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价值
除了市场公允价值和战略价值之间的差异外，投资者还应该关注另一种价值差异即公司作为一个整体（100%）的价值和公司分拆为不同部分的价值的区别。
就上市公司的投资而言，大多数都可以在几天的时间内出售变现，因为这些股份都是在活跃的证券市场上进行交易的。对于多数非上市公司的投资，却没有这种便利，除非这类公司所有者拥有企业100%的股份，而且，所处行业经常发生企业的买卖交易。
在非上市公司中，拥有少数股份或缺乏控制权的人必须认识到，由于他们缺乏对公司经营的控制权，外加缺乏公司股权即刻兑现的市场，他们的投资相对缺少吸引力。缺乏控股权和因缺乏控股权而导致的流动性不足会使股权价值剧减30%~50%，这个幅度甚至会超出公司总体价值中这类股权所占价值的合理比例。在第13章里，我们会对这个问题做进一步的阐述。综上所述，在评估非上市公司这些股东们的单个投资回报率时，他们多了一项工作，即要考虑由于缺乏控股权和流动性而导致的价值递减问题。在为非上市公司投资做退出规划时，如果投资者忽略了上述因素的话，那么，在作为少数权益股东面临弱势谈判地位时，他们既会感到意外，更会感到失望。
正确计算法之例解——已投资本的价值创造及其投资回报率
为了用例子解读上述理论模型，我们用表2-1~表2-5所述内容，提供有关公司A和公司B的基本信息，并计算每家公司的年度投资额、回报、回报率和价值。然后，计算公司所创价值的年度增值部分，以及所实现的投资回报率。在审视这个案例时，请注意：这个例子并没有提供所用必要回报率（WACC）的详尽求证。在随后章节里，我们会补上相关内容。
正确计算法之例解——非上市公司投资回报率
下一个数据是与两家非上市公司A和B相关的。每家公司的股东都投了100万美元购买了各自公司的股权。在本年度起始日的资产负债表上，每家公司有形的已投资本（净经营资产）的市场价值是1000万美元，如表2-1所示。公司A和公司B的风险水平也类似（就像表2-3所计算的那样），两家公司的WACC资本化率都是一样的10%。在本年度起始日，公司A预测的已投资本的净现金流是70万美元，而公司B的则是120万美元，如表2-2所示，而且，它们的回报预期会有长期的增长，年增幅为4%。这两家公司本年度实际的净现金流回报：公司A为75万美元，公司B为110万美元。[1]表2-4计算了本年度初的“投资额”和“价值”，而表2-5则计算了本年末的这两个数值，并计算了该年度的投资回报率。
表2-1 资产负债表：年初 （单位：千美元）
表2-2 预测的已投资本净现金流：年度 （单位：千美元）
表2-3资本加权平均成本（必要回报率）：年初 （%）
表2-4 投资额（和价值）的计算：截至年初 （单位：美元）
表2-5 公司A和公司B年度已投资本的实际回报率的计算 （单位：美元）
股权实际投资回报率的计算
在前面的例子中，我们计算了已投资本（包括负债和股本金）的实际投资回报率。非上市公司的所有者还要关注股权的回报，计算方法类似上述案例所示方法。要想计算股权的实际投资回报率，这里的“投资”和“价值”应该包括年初和年末计算的市场价值，“净现金流”则是指可以计到股权所有人账上的钱（包括利息费用但不包括负债本金的收付款），而必要“回报率”则是股权资本的贴现率。在第7章，会进一步详尽探讨已投资本与股权的话题。
只要公司所借资本的回报率高于其税后净成本，那么，公司股权的实际回报率就要高于它的已投资本的实际回报率。相对于已投资本回报率而言，对股权实际回报率有影响的关键要素包括：盈利水平、税率、负债成本和股权成本、资本结构中债权和股权的相对水平以及资本结构的预期变化（如果有的话）。非上市公司所有者及其财务总监每年都应该评估这些变量，因为他们需要评估公司业绩、增长潜力和更长期的资本需求，以便确定能使公司长期投资回报率最大化的资本结构。不过，为了做到这些，所有者还应该看看自己个人的回报需求、财富规划、投资组合和风险承受程度，外加他们的多元化和流动性需求。尤其是非上市公司的控股股东，应该极力追求能够使他们个人财务目标得以实现的资本结构。当他们的非上市公司投资没能实现自己的理财需求时，他们应该考虑把公司卖掉，把资金投到能实现其需求的其他投资方式中。
债务融资如何影响投资回报率
不同负债水平的利弊如何？投资人如何找到最佳负债水平？把负债融资描述成“财务杠杠”的确是非常形象，因为债务资金能够使所有者撬动或增加其股本金回报。不过，问题是这种杠杠效力也能降低投资者的回报。表2-6用一个例子解读了负债是如何影响股权回报率的。
表2-6 资产负债表 （单位：千美元）
看过图2-1所示的数据后，投资者应该能得出几个结论。
·由于负债的利息费用是固定的，无论盈利水平如何，都得支付。在利润低的时候，利息费用会限制或吃掉股权回报。
·由于负债的利息费用是固定的，当利润高时，股权所有者得到所有新增利润，债权人没有额外回报。
·负债的风险和回报都较低的特性迫使债权人（对于非上市公司而言，债权人主要是银行）把眼睛盯在抵押品和现金流上。它们必须在企业利润下行时保护自己有限的回报，因为它们在企业利润上行时得不到任何新增的回报。
如同图2-1所示，不同程度的财务杠杠也会带来股权回报的波动。在资本结构A的状况下，杠杆率较低，而利润在80万~240万美元的区间变动，相关的每股利润从每股4.80美元（息税前利润80万美元），到每股14.40美元（息税前利润240万美元）。不过，在负债率较高的资本结构C的情形下，每股收益的变化要大得多，在相同的息税前利润区间（80万~240万美元），从每股3.00美元到每股27.00美元。
图2-1 因财务杠杠幅度的不同，产生的每股回报的渐增波动
以图解方式体现于图2-1的这种波动性，清晰地阐释了财务杠杆的风险和回报。它向非上市公司所有者强调，清晰地理解公司竞争地位的必要性：你的长期地位越强，你的利润和现金流就应该越稳定，能使你更多地利用负债融资。与确定性较弱或竞争能力不足相匹配的是更安全的融资方式，即，更少的负债。
快速成长的公司通常需要更多的资金进行扩张，而它们的所有者可以从市场提供的许多融资选择中获益。除了传统的负债外，还有其他方式的次级债和能提供各种投资回报组合且适合几乎所有需求的债权和股权的混合型融资。无论投资者是想要一个最低水平的固定回报、外加市场下行的保护和市场上行的获利机会，还是想要管理层在股权价值上升时分享价值的激励方法，都有相关的融资方式满足要求。在考虑到公司融资能力的情形下，每一种方式都有不同的风险回报水平与之相适应，可以满足投资者相应需求。
当非上市公司所有者在年龄、财富、流动性、掌控公司的欲望和风险偏好存在着差异时，上述的这些融资选择还是非常有益的，这些所有者通常不会局限于一种类型的资本结构。一种混合型结构可以适合多种需求，而且，当投资环境发生变化时，可以改变这种结构。
这对于接近于退休的投资者尤其重要，因为他们需要降低自己在非上市公司的投资，以便减少风险、增加投资组合的多样性和流动性。
这里需要谨记：非上市公司的所有者应该每年审视一次公司的资本结构，然后，要考虑公司的主要资本支出和再融资或所有权变化。在清楚地理解了创造性融资所能带来的风险回报后，所有者既可据此提升自己的投资回报率，也可在此过程中实现其他更好的理财目标。
提升投资回报率的经营选项
一旦理解了非上市公司投资回报率的机理之后，下一步就是设计一个改善投资回报率的战略。首先，应该谨记提升投资回报率的关键要素。
·选项一，减少投资（现值）。在不引起回报下降或风险增加的情况下，降低用于净经营资产的投资。例如，通过增加存货周转频率，把存货所需投资金额从300万美元的市场价值降低到250万美元的市场价值，把省下的50万美元付给股东。该公司的净现金流和价值仍然没变，只是创造相同数量现金流所需资金变少，而股东获得了更多的收益。
·选项二，增加回报（净现金流）。在不增加公司投资或风险的情况下，增加预期的净现金流回报。例如，通过改善广告效果，新增10万美元的净现金流——如果以10%予以资本化的话，会带来100万美元的新增公司价值。
·选项三，平衡回报率（风险）。在不增加股东投资或不损害净现金流回报的情况下，降低公司风险。例如，通过引入一组能吸引更多客户的产品线，公司就可以减少对主要客户的巨大依存度。通过降低公司客户集中度的行为，该公司可以把WACC资本化率由10%降到9.5%。当120万美元的预期回报按9.5%进行资本化时，公司价值增加了63万美元。
结论：可以通过降低投资、改善回报或减少风险的任何组合，提升公司的投资回报率。明智的股东会通过不断追求相关经营战略，致力于实现公司价值的升值。当然，这些股东还应该认识到，公司董事会和高管层的主要（如果不是最重要的）作用，是制定和执行能够提升投资回报率的成功战略。作为公司战略规划流程的核心部分，这些相关的战略战术每年都应该予以审视和增补。
在投资回报率及其最大化管理上，所有者普遍面临的问题和担忧
·在计算投资回报率时，上市公司的投资者也关注已投资本的净现金流吗？专业的上市公司投资者和管理人主要关注股权净现金流，这是他们实际的所得回报。它的构成是红利和股票价值的增值部分。由于上市公司的投资者可以很容易地卖出他们的普通股投资，而且，他们一般无法影响公司的资本结构及其负债水平，所以，他们关注的是借款后的现金流而不是已投资本的净现金流（它是借款前的现金流）。
·一家公司的实际业绩与预期业绩的比较是如何影响其价值的？就像这类论述已经解读过的，如果未来的预期利润足够合理的话，实现它们的可能性大小决定公司的价值。当一家公司的实际业绩高于或低于预期业绩时，投资者会使用这个新的信息决定他们新的预期，并最终决定公司股票的价值。所以，投资者持续地关注公司过往的业绩，但他们通常是基于未来的预期业绩，做出自己的投资决策。就上市公司而言，实际业绩与预期业绩之间的比对评估是在持续不断地进行的，投资者总是把实际回报水平和预期回报水平进行比较。
·像技术的突破、竞争对手的出现或一个关键人物的流失等公司竞争地位的重大变化，会影响公司的价值吗？这种变化会在何时发生？在公开市场上交易的股票价值，会随着竞争要素的变化，每天都会发生波动。实际上，非上市公司的股权变化也是如此。只是人们很少注意到，甚至完全没有意识到这种变化，因为通常没人定期监测非上市公司价值的变化情况。一旦投资者意识到新的竞争信息后，上市公司和非上市公司股权价值的变化就会发生。
·股东应该在何时关注公司对战略买家的价值和市场公允价值？对于股东而言，明智的做法是时常留意战略买家对自己公司的兴趣，了解买家可能会基于并购所获协同效益而支付的价格。当股东认为自己公司的战略地位及其竞争优势即将下降时，应该特别关注战略买家表现出的购买兴趣。在那个时点上，战略买家可能有能力克服卖家面临的这种式微，为此，它们会支付一个有吸引力的价格。
·既然较低的资本成本（反映的是较低的风险）能带来较高的价值，那么，投资者能通过增加负债来降低资本成本或WACC吗？这个问题有些理论意义，但没有现实意义。价值取决于市场将会为一项资产支付多高的价格。对于买家而言，一项资产的当期资本结构几乎没有什么意义，因为买家通常是携重金而来。因此，由负债产生的财务杠杆效益是由买家带来的，所以，不应指望买家为卖家所具有的潜在负债效应向卖家支付任何溢价。虽然债务融资不会人为地提高公司的价值，但如同本章所述，它能够增加投资者的投资回报率。
·增长会自动地创造价值吗？许多股东和公司高管会很惊讶地被告知：当公司的收入或资产增加时，它的价值不会自然而然地出现。规模的增大不一定会带来更多的现金回报或降低风险。即便会有盈利的增长，但通常需要对运营资金和固定资产进行现金投资，这都会减少公司的预期净现金流。因此，在考虑到资本的再投资需求后，只有在增长能降低风险或创造正向的净现金流时，这种增长才能够创造价值。
·公司的风险程度会有多大的变化，这种变化能够精确地计量吗？计算回报率的方式在第9章和第10章都有阐述。虽然这些方式的确涉及对未来预期风险的认知和判断，但把这些回报率予以量化的系统做法还是可靠和准确的，尤其是对成型的企业。在中型企业市场（这类公司的销售规模从1000万美元到数亿美元），企业的稳定性要低于那些最大的上市公司，它们市价的波动性要大得多。例如，就像我们将在第9章详细阐述的，在纽约证券交易所交易的公司里，就价格波动性而言，规模最小的那10%的公司，比最大的那10%的公司要大将近50%。所以，中型市值公司的风险程度的变化也很大。对股票价值这些变化的影响进行衡量和量化，现在都有现成的信息和方法。
·一家非上市公司的实际回报率是10%，但，根据其风险程度，它应该创造的必要回报率是18%。如果财务顾问告诉这家公司所有者，用他出售公司的收入投到一个保守型的投资组合，他仅能获得6%的长期回报率，那么，这家公司的所有者为什么要卖掉在这家公司的投资呢？假设：财务顾问建议投资退休账户，而且，预估的6%长期回报率是正确的，那么，这个所有者就应该为了下述原因卖掉公司。
（1）他在这家非上市公司的现有投资业绩不佳，因为它不是在创造价值。
（2）更重要的是，他的非上市公司是一项风险很高的投资，而且由于这种风险他非常有可能会面临这样一个结果：这项投资的价值会很快缩水。
（3）这个所有者也应该意识到：他的财富多半是集中在这项风险很高的单一投资上，他欠缺一个面临退休的人所应该具有的多元化投资。
（4）他在非上市公司的投资缺乏流动性。如果他在这家公司的股份不足以控股，那么，缺乏控股权及变现能力的不足，不仅降低了他投资的价值，而且也使他管理这笔投资的灵活性受到局限。
·有些成功的非上市公司的所有者避免借债，因为他们“不想为银行支付利息”。这种态度有危害吗？虽然我们阐述过慎重使用负债能增加股权回报，但主要的危害还不在于这个所有者不愿意借钱。更重要的是非上市公司的所有者要认识到，所有资本都是有成本的，都应该带来回报。股权资本不是“免费的”，投资者实际上应该就股本金为自己支付一个每年一度的回报。相反，股权的风险程度要远远高于债权（可能至少要高出3倍），它必须挣出一个必要的回报率，或者这个所有者应该在其他地方寻找更具吸引力的投资。
[1] 原文为“The companies’ actual net cash flow returns for the current year were $750 for A and $1,100 for B”，疑有误，应为“The companies’actual net cash flow returns for the current year were $0.75 million for A and $1.1million for B”。——译者注