·存在着一种很大的可能性：会出现更好的信息或更好的竞争条件，管理层可以据此改变策略，提升企业价值。
·预期投资会在未来产生巨额回报，但不是现在。
由于上述情形存在于许多（不是多数）并购投资之中，所以实物期权分析法常用于评估那些可能会极大地改变收购方或目标公司经营方式的创业公司或收购事件。例如，最初的研发投资常被用于具“平台”性质的基础性工作，因而无法取得即刻的回报，但为随后投资创造机会，或随着更多信息的出现开发出新的产品选项。
实物期权投资通常涉及收购一组权利，如特许权、专利权或类似的权利。这种投资通常只有一个较小的初始费用，但允许管理层主动地对期权价值施加有力的影响。换言之，已经做了相对小额初始投资的投资者，此时就可以采取步骤影响投资的回报、风险水平、持有时间或那段时间的价值——所有这些都会影响实物期权的价值。通过甄别长期影响价值和风险的关键要素，这种方法能把管理弹性予以确认和量化。当通过行使或拒绝行使这个期权，使得相关的不确定性得以展开时，实物期权为持有人提供了对这些不确定性做出反应的机会。在这个过程中，管理层能够主动地做出下述相关的决定。
·进一步投资。
·扩张经营或开拓市场。
·增加不确定性，比如通过在一个新市场上进行的投资。
·通过促使收入或支出的变化，改变一项投资的回报。
·延展这项期权的期限。
·整个卖掉这项投资，撤出。
·什么也不做。
在金融期权方面，我们有著名的布莱克–斯科尔斯期权模型。在这个模型里，影响价值的关键变量有以下几个。
·期权的有效期。
·无风险利率。
·行权价。
·股票价格。
·股价波动的不确定性。
·红利。
这些同样的规范可以用于并购型的实物期权，或经济变量稍有变异的类似的投资决策。例如，把行权价格比作承诺的经营成本的现值，股票价格等价于来自相关项目预期回报的现值。类似地，可把红利类比为这项投资价值在持有期的溢价或折价。
所以，通过影响一个或多个实物期权变量，管理层可以尝试着改善公司的战略地位并创造价值。例如，它可以设法延展监管壁垒或期限，或在有效期内投资新技术。管理层还能影响行权价或股票价——方法是改变公司的成本结构，以影响公司的收入、支出，并最终影响公司的现金流。在许多新兴市场，管理层实际上可以通过鼓励竞争者的投资和创新，来加速新市场、新产品或新客户的发展，或通过进一步的投资为竞争者制造新的障碍。因此，对实物期权的投资可能会带来更大的不确定性，而后者实际上可以提升期权的价值。由于期权提供了行权的能力而非行权的义务，所以，增加的不确定性可能带来额外的机会——在投资决策中没能很好定义的机会。这类期权为管理层提供了决策弹性，让其可以等待进一步的信息，看看是否有机会以某种最佳的价格，行使这份期权或完全放弃这份期权。因此，实际上，实物期权分析法是锁定和量化了一种投资者能力：支付一个前端费用，获取一种灵活性或权利，以便在一个今天确定的价格，在未来实施一项追加的投资，但这只有在分析了这项投资吸引力更强、或更弱的未来信息之后，才能够确认和实施。
在评估公司和市场风险时，传统估值理论会非常准确和有效，但通过使用另外的分析工具，会使某些并购决策更加清晰明了。不过，要想合理地解读和运用蒙特卡罗模拟法（MCS）和实物期权分析法（ROA），需要一定的培训和经验。
[1] Fischer Black and Myron Scholes,“Pricing of Options and Corporate Liabilities,”Journal of Political Economy 81（May-June 1973）：637-654.