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对规模及价值效应的解释
许多学者都试图对规模及价值因素在决定股票收益中所起的作用进行解释。法玛与弗兰奇假设，在金融危机时刻，价值型股票可能会承受异乎寻常的金融压力，而持有这类价值型股票的投资者会因此要求一个风险补偿。实际上，在大萧条时期及1929~1932年的股市崩盘中，价值型股票的表现不如成长型股票。但自那时开始的熊市及经济衰退期内，价值型股票的表现均好于成长型股票，因此，这种解释很难说一定是正确的。26
价值型股票的表现优于成长型股票的另一可能原因在于，我们用来概括一只股票风险的贝塔值可能过于片面。贝塔值源自资本资产定价理论，而该理论是一种依赖于不变投资机会集的静态定价模型。在一个动态的经济中，实际利率代表着投资者所面临机会集的变化，而股票价格不但反映了人们对盈利的预期，而且对利率的变化作出反应。
在一篇题为《坏贝塔值、好贝塔值》（Bad Beta,Good Beta）的文章中，约翰·坎贝尔根据历史证据将与利率波动相关联的贝塔值（他称其为“好贝塔值”）从与经济周期相关联的贝塔值（他称其为“坏贝塔值”）分离出来。27但近期的数据并不支持这一理论，因为1997~2000年，成长型股票相对于价值型股票的表现先是随着实际利率的上升而上涨，然后又随着利率的下降而下跌。
还有一种理论可以解释成长型股票表现不如价值型股票，这就是行为理论：在面对盈利迅速增长的公司股票时，投资者的表现过于兴奋，以至于将股票价格哄抬得过高。过去曾提供惊人业绩的“概念股”（story stocks）（如英特尔公司或微软公司等）吸引了大量的投资者，而当这些公司的增速放缓、盈利稳定时，投资者对其也就失去了兴趣。28
干扰市场假说
还有一个更为普遍的理论可以解释价值型股票的优异表现，该理论认为：与企业基本价值无关的买卖行为会影响到股票的长期价格。专业的学术文献将这些买家或卖家称为“流动性交易者”或“噪声交易者”。他们的交易行为可能受税收、信托责任、资产组合的调整或其他个人原因所驱动。为了解释我们在历史数据中所观测到的价值与规模效应，我们需要加入另外一种假设：基于基本信息进行的交易不会立即颠覆那些由流动性交易者导致的价格变动。
这一假设是对有效市场假说的一种偏离，该假说认为，股票价格在任何时候都是对公司内在价值的最佳无偏估计。我将这一替代性假设称为“干扰市场假说”，因为由噪声交易者或流动性交易者的买卖行为经常会对公司的基本价值产生干扰。29
干扰市场假说可以解释规模及价值效应。30利好消息会让股票的价格升至其基本价值之上，并使该股票看起来更像一只“大盘股”或“成长型股票”。当利好消失以后，这些大盘成长股的股价下跌，收益率下降。另一方面，利空消息会让股票的价格跌至其基本价值之下，也会使该股票看起来更像一只“小盘股”或“价值型股票”。当利空消息消失后，这些价值型股票的收益率会随之增加。
流动性投资
金融学家最近发现了一个可以解释收益率的新的因素：一只股票的“流动性”。流动性测度了某一类资产的持有者急于将该资产被迫出售时所接受的折扣程度。流动性高的资产折扣较低，而流动性差的资产折扣较高。测度股票流动性的一个简便方法是计算该股票的日成交量与流通股总量的比率，这一比率通常也被称为该股票的换手率。高换手率股票的流动性高于低换手率股票。最近，罗杰·伊博森与其他学者已经证明，流动性低的股票的收益率显著高于流动性高的股票。31在对纽约证券交易所、美国证券交易所及纳斯达克市场全部上市股票从1972年至今的收益率进行分析之后，他们发现，对那些换手率处于最低的4分位分组（最低的25%）中的股票来说，其年复合平均收益率为14.74%，这一数值几乎是换手率最高的4分位分组中股票收益率的两倍。作者还发现，这不仅是因为许多小盘股的换手率较低，因此，流动性效应不是规模效应的简单翻版。实际上，在市值排名最低的4分位分组股票中，流动性效应更为显著，小盘股中换手率排名最低的4分位分组股票的年复合平均收益率为15.64%，而小盘股中换手率排名最高的4分位分组股票的年复合平均收益率只有1.11%。32
有几个理由可以很好地解释流动性效应。学者早就认为，在那些风险–收益特征相同或相近的资产类别中，交易越活跃的资产售价也就越高。在美国国债市场中，新发行长期国债（这些国债的交易更活跃，通常被认为市场基准）的市场价格高于那些本质上相同，只是到期时间少了几个月的国债。交易者与投机者愿意为交易成本低的资产支付一定的溢价。所有投资者都为灵活性赋予一定的价值，灵活性指的是投资者在交易资产时可以改变想法，或是迅速顺应环境的变化而无需支付明显折扣或溢价的能力。此外，许多大型的共同基金无法购买大量交投清淡的股票，因为这会迅速拉升这些股票的价格，从而使这些股票的收益率不再具有吸引力。
小盘股具有更高的流动性溢价，这是因为小盘股的交易更活跃，更容易出现投机现象，尤其是IPO股票或是吸引了那些注重异常交易活动的交易者的股票，当投机期结束以后，这些股票的收益率通常会走低。毫无疑问，二战以后，与标准石油公司的股票相比，IBM公司股票的交易活动更活跃，也更让人激动，但是，正如我们在本章开头所提到的那样，标准石油公司的股票为投资者提供的收益率更高。