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1982～2000年的超级大牛市
1982~2000年的超级大牛市
20世纪70年代对股票及经济都不是一个好年景。通货膨胀的飙升及石油价格的井喷让股票的真实收益率在15年间（1966年年末~1982年夏天）一直为负值。但是，由于美联储的紧缩性货币政策成功地遏制了通货膨胀，利率急速下跌，股票市场进入了史上最长的一波大牛市，股票价格最终上涨了10倍以上。股票从1982年的790点的低点处开始急剧飙升，道琼斯工业平均指数很快翻越了1000点的大关，在1982年底创下历史新高，最终超过了1973年形成的前期高点。
尽管许多分析师对这次上涨的持续性表示怀疑，但也有少数人大肆唱多。E.F.赫顿（E.F.Hutton）公司的董事长兼总裁罗伯特·福曼（Robert Foman）在1983年10月宣称“我们正处于一个股票新时代的黎明时期”，他还大胆预言道琼斯平均指数将在20世纪80年代末触及2000点大关，甚至更高。
但是，即便是福曼的看法也显得过于保守了，因为道琼斯指数在1987年1月就超过了2000点大关，就在萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特之前，股市于1990年8月越过了3000点大关。海湾战争（Gulf War）与房地产市场的衰退带来了一轮熊市，但这轮熊市就跟1987年10月的股票市场崩盘一样，来去匆匆。
伊拉克在海湾战争中的失败也成就了股票市场史上的狂飙十年。全世界目睹了共产主义的崩溃及全球冲突的消失。资源从军费开支向国内消费转移，美国得以在低通胀的情况下还能保持经济的持续增长。
随着股票的持续上扬，很少有人认为牛市能够继续坚挺下去。1992年，在一篇名为《认为股票价格是理性的人都疯了》（The Crazy Things People Say to Rationalize Stock Prices）的封面文章中，《福布斯》杂志告诫投资者，股市正处于“投机性的买入癫狂状态中”，这篇文章还引用了拉斯科布在1929年市场顶部时向投资者提的愚蠢建议。27
但这种谨慎做法并不明智。当通货膨胀于1994年被成功遏制之后，美联储开始下调利率，道琼斯指数随之于1995年年初越过4000点大关。在那之后不久，《商业周刊》（BusinessWeek）在1995年5月15日的一篇名为《道指5000点？别笑！》（Dow 5000?Don’t laugh）的文章中力挺牛市的持久性。道琼斯指数很快就在11月翻越了5000点大关，并于11个月之后涨至6000点。
到1995年年末，股市的持续上扬让更多的分析师加入了唱空的行列。奥本海默基金公司（Oppenheimer）的迈克尔·梅茨（Michael Metz）、美林证券（Merrill Lynch）的查尔斯·克拉夫（Charles Clough）、摩根士丹利（Morgan Stanley）的拜伦·维恩（Byron Wien）都对此次牛市的反弹基础深表担忧。1995年9月，所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）的首席股票战略分析师大卫·舒曼（David Shulman）写了一篇名为《恐惧与贪婪》（Fear and Greed）的文章，这篇文章将目前的市场氛围与1929年和1961年市场顶部时的氛围相提并论。舒曼认为，牛市的持续应以理性为基础，并援引了埃德加·史密斯和欧文·费雪在20世纪20年代、费雪·洛瑞在20世纪60年代所做的研究，以及本书1994年初版中所提到的观点。28但这些看空的声音对股市持续上扬的影响微乎其微。
过度估值所发出的警讯
到了1996年，标准普尔500指数的市盈率升至20倍，远远超过二战后的平均水平。分析师发出了更多的警示。著名的作家及金融评论家罗杰·洛文斯顿（Roger Lowenstein）在《华尔街日报》上这样写道：
股票投资已成为一种国家的娱乐活动，让全民着魔。人们可能会诋毁政府、学校、他们所追捧的体育明星。但他们对股市的信心坚如磐石。用马克思的话说，这是一种民众的宗教。29
《纽约时报》的首席金融评论家弗洛伊德·诺里斯（Floyd Norris）在1997年1月撰文回应罗杰·洛文斯顿，文章的题目为《我们信仰市场》（In The Market We Trust）。30所罗门兄弟公司的精神领袖，在固定收益证券市场上一言九鼎的亨利·考夫曼（Henry Kaufman）宣称“金融市场开始越发的得意忘形”，他还引用欧文·费雪的股票“已经立足于一块永恒高地之上”之类的乐观主义言论作为反例。31
对牛市终结的警告并非只来自媒体及华尔街。学者也开始对股票价值史无前例的上涨表示关注。耶鲁大学的罗伯特·希勒（Robert Shiller）和哈佛大学的约翰·坎贝尔（John Campbell）共同撰写了一篇学术文章，该文章证明市场价值已被严重高估，他们还在1996年12月初将这一研究结果呈交美联储。32
随着道琼斯指数飙升至6400点，1996年12月5日，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在华盛顿召开的美国企业研究所（American Enterprise Institute）的年度晚宴前的演讲中发出了警告。格林斯潘问道：“我们如何知道非理性繁荣（irrational exuberance）在什么时候过度推高了资产价值，从而使我们遭受了在过去10年间发生在日本的意想不到的、旷日持久的经济萧条？我们又应该如何将这些评判标准纳入到货币政策当中呢？”
格林斯潘的言论在市场上引起了轩然大波，非理性繁荣一词也成为他担任美联储主席期间的所说的最著名的语句。当他的讲话通过互联网传遍世界各地，亚洲与欧洲市场应声暴跌，而华尔街股市也在第二天早盘大幅低开。但投资者的信心迅速恢复，纽约股市仅以小幅下跌报收。
1997~2000年：超级大牛市的落日余晖
自那时开始，道琼斯指数又开始了上攻之路，道指在1997年2月冲破了7000点，在7月份更是站上了8000点大关。《新闻周刊》刊登了一篇名为《嫁给市场》（Married to the Market）的封面文章，该文章讲述了美国与股票市场牛市之间的一场华尔街婚礼故事，即便是这样一篇降温文章也没有浇灭投资者的做多热情。33
股市日益成为美国中高收入人群的关注焦点。财经图书及杂志极度热销，专业的财经有线电视台，尤其是美国国家广播公司财经频道（CNBC）吸引了大量的观众。全国的餐厅、酒吧甚至是各大商学院的休息室都将注意力锁定在股票行情看板及专业的财经电视节目上。就算是在35000英尺的高空上，乘客也可以通过前排座位后部上安装的可视电话中获取最新的道琼斯指数及纳斯达克指数行情。
通信技术的大发展进一步刺激了业已高涨的股票市场。互联网让投资者在世界上任何地方都能了解到市场行情及持仓组合的动态。无论是从互联网聊天室中，还是财经网站上，抑或是电子邮件的新闻弹窗中，投资者都可以轻而易举地获取海量信息。美国国家广播公司财经频道极度流行，以至于各大投资机构均要求其经纪商通过电视或台式电脑收看该频道，从而可以在爆炸性财经新闻发布后，领先客户一步而进行交易。
牛市氛围火爆异常，似乎不受金融及经济波动的影响。第一次亚洲金融危机让股市在1997年10月27日创纪录的暴跌554点，市场不得不临时停市。但这并未给投资者的投资热情带来太大的影响。
在接下来的一年里，俄罗斯政府对债券违约，世界公认的第一大对冲基金，长期资本管理公司卷入了数万亿美元的投机头寸而无法自拔。这些事件让道琼斯工业指数暴挫2000点，跌幅达20%，但随着美联储三次快速下调利率，市场开始重整旗鼓。1999年3月29日，道琼斯指数收于10000点之上，然后在2000年1月14日以11722.98点报收，再创历史新高。
市场见顶
一如既往，在牛市顶峰时，名誉扫地的看空者尽皆退却，而多头的信心被节节上涨的股价刺激得越发膨胀。1999年，两名经济学家詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）与凯文·哈希特（Kevin Hassett）出版了一本名为《道指剑指36000点》（Dow 36000）的书。他们宣称，尽管道琼斯工业平均指数的涨幅已十分惊人，但其价值仍属低估，而它的真实价值应当是目前的3倍，即36000点。令我大为惊讶的是，他们竟然声称其理论分析基础是来自我的《股市长线法宝》！他们还宣称，由于我在书中提出债券与股票的风险在长期中是相同的，那么股票的价格必须上涨3倍，以使其收益率降至与债券相同，完全忽视了我所说的实际的参照物应当是通货膨胀保值型国债，而这种债券在那时的收益率非常高。34
尽管道琼斯指数一直在上涨，但真正的上涨动力来自以科技股上市公司为主的纳斯达克市场，该市场包括了思科公司（Cisco）、太阳微系统公司（Sun Microsystem）、甲骨文公司（Oracle）、捷迪讯光电公司（JDS Uniphase），还有其他冉冉上升的互联网股票新星。1997年11月~2000年3月，道琼斯工业平均指数上涨了40%，但纳斯达克指数上涨了185%，由24家互联网公司构成的网络股指数暴涨近10倍，从142点涨至1350点。
科技股泡沫的破灭
2000年3月10日，当纳斯达克市场见顶时，许多网络股及科技股指数也同时见顶。尽管一直在长期看多，我也认为科技股的价格已经高得离谱，注定要崩盘。35
当科技支出出人意料的放缓时，泡沫破灭了，一轮恐怖的熊市开始了。股票市值狂泻90000亿美元，标准普尔500指数下跌了49.15%，已经超过了1972~1974年熊市期间48.2%的跌幅，是自大萧条以来最惨重的一次下跌。纳斯达克指数下跌78%，网络股指数的跌幅超过了95%。
正如牛市让投资者盲目乐观一样，股价的崩盘也让投资者变得极度悲观。2002年9月，随着道琼斯指数在7500点处盘整（股市在几个周之后降至7286点新低），全球最大的共同基金：太平洋资产管理公司（PIMCO）的传奇领袖比尔·格罗斯（Bill Gross）发表了一篇题为《道指5000点》（Dow 5000）文章，他在文中这样写道，尽管股市下跌得如此惨烈，但股票还离其经济基本价值甚远。令人惊讶的地方在于，就在短短的两年中，一名久负盛名的预言家宣称道琼斯指数的正确价值高达36000点，而另一些人则宣称其将跌至5000点！
熊市让公众对股票的投资热情迅速消退。公共场所的电视频道不再锁定在CNBC频道上，而是转向了体育节目及好莱坞的八卦新闻。一位酒吧老板对此做了绘声绘色的描述：“人们都在静静地舔着伤口，绝口不提股票。大家热议的话题转到体育、女人和游戏的赢家上来了。”36
股市的暴跌也让许多专业投资者对股票大失所望，作为股票的替代品，债券看起来也不具备吸引力，因为其收益率已经降至4%以下。投资者迫切地想知道，除了股票和债券之外，还有哪些投资工具可供选择。
自1985年以来一直担任耶鲁大学投资总监的大卫·斯文森（David Swenson）看来提出了应对之策。在牛市见顶时，他写了一本名为《机构投资与基金管理的创新》（Pioneering Portfolio Management:An Unconventional Approach to Institutional Investment）的书，他在书中极力推崇那些“非传统”资产的质量，如私募股权、风险投资、房地产、木材及对冲基金等。因此，汇聚了投资者的资金，可以以任意一种方式进行投资的对冲基金开始受到投资者的追捧。371990年，对冲基金的资产规模只有1000亿美元，到了2007年，其规模已经膨胀至15000亿美元。
但是，对冲基金资产规模的膨胀也将许多非传统资产的价格推至前所未有的高度。杰里米·格兰森（Jeremy Grantham）是GMO资产管理公司的一位成功的投资基金经理，他也曾在非传统投资上大获成功，格兰森在2007年4月说道：“在经历了如此多的变动之后，大多数多样化投资组合及另类资产的价值都被严重的高估了。”38